2022年，疫情疊加經(jīng)濟下行，創(chuàng)投行業(yè)募資分外艱難。9月27日，作為全國*的機構(gòu)LP,全國社會保障基金理事會（簡稱"社?；饡?）發(fā)布了《全國社會保障基金理事會實業(yè)投資指引》（簡稱"《實業(yè)投資指引》"），無疑為更多長錢進入創(chuàng)投領(lǐng)域樹立了標桿，產(chǎn)生了積極的導(dǎo)向作用，引發(fā)行業(yè)關(guān)注。目前，社?；饡饕芾砣珖鐣Ｕ匣穑ê喎Q"社?；?）和基本養(yǎng)老保險基金（簡稱"養(yǎng)老基金"）兩大長期資金。此時，駐足盤點社?；饡顿Y實踐的發(fā)展沿革，對比美國等境外養(yǎng)老金出資私募股權(quán)基金的歷史演進，對社保基金會的未來投資策略有重要的借鑒意義。

社?；鸬某晒?jīng)驗

社?；鸪闪⒂?000年8月，是國家社會保障儲備基金，用于人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等社會保障支出的補充、調(diào)劑。社保基金由中央財政預(yù)算撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和以國務(wù)院批準的其他方式籌集的資金構(gòu)成。2016年5月《全國社會保障基金條例》正式實施，進一步明確社?；饡撠熯\營管理社?；?，堅持安全性、收益性和長期性原則，在國務(wù)院批準的固定收益類、股票類和未上市股權(quán)類等資產(chǎn)種類及其比例幅度內(nèi)合理配置資產(chǎn)。2021年末，社?；鹳Y產(chǎn)總額達30198.1億元。

社?；饡?004年起開展實業(yè)投資，取得了良好業(yè)績，特別是近十年來實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。截至2022年6月末，社保基金累計投資規(guī)模近3000億元，取得投資收益超過2400億元。其中，直接股權(quán)累計投資超過2000億元，投資收益超過1800億元，年化投資收益率約12%；股權(quán)基金累計投資超過800億元，投資收益超過500億元，年化投資收益率約14%。

在股權(quán)基金投資中，社?；饡猿峙c市場頭部基金管理人合作，主要投向先進制造、新能源、新一代信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、生物技術(shù)等為代表的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，占比超過56%；投向民生領(lǐng)域、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的占比分別超過15 %和12%。股權(quán)基金投資撬動社會資本超過1.6萬億元，為近6000家企業(yè)提供資本金支持，覆蓋企業(yè)員工人數(shù)超過660萬人，獲得國家級獎項40個，投資推動370余家企業(yè)上市，超過A股新上市企業(yè)數(shù)量的8%，取得良好社會效益。

養(yǎng)老基金的發(fā)展背景及投資實踐

我國的多層次養(yǎng)老保險體系包含三大支柱，其中，*支柱為基本養(yǎng)老保險，由政府主導(dǎo)，由國家、單位和個人共同負擔，堅持全覆蓋、?；荆腔A(chǔ)；第二支柱即企業(yè)（職業(yè)）年金，由單位和個人共同負擔，實行完全積累，市場化運營，是補充；第三支柱包括個人儲蓄型養(yǎng)老保險和商業(yè)養(yǎng)老保險，尚在起步階段。

截至2021年底，*、二、三支柱市場規(guī)模分別為 6.4 萬億元（占比 55.7%）、4.4 萬億元（占比 38.3%）、0.7 萬億元（占比 6.1%）。*支柱承擔了主要保障責任，覆蓋約10.3億人，但支出壓力日益加大，替代率呈現(xiàn)下降趨勢，目前已降至45%，低于國際勞工組織55%的警戒線水平。如何實現(xiàn)基本養(yǎng)老保險的保值增值，是政府需要迫切解決的問題。

2015年8月，國務(wù)院印發(fā)《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，由?。▍^(qū)、市）人民政府將地方養(yǎng)老基金部分結(jié)余及其投資收益統(tǒng)一委托給社?；饡M行投資運營，實行中央集中運營、市場化投資運作。

自2016年起，社?；饡殃懤m(xù)與全國31個省(區(qū)、市)和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團簽約，目前養(yǎng)老基金受托工作已實現(xiàn)全覆蓋。2021年末，受托養(yǎng)老基金權(quán)益總額超過1.46萬億元，受托以來每年都平穩(wěn)實現(xiàn)正收益，連續(xù)多年戰(zhàn)勝投資基準，累計投資收益額2619.77億元，年化投資收益率約6.49%。

社?；饡扇≈苯油顿Y與委托投資相結(jié)合的方式開展投資運作。其中，直接投資由社?；饡苯庸芾磉\作，主要包括銀行存款和股權(quán)投資等。委托投資由社?；饡型顿Y管理人管理運作，主要包括境內(nèi)股票、債券、養(yǎng)老金產(chǎn)品、上市流通的證券投資基金，以及股指期貨、國債期貨等。截至2021年末，直接投資在養(yǎng)老基金中占比約為38.17%，委托投資占比約為61.83%。

美國養(yǎng)老金出資股權(quán)基金的歷史演進

美國養(yǎng)老金制度至今已有近百年歷史，形成了由聯(lián)邦政府、雇主、個人分別主導(dǎo)的三支柱體系。表1顯示，截至2020年末，美國養(yǎng)老保險三支柱體系累計資產(chǎn)規(guī)模超過35萬億美元。其中，*支柱是由聯(lián)邦政府發(fā)起的聯(lián)邦社保基金（OASDI基金），約2.91萬億美元，是美國絕大多數(shù)人都擁有的養(yǎng)老收入基礎(chǔ)來源；第二支柱是由雇主主導(dǎo)，雇主和雇員共同繳費設(shè)立的雇主養(yǎng)老保險計劃，約20.46萬億美元，為雇員最主要的養(yǎng)老資金來源之一；第三支柱是由政府給予稅收優(yōu)惠、個人自愿參與、自主繳費的個人退休儲蓄賬戶（IRAs），約12.21萬億美元，是美國養(yǎng)老資金最重要的增長來源。

可以看到，第二支柱的資產(chǎn)規(guī)模*，約20.46萬億美元，占全部養(yǎng)老金的57.5%。其中，美國聯(lián)邦政府、各州及地方政府作為雇主，通常采用DB計劃（Defined Benefit Plan），即固定福利計劃：雇主承諾在雇員退休時支付固定的退休金，即使計劃投資表現(xiàn)不佳，也會確保計劃中有足夠的資金最終支付這筆款項。雇主選擇專業(yè)的管理機構(gòu)運作統(tǒng)一賬戶中的養(yǎng)老資金，決定資產(chǎn)的投資方向及投資機構(gòu)，配置的投資標的包括股票、債券、私募股權(quán)基金（含創(chuàng)投基金）、房地產(chǎn)、現(xiàn)金、商品、共同基金等。

在經(jīng)歷了數(shù)十年的資金流入不足、福利承諾過高、政府緊縮措施和多次經(jīng)濟衰退之后，美國政府養(yǎng)老金面臨巨大的兌付缺口，因此，紛紛選擇增加對私募股權(quán)的配置，以提高收益。美國投資委員會（American Investment Council，AIC）2022年政府養(yǎng)老金報告顯示，截至2021財年底，私募股權(quán)過去十年的年化收益率中位數(shù)達到15%，是政府養(yǎng)老金配置中表現(xiàn)*的資產(chǎn)類別。

過去二十年中，養(yǎng)老金對私募股權(quán)的配置穩(wěn)步提升，超過對其他另類資產(chǎn)的配置。尤其是近三年，私募股權(quán)比例持續(xù)大幅增加，趨勢明顯。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，2018年，政府養(yǎng)老金對私募股權(quán)的投資額約3千億美元，而2021年已達4.8千億美元。另據(jù)下圖Preqin數(shù)據(jù)，2021年，政府養(yǎng)老金對私募股權(quán)的平均配置比例達8.9%，創(chuàng)歷史新高。有些養(yǎng)老金的配置比例遠高于平均數(shù)，比如，奧勒岡投資委員會和華盛頓州投資委員會的配置比例超過20%，而美國*的公共養(yǎng)老基金，擁有5千億美元的加州公共雇員退休系統(tǒng)(CalPERS)，也已將其配置目標從8%提高到13%。此外，多家養(yǎng)老金管理機構(gòu)表示，未來還會繼續(xù)提高在私募股權(quán)類別的配置。

事實上，美國政府養(yǎng)老金對創(chuàng)投基金出資也并非一帆風(fēng)順。政府養(yǎng)老金的投資運營，涉及大批公務(wù)員的退休保障，因此受到嚴格的監(jiān)管。1974年，《雇員退休收入保障法》（ERISA）出臺，受限于其中的"謹慎標準"（Prudence Standard），養(yǎng)老金不能投資于風(fēng)險較高的新興小企業(yè)和創(chuàng)投基金，因此，當時創(chuàng)投基金的主要出資人多為個人、政府、少數(shù)銀行和保險機構(gòu)等，尚未形成機構(gòu)化出資。1974-1979年間，創(chuàng)投行業(yè)呼吁對ERISA進行改革，認為該法案引發(fā)了小企業(yè)的錢荒。1979年，美國勞工部對"謹慎標準"進行了明確，采納了"現(xiàn)代投資組合理論"（Modern Portfolio Theory, MPT），允許養(yǎng)老金進行高風(fēng)險的投資，配置比例不超過10%，從此打開了養(yǎng)老金對創(chuàng)投基金注資的閘門。之后，養(yǎng)老金逐漸成為創(chuàng)業(yè)投資*的資金來源，并吸引了越來越多的機構(gòu)投資人競相效仿。ERISA法案的修訂，是迄今對美國創(chuàng)投行業(yè)影響*的政策調(diào)整。

美國養(yǎng)老金投資實踐對中國創(chuàng)新的啟示與探索

在過去的二十年中，美國政府養(yǎng)老金的投資策略已從早期的大比例投資固收產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向權(quán)益類及另類資產(chǎn)特別是私募股權(quán)投資。Preqin 2020年報告數(shù)據(jù)顯示，美國政府養(yǎng)老金已成為私募股權(quán)基金*的出資人，出資占比達35%。

美國養(yǎng)老金和優(yōu)秀的市場化私募股權(quán)基金管理人的合作模式實現(xiàn)了多贏，值得我國借鑒。一方面，養(yǎng)老金作為創(chuàng)投基金的LP直接出資，解決了創(chuàng)投行業(yè)的“錢荒”問題，不僅大幅提振行業(yè)信心，而且樹立了標桿，引領(lǐng)、帶動其他機構(gòu)投資人加速入場；而創(chuàng)投行業(yè)的繁榮，不僅推動了科技創(chuàng)新企業(yè)的蓬勃發(fā)展，使美國的科技實力在全世界獨領(lǐng)風(fēng)騷，同時也創(chuàng)造了大量就業(yè)和稅收，滿足了國家戰(zhàn)略的需求；另一方面，由于私募股權(quán)基金較高的回報率，養(yǎng)老金提升了整體收益，更好地實現(xiàn)財富增長及長期平衡，且通過多元化配置有效分散了投資風(fēng)險。

反觀國內(nèi)，此次《實業(yè)投資指引》著重強調(diào)“聚焦國家戰(zhàn)略助推經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”,“強化實業(yè)投資資產(chǎn)配置功能”，“擴大市場化股權(quán)基金投資規(guī)?！?，進一步肯定了股權(quán)基金在支持科技創(chuàng)新和實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展方面的獨特作用和專業(yè)能力，并將在資金端加大力度給予支持，緩解募資難問題，令行業(yè)雀躍。但在實操層面，仍有進一步優(yōu)化的空間。

（一）社?；饡蓹?quán)基金的配置比例

截至2022年6月末，我國社?；鹜顿Y市場化股權(quán)基金取得了年化投資收益率14%的良好業(yè)績，但配置比例尚不足其總資產(chǎn)（按成本計）的5%，距離10%的法定上限還有一定距離；養(yǎng)老基金則尚未配置股權(quán)基金投資，截至2021年末，基金年化投資收益率約6.49%，遠低于社保基金投資市場化股權(quán)基金的收益率。因此，兩大長線資金在股權(quán)基金的配置上與美國仍有較大差距。

事實上，除美國外，其他國家也在加速配置私募股權(quán)投資。比如，加拿大養(yǎng)老基金投資委員會（CPPIB）2017財年首次配置私募股權(quán)，比例為18.5%，2022財年配置比例已達32%，成為配置比例最高的資產(chǎn)類別；新加坡政府投資公司（GIC）2015 年以來，對私募股權(quán)的配置已從9%顯著上升至17%。期待我國借鑒海外經(jīng)驗，探索預(yù)留10%的社?；鸺梆B(yǎng)老基金用于市場化股權(quán)基金投資，加大投資力度，撬動更多社會資本進入創(chuàng)投領(lǐng)域。

（二）社?；饡献鞯墓蓹?quán)投資機構(gòu)

截至2022年8月，社保基金已累計投資45只股權(quán)投資基金，涉及股權(quán)投資機構(gòu)27家。合作機構(gòu)呈現(xiàn)如下特點：

1、從投資機構(gòu)的背景來看，27家機構(gòu)中，國資控股12家（44%），民營控股15家（56%）。據(jù)《機構(gòu)投資者評論》數(shù)據(jù)，2018-2020年，民營控股基金獲社?；鸪鲑Y額單年及累計占比均明顯提升。

2、從投資機構(gòu)所屬地域來看，27家機構(gòu)主要分布在全國三大科技創(chuàng)新中心：京津冀16家（59%）、長三角5家（19%）、粵港澳5家（19%）。但社?；饡c長三角、粵港澳的合作機構(gòu)數(shù)量與京津冀有明顯差距。

3、從投資機構(gòu)在2022年清科排行榜的上榜情況來看，27家機構(gòu)中，共15家（56%）上榜20強，其中，5家上榜“中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)20強”，10家上榜“中國私募股權(quán)投資機構(gòu)20強”。據(jù)《機構(gòu)投資者評論》數(shù)據(jù)，2018-2020年，創(chuàng)投基金獲社?；鸪鲑Y額單年及累計占比均明顯提升，但與20強創(chuàng)投機構(gòu)的合作僅有5家，其中3家為外資背景（紅杉、IDG、經(jīng)緯），2家為本土機構(gòu)（君聯(lián)、元禾），尚未與扶持“專精特新”的主力軍如深創(chuàng)投、江蘇毅達、達晨等多家本土頭部創(chuàng)投機構(gòu)形成合作。

綜上，期待社保基金會未來進一步加強與長三角、粵港澳區(qū)域創(chuàng)投機構(gòu)的合作，將更多本土頭部市場化創(chuàng)投機構(gòu)納入合作范圍，在共同扶持優(yōu)秀的科技創(chuàng)新企業(yè)做大做強的同時，實現(xiàn)社?；鸺梆B(yǎng)老基金的保值增值。

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