金融界1月3日消息 一方面牽扯到消費，一方面是資本市場潛在資金來源，“超額儲蓄”成為券商宏觀分析師最為聚焦的事項。

數(shù)據(jù)顯示，2022年1-11月，居民部門新增存款14.9萬億，算上過去5年12月居民新增存款均值1.4萬億，2022年全年居民部門新增存款或超過16萬億，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分別為9.7萬億、11.3萬億和9.9萬億）。天風宏觀分析，從居民部門的存款數(shù)據(jù)來看，2022年居民部門的超額儲蓄規(guī)?；蛟?萬億左右。

此外，2022年12月27日，央行調查統(tǒng)計司發(fā)布的“2022年第四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調查報告”顯示，傾向于“更多儲蓄”的居民占61.8％，比上季增加3.7個百分點。

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天風宏觀研報指出，2022年全年，中國居民部門積攢了約6萬億“超額儲蓄”，但其中大部分是由投資支出減少帶來的“定期存款”。超額儲蓄的釋放與超額儲蓄的來源和分布密切相關，國內超額儲蓄主要來源于2020年的節(jié)約消費和2022年的投資性支出減少，且主要集中于高收入居民手中，這意味著明年超額儲蓄的釋放或明顯偏低。

民生宏觀指出，超額儲蓄形成有四條機制：其一，疫情壓制消費，居民消費節(jié)制貢獻約2萬億超額儲蓄。其二，地產(chǎn)價格下行，居民減配地產(chǎn)貢獻約4萬億超額儲蓄。其三，理財凈值化波動，居民贖回理財增配存款貢獻約0.8萬億超額儲蓄。其四，減稅降費規(guī)?？涨?，帶動居民超額儲蓄累計約千億級別規(guī)模。

民生宏觀指出，2023年居民超額儲蓄能否釋放出來，關鍵在于居民能否走出壓抑的風險偏好收斂狀態(tài)。即決定居民超額儲蓄能否釋放的關鍵變量在于全社會風險偏好能否被有效激活，而非取決于簡單的消費場景是否有所修復。

疫情期間“超額儲蓄”能否轉化成疫后“超額消費”？

1、天風宏觀：明年超額儲蓄釋放或明顯偏低

天風宏觀指出，在回答這個問題之前，需要先搞清楚約6萬億的超額儲蓄是怎么來的，只有搞清楚了超額儲蓄的來源，才能知道它的去處。

相比于美國家庭的超額儲蓄主要來源于——低收入家庭的財政轉移收入和高收入家庭的節(jié)約消費，中國家庭的超額儲蓄主要來源于——2020年的消費大幅下滑和2022年的投資性支出下滑。

投資性支出減少帶來的超額儲蓄，基本對應了2022年大幅上升的“定期存款”，這部分資金的規(guī)模約4.5萬億，后續(xù)也主要用于購房、理財?shù)韧顿Y性支出，如2022年房地產(chǎn)銷售市場受期房交付風險的影響居民購房支出大幅減少，一部分被壓制的購房需求可能后置到2023。

由減少消費支出而帶來的儲蓄，也可以稱為“預防性儲蓄”，這部分資金的規(guī)模約5000-13000億左右，對應社零1.1-2.9個百分點。未來能轉變?yōu)橄M的儲蓄也主要是這部分，至于有多少能變成消費，取決于儲蓄的分布情況以及居民未來的收入預期。

從儲蓄率的分布來看，國內居民部門的超額儲蓄主要集中在城鎮(zhèn)人群/高收入人群手中，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財政轉移收入來源，2022年儲蓄率不升反降。

明年高收入群體的收入預期改善，儲蓄率回落，高端可選消費如奢侈品消費有望率先改善，但是高收入群體的邊際消費傾向低，對整體消費反彈的支持力度有限。

明年低收入群體的實際收入修復，儲蓄率可能先回升，初期部分收入可能用于回補近年來低收入群體的儲蓄下降，這意味著低收入群體的初期消費力度偏弱，但如果收入能有持續(xù)改善，未來必需消費或將得到持續(xù)支撐。

2、德邦證券：不宜高估“超額儲蓄”對消費損失的回補能力

超額儲蓄還是預防性儲蓄？如果是因為疫情反復、消費場景缺失導致居民部門在可支配收入中被動提高儲蓄的比例，那么這一部分增加的儲蓄是會隨著疫情擾動消退之后消費場景的恢復而下降的，可以稱這部分儲蓄是“超額儲蓄”，消費增長的潛在動力。

可如果居民部門增加儲蓄的緣由是為了應對可支配收入增長的不確定性，為了應對未來可能的失業(yè)風險而主動提高儲蓄，那么這部分儲蓄增長即是“預防性儲蓄”，并且基于不確定性增長而增加的儲蓄或較難隨著消費場景恢復而下降。

疫情防控政策優(yōu)化后，消費場景恢復后消費存在反彈的空間，但是這種階段性的改善或是短期的、不可持續(xù)的。

消費能否持續(xù)改善的基礎依舊在于能否穩(wěn)定居民的收入預期、修復因疫情而下滑的消費能力，人民銀行在貨幣政策執(zhí)行報告中提及的，受疫情影響，純粹由于疫情原因造成的居民部門“預防式儲蓄”增量，規(guī)模上或約為居民“超額凈儲蓄”，即3.75萬億元，那么在消費場景恢復之后，這一部分“超額儲蓄”或帶來居民消費的階段性修復，回補疫情防控期間引致的消費損失，但是“超額儲蓄”本身不能修復因為居民部門對收入增長預期下滑而壓縮的消費空間，因此不宜高估“超額儲蓄”對消費損失的回補能力。

3、陳李：指望居民會將超額儲蓄6-7萬億都投入消費 稍顯樂觀了

東吳證券陳李指出，消費場景恢復，可以刺激居民消費傾向上升，2023年消費相比2022年肯定有很大幅度上升。

然而，很難就此樂觀。其一，收入是決定消費最關鍵變量。2020-2022年，居民收入增速平均只有6.4％，相比此前三年（2017-2019）低了將近三個百分點。收入減速增長，必然限制消費表現(xiàn)。

其二，收入也要區(qū)分一次性收入還是永久性收入。永久性收入增加，刺激消費增加。但如果是通過領取消費券獲得的一次性收入，很多居民會傾向于把他們儲蓄起來。100塊“消費券”的現(xiàn)金收入，可能只能刺激70塊的消費支出。

其三，決定消費傾向的，不僅有消費場景等供給因素，還有收入預期。收入預期，可以通過共同富裕中提高勞動分配比重來實現(xiàn)，社會財富分配中更加傾向勞動者，減少政府收益（稅收）和資本所得（土地、貨幣）。然而，這對于專注債券和股權的證券投資者來說，不一定是個好事情。不過，科技從業(yè)者以腦力知識和技術獲取收益，應該屬于勞動收益，在財富分配中比例中會進一步上升。科技投資，蘊藏在共同富裕主題內。

預防性儲蓄也會影響消費。年齡結構逐漸老化的社會，預防性儲蓄逐漸上升。收入和消費場景的變動，都難以改變這個趨勢。

可是指望居民會將所謂超額儲蓄的6-7萬億都投入消費，或者預計2023年消費規(guī)模達到或者超過2019年，就稍顯樂觀了。

4、民生宏觀：超額儲蓄能否釋放關鍵在于居民能否走出壓抑的風險偏好收斂狀態(tài)

一切助推居民超額儲蓄的事件，在2022年形成共振：疫情壓制消費，地產(chǎn)壓抑居民擴表，理財凈值化引致居民進一步重構資產(chǎn)配置。

這些行為的背后共同指向2022年居民部門的行為邏輯——風險厭惡。居民超額儲蓄的真正形成機制在于居民風險偏好收縮。

2023年居民超額儲蓄能否釋放出來，關鍵在于居民能否走出壓抑的風險偏好收斂狀態(tài)。即決定居民超額儲蓄能否釋放的關鍵變量在于全社會風險偏好能否被有效激活，而非取決于簡單的消費場景是否有所修復。

居民超額儲蓄形成的直接原因在于居民風險偏好極度收斂，然而還有另一個重要促成因素，財政持續(xù)擴張。若2023年居民超額儲蓄延續(xù)2022年情狀，這也同時意味著財政需要進一步擴張來維持居民超額儲蓄。居民超額儲蓄是否必然得以釋放，還有一個關鍵那就是財政空間是否足夠大，能否足以支撐起增長和金融的平衡。

超額儲蓄如何釋放？

民生宏觀周君芝團隊指出，2023年國內資產(chǎn)定價最重要的主線就是資產(chǎn)負債表重塑以及超額儲蓄釋放。

比對歷史上的超額儲蓄經(jīng)驗（可以2012年為例），居民超額儲蓄的消化歷時多年，超額儲蓄推升資產(chǎn)也在不同維度展開。

例如2013年的創(chuàng)業(yè)板牛市、2014年的非標擴張、2015年地產(chǎn)擴張，或多或少都有2012年超額儲蓄釋放的影子。

當然，那段歷史先后經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板放開、2012年金融工作會議放開金融市場，2015年棚改貨幣化撬動新一輪地產(chǎn)周期等政策支持放開。當時經(jīng)濟和金融體系逐步走出2012年過剩產(chǎn)能狀態(tài)。

超額儲蓄并非一年釋放完畢，超額儲蓄也并不一定流向單一板塊，或影響單一領域。居民超額儲蓄流向哪里，關鍵是哪個板塊對居民資金有足夠吸引力。

本輪儲蓄率下行周期，超額儲蓄將會流向何處？

招商策略指出，由于中國人口變化特征和政府對于房地產(chǎn)定位堅定不移的態(tài)度，中國房地產(chǎn)的投資回報率已經(jīng)較低，比銀行理財?shù)氖找媛矢卟涣颂?。未來房地產(chǎn)銷售金額的增加主要來自于剛性和改善性住房需求，預計與中國GDP增速相匹配。

由于本輪存款儲蓄率即將見頂，居民會將部分超額儲蓄轉換為股票市場增量資金，盡管規(guī)模難以推動A股形成大規(guī)模牛市，但是至少可以支撐A股震蕩上行，形成結構牛，看好以“高端制造、醫(yī)療醫(yī)藥、新能源、自主可控和軍工裝備”為代表的新時代五朵金花。部分增速回升較高的消費領域的個股也值得重點關注。

未來存款儲蓄率加速下行的階段，理論最佳投資選擇應該是偏股基金，但是居民由于過去兩年持有體驗不好，增持基金的規(guī)?？赡軙鄬Ρ容^有限。而且，此前投資的基金一旦回本，投資者又會有較強的動力贖回。總的來看，2023年，投資者通過基金、保險、融資買入、直接轉賬投資股票的增量資金較歷史上較大規(guī)模的凈買入的年份會相對規(guī)模沒有那么的大，但是，較行情慘淡的2022年會有明顯增長，根據(jù)估算，預計2023年居民存款儲蓄通過基金和股票直接流入A股的規(guī)模為8000億左右。

本文源自金融界