出品：上市公司研究院

近日，珍酒李渡集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)：珍酒李渡)正式遞表港交所，向港股白酒“第一股”發(fā)起沖擊，對(duì)于在金六福、華致酒行（300755）賺足甜頭的吳向東來(lái)說(shuō)，這或是其又一筆瓜熟蒂落的白酒操盤(pán)。

不過(guò)，隨著近些年白酒消費(fèi)體量的擠壓式下滑，除去“茅五瀘洋汾”等第一檔頭部玩家，不少酒企面臨著較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，尤其是前幾年醬酒擴(kuò)產(chǎn)熱下的產(chǎn)能集中兌現(xiàn)，生產(chǎn)醬香產(chǎn)品的珍酒自然“春江水暖鴨先知”。趁著疲態(tài)還未完全顯現(xiàn)出來(lái)之前就赴港IPO，或是吳向東和KKR機(jī)構(gòu)的共同目標(biāo)，不過(guò)珍酒李渡此行前途仍未可知，最終還要看證監(jiān)會(huì)的政策。

白酒仍是“紅燈行業(yè)”吳向東“花心”操盤(pán)能上市收割嗎？

自2016年金徽酒（603919）登陸上交所后，除資本騰挪曲線(xiàn)上市的上海貴酒之外，至今7年來(lái)仍未能有白酒企業(yè)成功在A股IPO上市，郎酒、國(guó)臺(tái)酒業(yè)、西鳳酒等先后公開(kāi)上市目標(biāo)，但均未能最終成功。

隨著近年來(lái)“資本+白酒”的過(guò)熱，2021年7月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局召開(kāi)白酒市場(chǎng)秩序監(jiān)管座談會(huì)，談及了部分香型白酒發(fā)展過(guò)熱、資本涌入白酒行業(yè)造成過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和風(fēng)險(xiǎn)加大等問(wèn)題。此座談會(huì)更夯實(shí)了白酒在A股上市的鐵閘，而在去年底，深圳交易所修訂《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》，規(guī)定酒、飲料和精制茶制造業(yè)原則上不支持其申報(bào)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

今年開(kāi)年，證監(jiān)會(huì)再次強(qiáng)調(diào)目前對(duì)于白酒企業(yè)上市的定性仍未改變，白酒企業(yè)仍被列為“紅燈行業(yè)”。而境內(nèi)企業(yè)赴港IPO需要向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，并同時(shí)需持證監(jiān)會(huì)同意批復(fù)才能順利在香港招股，目前招股書(shū)并未披露是否已獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)。

盡快讓珍酒、李渡上市是吳向東和KKR機(jī)構(gòu)的共同目標(biāo)，這也有可能是兩者第二次瓜熟蒂落的資本操作。吳向東旗下的華致酒行在2019年于深交所上市，其中KKR也有參與，而此次KKR旗下Zest Holdings亦持有珍酒李渡16.2%股份。

值得一提的是，除珍酒李渡集團(tuán)旗下的珍酒、李渡、湘窖、開(kāi)口笑等品牌之外，吳向東還控制包括金六福、榆樹(shù)錢(qián)、今緣春、雁峰、無(wú)比、臨水、湘山、太白等眾多品牌，分布吉林、山東、湖南、安徽、廣西、山西省等全國(guó)各地。

用“花心”來(lái)形容吳向東對(duì)于白酒的操盤(pán)，并不為過(guò)，只是總體來(lái)看，除了珍酒近幾年乘著醬酒熱的東風(fēng)銷(xiāo)售量達(dá)到30億元左右，其余品牌均未能產(chǎn)生較大影響力。此次珍酒李渡能否上市將很大程度決定吳向東“白酒教父”的稱(chēng)號(hào)成色幾何。

動(dòng)銷(xiāo)已顯疲態(tài)經(jīng)銷(xiāo)商更迭頻繁

2009年，吳向東通過(guò)收購(gòu)珍酒和李渡酒相關(guān)業(yè)務(wù)組成當(dāng)前珍酒李渡集團(tuán)，目前公司旗下產(chǎn)品主要包括醬酒品牌珍酒、兼香型地產(chǎn)白酒李渡、區(qū)域小品牌湘窖和開(kāi)口笑等。

珍酒方面，包括珍三十系列(建議零售價(jià)：1888元-1999元)、珍五十系列(建議零售價(jià)：799元-999元)。李渡高粱1308(建議零售價(jià)：2308元)、李渡高粱1955(建議零售價(jià)：1160元)、李渡高粱1975(建議零售價(jià)：690元)。以及剩余兩款主攻中端市場(chǎng)的湘窖和開(kāi)口笑。

招股書(shū)顯示，公司越來(lái)越依賴(lài)珍酒這一品牌，也號(hào)稱(chēng)主要面向高端及次高端市場(chǎng)，其次高端產(chǎn)品占營(yíng)收比重從2020年的51.7%提升至2022前三季度的64.7%。但就是這動(dòng)輒定價(jià)千元以上的產(chǎn)品，僅僅只有65%左右的毛利率，與同為定價(jià)超千元的一線(xiàn)酒企一般在80%以上的毛利率有著明顯差距，這背后其實(shí)是珍酒李渡產(chǎn)品指導(dǎo)價(jià)的嚴(yán)重失真。

以建議零售價(jià)為1888元-1999元的珍30為例，京東到手價(jià)僅為1200元/瓶，而今日酒價(jià)數(shù)據(jù)顯示，其目前的市場(chǎng)一批價(jià)為830元/500ml，反推其出廠(chǎng)價(jià)預(yù)計(jì)在800元以下，而珍酒其余產(chǎn)品系列如映山紅、珍15、珍8等均只有100-300元的一批價(jià)行情。

打著高高的零售指導(dǎo)價(jià)拉高品牌調(diào)性，是吳向東一貫的玩法，同樣的手法也被用在了李渡酒上，光瓶酒配上超高的指導(dǎo)價(jià)，加上金黃色的瓶蓋加持，無(wú)疑都是想給消費(fèi)者營(yíng)造出高端的心智，進(jìn)而提高利潤(rùn)率。

但這種高舉高打的做法需要超強(qiáng)的品牌號(hào)召力，珍酒屬于二線(xiàn)醬酒品牌，李渡酒屬于區(qū)域兼香白酒，兩大產(chǎn)品均難堪大任。為了拔高自身的行業(yè)地位，公司還花110.5萬(wàn)元向弗若斯特沙利文買(mǎi)了一份酒業(yè)報(bào)告，并在報(bào)告中特意安排了一個(gè)民營(yíng)白酒企業(yè)的榜單、五大湖南白酒公司這樣的另配行業(yè)排名。

實(shí)際上，今年來(lái)珍酒李渡的動(dòng)銷(xiāo)已然出現(xiàn)疲軟跡象。

2020年及2021年，珍酒李渡總收入分別為23.99億元、51.02億元，2021年實(shí)現(xiàn)了113%的同比增長(zhǎng)。而2022年前三季度，同比增長(zhǎng)降為18%，經(jīng)歷過(guò)2021年的業(yè)績(jī)爆發(fā)之后，珍酒李渡的發(fā)展略顯疲態(tài)。

珍酒李渡和其他白酒廠(chǎng)商一樣，以經(jīng)銷(xiāo)商渠道為主，供銷(xiāo)商貢獻(xiàn)的收入超過(guò)88%。近兩年公司的營(yíng)收暴增，跟公司的大力度招商有直接關(guān)系。2021年初其經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)目為3628名，到2022年三季度末已經(jīng)增至6408名，增長(zhǎng)了76.6%。

向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨是白酒行業(yè)普遍采用的沖擊銷(xiāo)售額的手段，如果渠道庫(kù)存去化不理想，不僅影響短期銷(xiāo)售，長(zhǎng)期也會(huì)對(duì)公司產(chǎn)品價(jià)格體系及品牌造成傷害。2021年醬酒熱潮中，不少醬酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)售暴增，大小醬酒廠(chǎng)商都在向渠道施壓。但是2022年在各種因素的疊加下，渠道去化緩慢成了一個(gè)顯性問(wèn)題。

此前媒體報(bào)道經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)醬酒的悲觀(guān)預(yù)判，“現(xiàn)在所有酒商的庫(kù)存釋放出來(lái)，起碼要5-8年才能消耗完”。在這個(gè)大背景下，知名醬酒品牌如習(xí)酒、國(guó)臺(tái)、珍酒均被爆出價(jià)格倒掛現(xiàn)象。珍酒李渡2022年增速顯著放緩一定程度上就是在消化前一年的高增長(zhǎng)。

為了促進(jìn)銷(xiāo)售，珍酒李渡會(huì)用返利激勵(lì)經(jīng)銷(xiāo)商，這部分費(fèi)用計(jì)入其他應(yīng)付款及應(yīng)計(jì)費(fèi)用。2021年應(yīng)計(jì)返利一舉增長(zhǎng)了136%。

“返利”是白酒廠(chǎng)商激勵(lì)經(jīng)銷(xiāo)商的重要手段，并且在客觀(guān)上可以起到調(diào)節(jié)利潤(rùn)的作用。2020年珍酒李渡應(yīng)計(jì)返利就高達(dá)3.68億元，2021年增至8.7億元，2022年三季末仍維持在8.23億元的高位。

和同行業(yè)相同規(guī)模的公司比起來(lái)，珍酒李渡的返利是偏高的?？谧咏眩?03589）2020年?duì)I收約為40億元，應(yīng)付業(yè)務(wù)及促銷(xiāo)款金額僅為5664.99萬(wàn)元。2021年口子窖營(yíng)收增至50億元，應(yīng)付業(yè)務(wù)及促銷(xiāo)款金額增至1.4億元。2021年?duì)I收規(guī)模為64億元的今世緣（603369）促銷(xiāo)兌獎(jiǎng)費(fèi)用為1.39億元，與口子窖持平。

珍酒李渡返利金額是同規(guī)模的口子窖的6倍多。近幾年珍酒李渡營(yíng)收規(guī)模的暴增與其高比例的返利有很大關(guān)系。

但是高返利似乎也未能改善公司經(jīng)銷(xiāo)商頻繁變動(dòng)的尷尬局面，數(shù)據(jù)顯示公司經(jīng)銷(xiāo)商渠道每年的終止合作商高達(dá)20%左右，而2021年的門(mén)店和零售商渠道的終止比例高達(dá)24.72%和36.03%。

實(shí)際上，在高返利背后是珍酒李渡持續(xù)提高銷(xiāo)售費(fèi)用，2020-2022年9月，銷(xiāo)售費(fèi)用率逐年提升，從2020年的16.8%增長(zhǎng)至2022年前三季度的23.1%，其中，廣告費(fèi)分別為2.42、6.69、4.87億元。以至凈利潤(rùn)率僅有21.7%、20.2%、21.7%、16.8%，尤其是2022年，僅有16.8%的凈利潤(rùn)率水準(zhǔn)，大幅低于同期上市白酒公司25%的凈利率中位數(shù)。

外購(gòu)基酒、庫(kù)存劇增吳向東打的什么主意？

盡管動(dòng)銷(xiāo)放緩，但這并不耽誤珍酒李渡加足馬力擴(kuò)產(chǎn)。招股書(shū)顯示，2020-222年公司整體的產(chǎn)能利用率達(dá)到86.1%、83.1%、93.8%，其中珍酒的產(chǎn)能利用率基本處在100%左右水平。2020、2021年珍酒的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)是不匹配的，兩年銷(xiāo)售量均明顯超出生產(chǎn)量，考慮到醬香白酒產(chǎn)能上升周期較長(zhǎng)的緣故，當(dāng)前及此前多年珍酒李渡使用外購(gòu)基酒的情況或難避免。

外購(gòu)基酒如何保障產(chǎn)品品質(zhì)是珍酒李渡目前不得不面對(duì)的難題，這或也是珍酒此著急擴(kuò)產(chǎn)的原因，為了擴(kuò)產(chǎn)募集資金，吳向東共計(jì)兩輪拿到KKR共計(jì)8億美金融資，而此次赴港上市主要的資金用途即為擴(kuò)產(chǎn)。

值得注意的是，隨著這兩年珍酒李渡的產(chǎn)能逐漸爬坡上來(lái)，今年產(chǎn)銷(xiāo)卻有所降溫。從產(chǎn)能來(lái)看，珍酒的基酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能為2.1萬(wàn)噸，李渡酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能為0.2萬(wàn)噸，其中2022年前三季度珍酒的實(shí)際產(chǎn)能達(dá)到2.09萬(wàn)噸，增長(zhǎng)近200%，而銷(xiāo)量卻只有0.9萬(wàn)噸，同比下滑17.5%。按照醬香就的生產(chǎn)周期看，3年后珍酒的銷(xiāo)量能達(dá)到2萬(wàn)噸以上嗎？從2022年的增速來(lái)看，是很困難的。

隨之而來(lái)的是由于產(chǎn)銷(xiāo)錯(cuò)配導(dǎo)致其庫(kù)存猛增。珍酒在2022年開(kāi)足馬力后，截止Q3賬面存貨達(dá)到43.19億元，較2020底的17.37億元增長(zhǎng)約150%?？紤]到公司2024年之前，醬香白酒產(chǎn)能還將增加1.66萬(wàn)噸，其余白酒基酒產(chǎn)能也將提高1萬(wàn)噸，屆時(shí)醬香白酒產(chǎn)能將達(dá)到5.06萬(wàn)噸，將明顯超出目前1萬(wàn)噸左右的銷(xiāo)售能力。

此外，招股書(shū)稱(chēng)公司其余白酒基酒產(chǎn)能也將提高1萬(wàn)噸，由于目前湘窖和開(kāi)口笑的產(chǎn)能利用率僅有50-60%的水平，因此該1萬(wàn)噸產(chǎn)能大概率是李渡酒產(chǎn)能，而目前李渡酒的銷(xiāo)量?jī)H在0.2萬(wàn)噸，2.2萬(wàn)噸的產(chǎn)能是否過(guò)于激進(jìn)？

對(duì)于當(dāng)下的珍酒李渡來(lái)說(shuō)，是否真的缺產(chǎn)能，從賬面數(shù)字對(duì)比已經(jīng)得到了清晰的答案。而公司是否缺錢(qián)似乎也值得探討，對(duì)于上市IPO融資的目的來(lái)說(shuō)，珍酒李渡在2021年大手筆分紅18.86億元，一把分掉了公司此前2年歸母凈利潤(rùn)，公司似乎并不缺錢(qián)。吳向東或是在相仿農(nóng)夫山泉鐘睒睒，上市前先把錢(qián)分完，然后再上市募資，一方面自己可以拿到充足的分紅現(xiàn)金，另一方面也可以變相提升公司的估值水平，一石二鳥(niǎo)。