（報告出品方/作者：國聯(lián)證券，鄭薇，夏禹，陳翠瓊，陳馨悅）

1、醫(yī)藥投資主線有望回歸

疫情 3 年，由新冠帶來的不確定性逐步進入尾聲。中國企業(yè)呈現(xiàn)出的快速響應的 組織能力以及研發(fā)速度都讓人印象深刻，然而醫(yī)藥公司的股價表現(xiàn)不盡如人意，呈現(xiàn) 出高開低走的狀態(tài)，自 2021 年 7 月至今，指數(shù)最高跌幅超過 30%，從最熱門賽道到 無人問津，2023 年醫(yī)藥投資需要重拾信心。 回顧過去 3 年漲幅靠前的個股以及 2020-2022 年漲幅 TOP20 個股，幾乎都是與 疫情相關個股。2020 年漲幅靠前大部分是跟新冠檢測、防護、疫苗等領域相關，以及受到疫情 影響產業(yè)鏈轉移中國的間接影響。

過去 3 年最顯而易見的主題是新冠相關產業(yè)鏈，涉及防護、檢測、藥物、疫苗等 直接相關賽道，還有多個間接相關的賽道，如 CXO、上游原材料、代工制造業(yè)產能 遷移帶來的增量業(yè)績等。如果忽視了新冠史詩級的事件驅動帶來的醫(yī)藥投資周期，則 可能錯過了醫(yī)藥過去的主要投資機會。我們認為，2023 年是重啟的第一年，復蘇將 會是未來至少 2 年的核心主題。 復蘇的概念不僅僅狹義上的醫(yī)療消費復蘇、診療行為常態(tài)化，還應涵蓋企業(yè)的經 營周期，如正常的學術推廣、營銷活動、臨床入組、現(xiàn)場評審、收并購、投融資、洽 談合作等，此類活動的線下場景的效果無法被線上取代，如果疫情不再擾動，人們將 會迅速啟動線下活動。

通過長達接近 2 年的調整，2023 年醫(yī)藥投資有望重啟價值投資以及常規(guī)投資， 創(chuàng)新與消費是醫(yī)療行業(yè)最大的主旋律。醫(yī)藥的創(chuàng)新和剛性需求的屬性不會因為疫情 3 年而有本質變化。 2023 年我們更加看好醫(yī)藥白馬表現(xiàn)。主要有如下思考： 1.2021-2022 年，四大醫(yī)藥白馬股顯著跑輸，有超跌反彈的概率：對比 2021-2022 年不同市值區(qū)間醫(yī)藥股的漲跌幅，可以發(fā)現(xiàn)四家醫(yī)藥白馬公司的平均走勢弱于其他市 值區(qū)間的醫(yī)藥股，存在超跌反彈的可能性。

2.一級投融資數(shù)據的乏力，對產業(yè)是一次較好的出清，沒有現(xiàn)金流，依賴外部融 資的企業(yè)在過去 2 年逐步出清。研發(fā)過熱的擁擠靶點逐步也出清，對于行業(yè)龍頭有更 加良好的競爭環(huán)境。 3.基于對中國經濟的悲觀預期，過去 2 年外資流出較多，2023 年是中國經濟復 蘇的元年，全球投資價值洼地有望在中國出現(xiàn)，醫(yī)藥白馬公司依然是較好的選擇。

對比 A 股四家醫(yī)藥白馬公司和美股醫(yī)藥頭部上市公司，我們發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)具有 更高的成長性，表現(xiàn)為 2018-2021 年的收入復合增速高于美股頭部醫(yī)藥公司平均水 平，同時利潤增速也接近高位；盈利能力方面，邁瑞醫(yī)療 ROE 水平高于美股器械平 均水平，其余幾家白馬公司盈利能力也保持穩(wěn)健。

1.1、醫(yī)藥行情有望迎來復蘇周期

自疫情發(fā)生之初，我國就采取了嚴格的疫情管控措施，始終堅持動態(tài)清零方針。 從實際結果來看，我國的疫情防控政策在過去取得了良好的效果，新增確診及死亡病 例均處于低位。但是，進入 2022 年以來，以奧密克戎為代表的新流行株具備更強的 傳播力，以阻斷傳播為主的措施較難發(fā)揮作用，上海、深圳等地陸續(xù)發(fā)生大規(guī)模疫情。

因此，為了科學精準做好疫情防控各項工作，2022 年下半年以來國家對于防疫 政策進行了密集調整。2022 年 11 月 11 日，《關于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措 施、科學精準做好防控工作的通知》（“二十條”）對防疫政策進行了調整。12 月 7 日，《關于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》（“新十條”）發(fā)布，標 志著我國疫情管控全面放開。12 月 26 日，國家衛(wèi)生健康委發(fā)布公告，自 2023 年 1 月 8 日起將新型冠狀病毒感染從“乙類甲管”調整為“乙類乙管”。

從放松管控后的實際情況來看，我國正處于“快速過峰”階段，新冠感染人群迅 速擴張，預計部分地區(qū)的感染率已經過半。我們預計疫情大面積感染將從一線城市擴 散到二、三線城市，春節(jié)后有可能進一步擴散到縣城、農村，預計 2023 年 1 季度有 望完成第一波群體感染，感染峰值回落。 放開和常態(tài)化是大勢所趨，但是實際情況與市場預期存在一些偏差，因此市場是 反復向上的趨勢。負面事件增多，以及病毒新的表現(xiàn)和研究、消費不達預期會使市場 反復，然而中國經濟的韌性，有望在 2023 年走出消費低谷，因此大方向是復蘇。

1.2、美股復盤：有新產品布局的平臺型公司及新興技術表現(xiàn)亮眼

復盤美國疫情走勢及防疫政策變化，我們發(fā)現(xiàn)美國防疫政策的嚴格程度與疫情緊 急狀況直接相關，而疫情狀況隨季節(jié)呈周期性波動。根據時間變動，我們將美國疫情 大致分為五個階段： 第一階段為 2020 年 1 月~10 月。2020 年 1 月美國首次發(fā)現(xiàn)疫情并迅速蔓延， 美國多地進入緊急防疫狀態(tài)，隨著 5 月以來疫情出現(xiàn)好轉，為恢復經濟發(fā)展，美國開 始嘗試放松疫情防控政策，如科羅拉多等州政府陸續(xù)撤銷居家令。

第二階段為 2020 年 10 月~2021 年 3 月。進入秋冬季節(jié)以來，病毒變異加速， 全球疫情出現(xiàn)反彈，美國本輪疫情在 2021 年 1 月達峰?？紤]到當時仍無有效抵抗病 毒的手段，拜登就任美國總統(tǒng)后，美國各地的防疫政策又有收緊。 第三階段為 2021 年 3 月~10 月。隨著氣溫回升及德爾塔株流行度消退，美國重 新開始放松疫情管控。新冠疫苗陸續(xù)接種，防疫措施由事后阻斷向事前預防轉變。 第四階段為 2021 年 10 月至 2022 年 2 月。進入秋冬季節(jié)，傳播性更強的奧密 克戎株開始流行，政府再次收緊防疫措施，拜登出臺強制疫苗令（后被迫取消）。 第五階段為 2022 年 2 月至今。隨著氣溫回升及奧密克戎株流行度消退，美國再 次放松疫情管控措施，各州陸續(xù)取消疫情限制及入境核酸要求。2022 年 3 月初，白 宮宣布新冠結束大流行。

由于美國并沒有嚴格意義的清零政策，放開的節(jié)奏并非以大開大合的方式進行， 整體醫(yī)療消費的復蘇也是在 2021 年 Q3 開始向好，然而和中國不同，美股在 2022 年主要受到宏觀加息政策周期影響，回調較為明顯。

生物科技投資（風險類資產）和債券投資（低風險或者無風險）回報呈現(xiàn)負相關。 當無風險利率提高時，投資者會要求風險類資產有更高的收益率，原風險類資產偏好 度下降。美聯(lián)儲在 2022 年一共進行了 7 次加息，影響了利率。反映債券遠期投資回 報的美十年期債券到期收益率 2022 年 1-6 月上升，生物科技指數(shù)（XBI）回調；6-8 月美十年期國債到期收益率下行，XBI 指數(shù)強勢反彈，反彈幅度高于納斯達克指數(shù)； 8-9 月美國十年期國債收益率繼續(xù)上行，XBI 指數(shù)回調；9 月底至今美國十年期國債 收益率呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，XBI 指數(shù)也呈現(xiàn)震蕩走勢。

對于生物科技類資產的配置意愿后續(xù)變化，需要跟蹤 2023 年美國的經濟復蘇、 通脹以及貨幣政策。醫(yī)藥作為剛需消費，能夠從疫后恢復中表現(xiàn)出消費的韌性。以消 費類疫苗行業(yè)為代表，我們認為能較好的反映疫情后醫(yī)藥需求的回暖。 2020Q2，由于美國對疫情防控措施嚴格程度提升，全球四大疫苗巨頭的美國地 區(qū)銷售在該季度受影響最大。

其次是 2021Q1，主要由于新冠疫苗的大規(guī)模接種，擠 兌了常規(guī)疫苗的接種，2021Q4 則受到新冠疫苗加強針接種的擠兌影響。2022 年以 來，隨著疫情防控的放松，以及新冠疫苗接種率較高，擠兌影響逐步減弱，常規(guī)疫苗 呈現(xiàn)恢復性增長，其中，HPV、五價輪狀、肺炎、腦膜炎、帶皰、流感疫苗恢復較好。 默沙東疫苗品種有 4/9 價 HPV、五價輪狀病毒疫苗、甲肝滅活疫苗、23 價肺炎 疫苗、麻腮風水痘系列疫苗，美國地區(qū)疫苗銷售正在逐步進入恢復期，其中 HPV 和 五價輪狀疫苗恢復情況較好，2022Q3 有明顯抬頭趨勢，且已恢復到疫情前水平。

GSK 美國地區(qū)疫苗銷售恢復彈性較大，公司主要疫苗品種為腦膜炎疫苗、流感 疫苗、帶皰疫苗，其中腦膜炎和帶皰疫苗恢復較好。腦膜炎疫苗已超過 2019 年疫情 前水平，2022Q3 同比增長 24%。帶皰疫苗在 2022Q1 開始強勢反彈，2022Q1/2/3 分別同比增長 82%/119%/23%。賽諾菲美國地區(qū)疫苗銷售從 2022Q1 開始同比加速恢復，2022Q3 同比增長 31%， 主要由于美國流感疫情流行，公司流感疫苗銷售同比增長 35%。公司主要疫苗品種 為五聯(lián)苗、成人百白破加強疫苗、腦膜炎/肺炎疫苗以及流感疫苗，其中五聯(lián)苗和腦膜 炎/肺炎疫苗 2022Q3 分別同比增長 23%/34%，增速有所提升，流感疫苗更是遠超過 往同期。

輝瑞主要的疫苗品種為新冠 mRNA 疫苗以及 13/20 價肺炎疫苗，與其他常規(guī)疫 苗相似，輝瑞肺炎疫苗主要在 2020Q2、2021Q1 和 2021Q4 受影響較大，2022 年以 來隨著疫情管控放松和新冠疫苗擠兌減弱，疊加 20 價肺炎于 2021 年 6 月獲批之后 的放量，呈現(xiàn)較好的恢復。

美國市場的表現(xiàn)具有一些參考意義，但宏觀環(huán)境有較大的不同，如加息周期、醫(yī) 療支付體系、醫(yī)療消費品的滲透率等，但是從消費反彈的角度來看依然具有參考價值。 與中國嚴格清零又大幅放開的節(jié)奏有所不同，美國的放開節(jié)奏小步快跑，放開過程拖 曳較長時間，因此消費的復蘇曲線較為平滑，2021 年 Q2 因為低基數(shù)的原因業(yè)績反 彈有脈沖。而中國 2022 年 1-11 月嚴格管控，使得 2023 年全年業(yè)績可期，整體較為 樂觀，然醫(yī)藥行業(yè)由于產業(yè)周期、政策的影響，不同子行業(yè)有望走出結構性行情。 反觀美股醫(yī)藥行業(yè)不同細分子行業(yè)又有不同的表現(xiàn)，我們想以此為線索，尋找中 國市場具有更好表現(xiàn)的細分賽道和個股。

1.3、美股醫(yī)藥細分子行業(yè)復盤

2022 年 3 月 2 日美國政府發(fā)布《National COVID-19 Preparedness Plan》，指 出應對疫情已經具備檢測、新冠藥、疫苗的工具，可以安全回歸正常生活；提出要防 止經濟和教育的停擺。 自 2022 年 3 月美國宣布疫情結束，截至 2022 年 12 月 13 日，制藥、生物科技 子行業(yè)分別取得 21.2%、24.9%的收益，藥品相關子行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異；醫(yī)療保健用品上 漲 4.3%；保健護理服務、醫(yī)療保健設備分別回調 9.4%、6.8%。

1.3.1、生物醫(yī)藥：跨越疫情，未滿足的臨床需求帶動制藥收入增加

回顧企業(yè)經營，創(chuàng)新藥滿足剛需，疫情影響下仍能實現(xiàn)快速增長。新結構類型產 品增長快（CAR-T、ADC、RNAi）、新靶點腫瘤藥（PARP、PD-1、CDK4/6、BTK）、 自免類藥物（白介素抑制劑、JAK 抑制劑等）、慢病藥物（降糖的 GLP-1、SGLT-2、 降脂的 PCSK9、心衰的 ARNI、肥胖）銷售表現(xiàn)好，建議關注有類似靶點布局的企 業(yè)，如恒瑞醫(yī)藥（PARP 氟唑帕利、CDK4/6 抑制劑達爾西利、JAK 抑制劑艾瑪昔替 尼、SGLT-2 抑制劑恒格列凈）、科濟藥業(yè)（CAR-T）、信立泰（ARNI 類 S086、GLP1 類度拉糖肽類似藥）等。

1）新結構類型產品增長快（CAR-T、ADC、RNA 藥物） 我們統(tǒng)計了上述企業(yè)新結構藥物 2022 年前三季度銷售同比增長情況，新結 構類型藥物的增速快。CAR-T、ADC、RNAi，絕大多數(shù)藥物均實現(xiàn)了高速增長： CAR-T 產品增速在 60-177%之間；抗體偶聯(lián)藥物（ADC）增速在 14%-163%之 間；RNAi 療法的企業(yè) Alnylam 的 RNAi 治療產品增速在 14%-45%之間。結合規(guī) 模情況，目前看是細胞基因治療賽道是成長最快賽道。 結合各類新范式藥物的特點，我們認為 CGT 是下一代革命性療法：CGT 相 比于小分子和抗體藥物，其主要優(yōu)勢在于單次治療的長期化效果、對難治性適應 癥的覆蓋以及潛在的更廣泛的可成藥靶點，投資價值大。

2）部分靶點腫瘤藥物（CDK4/6、PARP、BTK、EGFR 等）表現(xiàn)亮眼 腫瘤藥物的使用受疫情影響小。以2022年前三季度的銷售額同比增速來看，（1） CDK4/6 靶點：禮來 CDK4/6 抑制劑 Verzenio、諾華的 Kisqali 分別實現(xiàn)了 77%、34% 增長；（2）PARP：阿斯利康的 PARP 抑制劑實現(xiàn) 19%的增長；（3）3 代 EGFRTKI：阿斯利康的奧希替尼實現(xiàn) 16%的增長。即便是國內競爭激烈的 PD-1 靶點，海 外銷售體量已超百億美元的 PD-（L）1 靶點藥物，默克、BMS、阿斯利康分別實現(xiàn) 23%、9%、19%的增長，拓展適應癥、用藥晚期向早期早線拓展、聯(lián)合療法策略仍 然適用。

3）慢病類藥物表現(xiàn)好 部分降糖、降脂、心衰藥物銷售仍然表現(xiàn)亮眼。從 2022 年前三季度同比增速來 看，（1）降糖類藥物中，諾和諾德的胰島素下滑，但其 GLP-1 的三個降糖藥實現(xiàn) 44% 的增長，開發(fā)的減肥功能的利拉魯肽、索馬魯肽合計實現(xiàn) 75%增長；SGLT-2 抑制劑 開發(fā)降糖、心衰、慢性腎病的功能，禮來、阿斯利康的 SGLT-2 抑制劑分別實現(xiàn)了 37%、58%的增長；（2）心衰藥物中，諾華的 Entresto 實現(xiàn) 29%的增長；（3）降 脂藥中，安進的 PCSK9 抑制劑 Repatha 實現(xiàn) 14%的增長。 盡管國內的慢病類仿制藥多已納入集采，布局以上同靶點的藥物仍然有增長潛力。

4）低注射頻率/口服類自免藥物表現(xiàn)好 自身免疫病的人群基數(shù)大，作為自免類最成功的產品，阿達木單抗即便在有類似 藥上市后，2021 年全球銷售額仍然達到 208 億美元；但其用藥的便捷性存在提升空 間，阿達木單抗為每 2 周注射 1 次，低頻的注射治療藥物，或者口服藥物，均能提升 患者的用藥依從性。BMS 于 2022 年 9 月上市其 Tyk2 靶點的口服自免新藥 Sotyktu， 公司預計其是銷售峰值有望超 40 億美元的大品種。近年我國藥企布局 JAK 靶點的企 業(yè)增多，建議關注相關企業(yè)如澤璟制藥、恒瑞醫(yī)藥、迪哲醫(yī)藥等。

1.3.2、消費醫(yī)療：短期恢復彈性高，眼科需求韌性較好

牙科：短期恢復彈性高，長期增速減緩 ALIGN TECHNOLOGY 是全球隱形正畸的龍頭，主要從事牙齒隱形矯正器（品 牌為隱適美）、口腔掃描儀、軟件的設計、生產和銷售，以及相關的牙科服務，公司 主要收入來源于隱適美。 在疫情前，2015-2019 年公司營收 CAGR 達 30%，2020 年受疫情影響較大， 2021 年呈現(xiàn)恢復性增長，2022Q1-3 增速下滑。公司美洲市場占據整體收入約 40%， 其中主要是北美市場。

分季度來看，白宮于 2020 年 3 月 16 日建議在全美范圍內居 家避疫，“居家令”將美國防疫措施嚴格程度提升，2020 年 Q2 公司美洲市場銷售 受影響最大，6 月份 39 個洲取消“居家令”，解除 5 國旅行禁令，2022Q3-4 銷售同 比增速恢復到 15%以上的水平。 2021 年隨著疫苗接種的推進，美國防疫管控措施有所放松，4 月份美國 CDC 宣 布完全接種疫苗的人群可以在美國國內旅行，疊加 2020Q2 低基數(shù)，公司 2021Q2 美 洲市場銷售增速達到疫情期間峰值，2021 年整體恢復較好。2022 年 3 月美國全面放開，但由于通脹導致消費疲軟，增速有所放緩。

從股價的反應來看，股價走勢基本與業(yè)績相符，約有一個季度的滯后。公司股價 相對大盤彈性較大，2020Q2-2021Q3 公司業(yè)績恢復較好，因此在 2020 年 10 月至 2021 年底，公司股價跑出相對收益。2021Q4-2022Q3 業(yè)績增速有所放緩，2022Q2- 3 增速下滑，因此 2022 年至今股價回調較多。

1.3.3、醫(yī)療器械：醫(yī)院診療和手術量恢復帶動常規(guī)診斷和耗材行業(yè)恢復

體外診斷：核酸、抗原持續(xù)熱銷，診療量恢復望帶動常規(guī)業(yè)務 雅培作為全球醫(yī)療健康行業(yè)領導者，產線覆蓋醫(yī)療器械、體外診斷、營養(yǎng)和制藥。 受疫情影響，2020Q1-Q2 公司營收、利潤為近四年低點，公司股價也經歷相對低點， 2020Q3，在新冠核酸檢測、新冠抗體試劑等抗疫產品的帶動下，營收整體反彈， 2021Q1、2022Q1 因美國政府大額訂單刺激，股價分別取得區(qū)間高點。

影像設備：單品助力抗疫，疫后全面復蘇 西門子作為全球醫(yī)療解決方案供應商，提供影像、體外診斷、臨床治療三大類產 品。公司股價在 2020 年 3 月經歷相對低點（PE 為 23.8 倍），憑借影像、體外診斷 線抗疫產品的熱銷，股價持續(xù)上漲，底部反彈近 82%。 受疫情影響，2020Q3 公司營收、利潤較低（公司財年延后一季度，三季度對應 4-6 月營收數(shù)據），其中體外診斷和影像營收分別減少 13.5%和 8.5%，依靠移動 DR、 CT、新冠抗體等防疫產品的銷售，公司在 2020Q4 逐步反彈，21 年 Q3 抗原的推廣， 使得 IVD 產線營收同比增長超過 40%。隨著 2021Q4 疫情趨緩，核心影像產線營收 超過疫情前峰值，逐步恢復正常。

高值耗材：疫情后需求快速恢復，新興賽道仍具成長性 波士頓科學是全球領先的高值耗材創(chuàng)新企業(yè)，產品覆蓋領域包括心血管介入和微 創(chuàng)介入治療耗材。2020 年受疫情沖擊之后，醫(yī)院手術量降低，公司業(yè)績出現(xiàn)下滑； 到 2022Q3 為止，公司營收水平已達到疫情前水平，并開始實現(xiàn)加速增長。

院外/家用醫(yī)療器械：無懼疫情擾動，仍保持快速成長 全球連續(xù)血氧監(jiān)測（CGM）龍頭德康醫(yī)療和胰島素輸注系統(tǒng)龍頭 Insulet，在疫 情期間依然實現(xiàn)高速成長。2020 年德康醫(yī)療營業(yè)總收入為 19.27 億美元，同比增長 30.54%，Insulet 營業(yè)總收入為 9.04 億美元，同比增長 22.51%。截止 2022Q3，兩 家公司單季度增速均在 20%左右。 隨著產品技術迭代升級，家用產品滲透率有望持續(xù)提升，看好具備全球化競爭力 的企業(yè)。

疫情后總結 疫情期間，美國整體手術量相較 2019 年下降 48.0%，其中骨科手術下降 63.7%, 僅次于眼鼻喉科；神經介入、普外、泌尿手術等擇期手術亦受較大影響，下降超過 50.0%；心血管、胸腔手術下降 40.0%-45.0%。 疫情后，手術量整體較 2019 年下滑 10%，仍處于恢復階段，而神經介入、泌尿、 胸腔手術均實現(xiàn)大幅反彈，手術量超過 2019 年水平，心血管、骨科、普外手術也恢 復至 2019 年 90%左右水平。根據麥肯錫于 2022 年 2 月發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據，美國門診 量整體較 2019 年仍低 8%-12%。 國際高值耗材廠家在 2020Q3 后疫情影響逐步消退，營銷活動恢復正常。受制于 整體門診量仍未恢復至疫情前水平，IVD 核心業(yè)務包括化學發(fā)光、生化等仍處于恢復 階段。院外/家用產品受疫情影響較小，以 CGM 和胰島素泵龍頭為例，疫情前后分別 保持 28.9%和 22.0%的增長。

2、2023年萬物復蘇，新基建、新科技、新消費

2023 年疫情不再是產業(yè)發(fā)展的壓制因素，企業(yè)可以心無旁騖開展業(yè)務和經營活 動，醫(yī)藥股長達 2 年的熊市充分釋放風險和估值泡沫，有望進入價值重構階段。 醫(yī)療新基建承載著生命安全保障的使命，而我國優(yōu)質醫(yī)療資源的不足在疫情中又 進一步暴露，“十四五”規(guī)劃高屋建瓴提出了醫(yī)療體系的中長期規(guī)劃，我們認為 2023- 2025 年新建醫(yī)院繼續(xù)執(zhí)行和落地，建設周期有望從醫(yī)院土建、專項切入醫(yī)療設備采 購周期，而醫(yī)療設備自主可控的自強需求也會進一步提升國產設備的份額，檢測類設 備，如超聲、影像、體外診斷、內鏡等都將在 2023-2024 年有進一步的發(fā)展。

經過 2 年一二級市場的產業(yè)和資本出清，只有真正的創(chuàng)新可以繼續(xù)融資和生存， 因此未來登陸資本市場的生物科技、創(chuàng)新藥企業(yè)、創(chuàng)新器械都將是真正的原創(chuàng)科技， 此類產品才有望突破國內市場的天花板，走向全球，加速高精尖技術的全球化進程。 隨著細胞基因治療優(yōu)質資產的上市和具有全球競爭力的產品上市，有望在 2023 年持 續(xù)得到資本熱捧。人民追求美好健康生物的驅動力繼續(xù)推動醫(yī)療可選消費行業(yè)的發(fā)展，如更加關注 用眼健康、口腔健康、醫(yī)療美容等，2023 年經濟向好，隨著人們可支配收入提升和 消費信心的提升，我們認為市場空間大、滲透率低的醫(yī)療消費市場有望迎來恢復性高 增長。

2.1、醫(yī)療器械：醫(yī)療新基建仍是主旋律

2.1.1、掃除疫情干擾有望持續(xù)復蘇

2022 年 A 股醫(yī)療器械公司整體走勢與國內外疫情緊密相關：Q1 醫(yī)療器械因新 冠抗原檢測試劑海外熱銷，價格體系相對較好，營收、利潤分別同比取得 54.35%和 72.56%增長。Q2 國內部分區(qū)域大范圍疫情管控，對門診量、手術量影響較大，體外 診斷及高值耗材相關業(yè)務公司受損嚴重。Q3 隨著疫情短暫趨緩，醫(yī)療新基建及貼息 貸款政策，對院內設備、耗材采購有所恢復，帶動器械行業(yè)整體反彈。

2022 年，體外診斷行業(yè)營收整體受益于疫情，新冠檢測產品國內外的銷售彌補 了院內常規(guī)檢測產品的下滑，但受益程度隨季度邊際遞減。Q2 國內疫情大幅降低區(qū) 域門診量，對試劑消耗有明顯影響，同期海外常規(guī)器械銷售恢復，對表觀有對沖。預 計 2023 年國內整體門診量逐步恢復正常，體外診斷行業(yè)整體有望受益。

醫(yī)療耗材行業(yè)整體受損，除疫情影響醫(yī)院耗材使用量外，不同細分子行業(yè)的集采 對于行業(yè)是重新洗牌，以量換價的背景下，行業(yè)整體利潤端影響更為嚴重。隨著 2022Q4 以來，電生理、吻合器等品種集采相對溫和落地，對應品種在集采執(zhí)行期內 或將受益；結合集采結果，不同細分子行業(yè)有望在 2023 年演繹差異行情。2022 年，醫(yī)療設備行業(yè)走出相對獨立行情，上半年因醫(yī)院封控，入院節(jié)奏放緩， 營收兌現(xiàn)延遲。隨著下半年聯(lián)影醫(yī)療、華大智造等標的上市，醫(yī)療新基建復蘇帶動設 備采購，9 月底的設備貼息貸款政策則給醫(yī)療設備注入強α，影像、內鏡類設備受益 明顯。2023 年，我們認為醫(yī)療新基建仍是醫(yī)療器械行業(yè)主旋律，隨著基建節(jié)奏整體 后移，醫(yī)療器械、設備有望充分享受基建β。

2.1.2、醫(yī)療新基建仍是主旋律

2021 年 7 月 2 日《“十四五”優(yōu)質高效醫(yī)療衛(wèi)生服務體系建設實施方案》中明 確要求地方政府要切實履行公立醫(yī)療機構建設主體責任，加快未能納入中央預算內投 資支持范圍的市、縣級醫(yī)院建設，全面推進社區(qū)醫(yī)院和基層醫(yī)療衛(wèi)生機構建設，力爭 實現(xiàn)每個地市都有三甲醫(yī)院，服務人口超過 100 萬的縣有達到城市三級醫(yī)院硬件設 施和服務能力的縣級醫(yī)院。因此以公立醫(yī)院為代表優(yōu)質醫(yī)療資源建設將會加速。 根據各個省市已經披露的規(guī)劃，新建醫(yī)院趨勢明顯，部分醫(yī)院已經如火如荼的建 設中，覆蓋一線城市到三線城市，單個項目預計金額最高達到 80 億元，預計最高床 位數(shù)為 4,000 張。

醫(yī)療新基建提前下達資金 2022 年 11 月底，財政部陸續(xù)公布各項提前下達補助資金，包括醫(yī)療服務與保障 能力提升補助資金、重大傳染病防控經費、基本公共衛(wèi)生服務補助資金。醫(yī)療服務與 保障能力提升補助資金包含公立醫(yī)院綜合改革、醫(yī)療衛(wèi)生機構能力建設、衛(wèi)生健康人 才培養(yǎng)和中醫(yī)藥事業(yè)傳承與發(fā)展補助資金，根據提前批口徑，三項經費均大幅高于疫 情前，接近 2022 年水平。重大傳染病防控經費、基本公共衛(wèi)生資金小幅提高，其中 新冠肺炎監(jiān)測相關顯著提高。

醫(yī)療基建項目切實落地?！笆奈濉焙螅瑖鴥葘ｍ梻?guī)模持續(xù)提高，2022 年同比增長 12.54%。2022 年上 半年整體規(guī)模較大，奠定全年基建基礎，10 月份為下半年高峰。專項債包括醫(yī)療專 項債，例如廣東省 2022 年 1 月，安排 225 億元支持 246 個衛(wèi)生健康項目。根據企業(yè)預警通披露數(shù)據，“十四五”規(guī)劃落地后，醫(yī)療相關項目金額和數(shù)量都超 過 500%增長，與 2021 年維持相同水平，截至 2022 年 11 月，兩項指標均同比增長 28.0%以上。

醫(yī)療新基建節(jié)奏后移，設備有望放量。我們假設醫(yī)院建設周期一般在 2-3 年，以土建開始，普遍為投資占比 35%左右； 隨著項目推進，凈化、醫(yī)用氣體、醫(yī)用廢水、院內物流軌道等醫(yī)療工程項目開展，平 均項目周期為 6 個月，占項目投資約 20%。除湖北省 2020 年基建落地外，國內其他 地區(qū) 2021、2022 年醫(yī)療土建、醫(yī)療工程加速放量，其中 2022 年前 11 個月，醫(yī)療 項目金額及數(shù)量同比增長 28.0%以上，基建早期環(huán)節(jié)穩(wěn)步兌現(xiàn)，整體節(jié)奏有望在 2023 年后移。

2021 年，國內基建設備需求以嵌入類（燈床塔約 yoy+80%）、病床類（監(jiān)護儀、 呼吸機約 yoy+20%），大型影像類（CT 約 yoy+30%）；2022 年，基建受益器械類 型進一步擴大，彩超、內鏡陸續(xù)受益。2023 年醫(yī)療新基建受益設備，有望持續(xù)增加， 隨著醫(yī)療機構數(shù)量的提升，體外診斷、耗材類產品，采購有望加速。

醫(yī)院“器官”，醫(yī)療設備提供功能支持 結合 2014-2022 年醫(yī)療基建、醫(yī)療設備行業(yè)營收（扣除耗材賽道公司）增速曲 線，我們發(fā)現(xiàn)，醫(yī)療器械采購滯后醫(yī)療基建 1-2 年較為明顯，2016-2017 年的醫(yī)療器 械復蘇，主要受益于 2014-2015 年的醫(yī)療基建。2022 年醫(yī)療基建同比增速預計超過 40%，2023 年醫(yī)療器械行業(yè)采購增速有望加速，龍頭邁瑞會是明顯的風向標。

目前國內重癥醫(yī)學床位約 13.8 萬張；三級醫(yī)療機構重癥醫(yī)學床位為 10.7 萬張； 三級醫(yī)院整體床位 322.9 萬張，占比 3.3%；新冠重癥 ICU 床位和緊急轉換 ICU 缺 口分別為 0.7%和 4.7%，對應 2.3 萬和 15.2 萬張需求。折合每床設備出廠價約 15 萬 元，對應 227.6 億元空間。另一方面，根據設備在基建中的占比，以及龍頭邁瑞可及 設備的市場，測算得 405-580 億元市場。綜合得到新基建期間累計設備空間 316-404 億元。我們認為醫(yī)療新基建主要包含醫(yī)療工程、醫(yī)療設備和醫(yī)療信息化等，根據醫(yī)院建 院流程，依次完成投標、進院流程，項目投資占比分別為 20%、25%和 15%，相關 公司呈現(xiàn)時間梯隊受益。

2.2、藥品：持續(xù)看好細胞基因治療（CGT）等新范式療法

CGT 是下一代革命性療法：CGT 相比于小分子和抗體藥物，其主要優(yōu)勢在于單 次治療的長期化效果、對難治性適應癥的覆蓋以及潛在的更廣泛的可成藥靶點。 （1） 單次治療的長期療效優(yōu)勢 CGT 的一大優(yōu)勢在于單次治療帶來的長期療效。以諾華上市的 AAV 基因治療產 品 Zolgensma 為例，它通過 AAV9 載體遞送 SMN1 基因靶向脊髓運動神經元，不同 于需要終身服藥的小分子藥物療法，只通過一次靜脈注射，便可實現(xiàn)長期、穩(wěn)定的治 療效果，給藥后隨訪近四年內療效未減弱，有望一次性治愈脊髓性肌萎縮。諾華上市的全球首個 CAR-T 細胞治療產品 Kymriah 同樣展現(xiàn)了持久的治療效果，治療的濾泡 性淋巴瘤患者中，有 60%在隨訪 5 年時依舊保持持續(xù)緩解的狀態(tài)。

（2） 為難治性疾病治療提供新選擇 CGT 的另一大優(yōu)勢，是為對于傳統(tǒng)療法效果不佳的難治性疾病提供了新的治療 選擇。例如，治療急性淋巴細胞白血病和多發(fā)性骨髓瘤等血液瘤的主要方法之一是聯(lián) 合化療方案，盡管該類方案具有一些治療效果，但多存在部分患者化療無效或化療后 復發(fā)的情形。自 2017 年諾華研發(fā)的 Kymriah 上市后，多款靶向 CD19 和 BCMA 的 CAR-T 產品相繼獲批上市，用于治療難治或復發(fā)性血液瘤，為患者提供了全新的治 療手段。

（3） 更廣泛的可成藥靶點 基因組中約 1.5%的基因序列編碼了人體內的 20,000 種蛋白質，而和疾病相關 的蛋白更是只占10-15%。這其中能被小分子或抗體藥物干預的蛋白靶點不到700個， 剩余 75%的疾病相關蛋白則位于胞內，或因其胞外部分缺乏可與小分子或抗體藥物 有效結合的活性結構域，被認為是難成藥或不可成藥靶點。CGT 靶向位于蛋白質上 游的基因，有望直接對細胞內外各種蛋白質的表達水平進行調節(jié)，解決蛋白“不可成 藥”的難題，從而為患者提供了前所未有的臨床治療機會。

目前全球已獲批上市的 45 款 CGT 藥物中，有 35 款是在 2015 年及之后獲批的， 其中 2022 年首次獲批上市的基因療法有 7 款。2017 年獲批的 Zolgensma 已納入美 國、英國、日本等多國醫(yī)保體系，其銷售額在 2021 年已突破 13 億美元， 2022 年 Q1-Q3 銷售額達到 11.4 億美元，同比增長 13.1%。

FDA 批準的 6 款 CAR-T 產品在 2022 前三季度年合計銷售近 19 億美元，其中 YesCAR-Ta、TeCAR-Tus、Breyanzi 和 Abecma 均實現(xiàn)超 50%同比增長，尤其是吉 利德的 YesCAR-Ta，截至 2022Q3 銷售已超 8 億美元，同比增長 56.9%，全年銷售 有望超 10 億美元，踏入重磅炸彈藥物行列。而 2022 年獲 FDA 批準上市的中國首個 CAR-T 產品 Carvykti，前半年銷售額達到 7,900 萬美元，目前正在積極推進多個 III 期臨床試驗進入多發(fā)性骨髓瘤的前線治療市場，預計未來年銷售峰值有望超過 50 億美元。

2020-2025E 年全球 CGT 市場規(guī)模 CAGR 預計高達 71%：根據 FDA 預計， 2020-2025 年間每年將會有 10-20 個 CGT 藥物獲批上市，至 2025 年全球范圍將有 50 款以上 CGT 藥物產品上市。據弗若斯特沙利文統(tǒng)計，全球 CGT 市場規(guī)模從 2016 年約 5,040 萬美元增長到 2020 年約 20.8 億美元。預計到 2025 年，全球 CGT 市場 規(guī)模有望達到約 305.4 億美元，2020-2025 年 CAGR 為 71%。2019 年是中國 CGT 行業(yè)快速發(fā)展的起點，預計 2020-2025 年中國 CGT 市場 規(guī)模 CAGR 高達 276%，遠超全球的 71%：直到 2019 年，國內 CGT 行業(yè)才邁入快 速發(fā)展期，CAR-T 產品、溶瘤病毒產品、AAV 產品等基因治療臨床試驗持續(xù)增加， NMPA 在 2021 年批準了國內首款 CAR-T 產品奕凱達?，以及首個 1 類新藥 CAR-T 產品倍諾達?。據弗若斯特沙利文預計，中國 CGT 市場規(guī)模 2025 年有望達到 178.9 億人民幣，2020-2025 年 CAGR 高達 276%。

展望 2023 年，2022 年首次獲批的幾款 CGT 藥物將要各自面臨商業(yè)化問題，尤 其是價格超出 200 萬美元的幾款天價一次性藥物，對歐美的保險系統(tǒng)提出新的考驗， 而若其銷售額能夠達到預期，有望刺激更多的資本和參與者入場，進一步提升 CGT 產品研發(fā)的熱潮。同時，歐美和中國都或將會有更多的基因療法獲批，在不同的技術方向上全面開 花，有望給基因治療帶來更多的確定性。其中，僅美國 FDA 就有 6 款 CGT 產品等 待批準上市。

在國內，2022 年 6 月、10 月和 12 月，馴鹿醫(yī)療/信達生物、科濟藥業(yè)與傳奇生 物分別遞交了自主研發(fā)的 BCMA CAR-T 產品伊基侖賽、澤沃基奧侖賽和西達基奧侖 賽的上市申請，我們預期到 2023 年最多將有 3 款 BCMA CAR-T 治療產品上市。在 CD19 CAR-T 產品方面，除了已獲批上市的復星凱特的奕凱達(阿基侖賽注射 液)與藥明巨諾的倍諾達（瑞基奧侖賽注射液）之外，12 月 13 日合源生物向 CDE 遞 交了其 CAR-T 產品赫基侖賽注射液用于治療 r/r B-ALL 的上市申請。我們預計 2023 年恒潤達生和藝妙神州的針對不同 B 細胞淋巴瘤的產品也將申請上市。加上復星凱 特 10 月 25 日在國內申請奕凱達用于治療 2 線 r/r LBCL 新適應癥，國內的細胞治療 創(chuàng)新產品市場有望進一步打開，并推動創(chuàng)新治療藥物在支付方式上的革新和突破。

2.3、消費：持續(xù)看好終端醫(yī)療消費復蘇

2.3.1、市場與估值

消費醫(yī)療的線下屬性和醫(yī)療屬性決定了行業(yè)會受到人流量和政策的影響。為了 更加有效的防控疫情蔓延，疫情期間，“四類藥品禁售”、行程卡、全員核酸和非必 要不出行等政策既影響了線下終端的客流量，也影響了客單價。隨著線下活動的逐步 放開和疫情影響的逐步明朗，醫(yī)院終端和藥店終端都將受益。2020 年以來，疫情的反復對醫(yī)院終端的收入造成了直接的影響。2020 年 Q1-Q2 疫情的蔓延直接造成了醫(yī)院收入的負增長，但 Q3 隨著疫情逐步得到控制，醫(yī)院終端 的收入實現(xiàn)了快速反彈。同樣的情況發(fā)生在了 2022 年 Q2-Q3，疫情蔓延造成的防控 措施直接影響了醫(yī)院終端的營收。疫情進展對醫(yī)院終端凈利潤的影響程度更大。2020 年以來，由于醫(yī)院的人力成 本和租金成本不會隨疫情波動而波動，因此疫情防控措施對于醫(yī)院營收的影響大于歸 母凈利潤，其彈性也更大。

醫(yī)院終端股價的反彈與營收的恢復有較大的相關性。2020 年全年來看，隨著疫 情恢復后醫(yī)院終端業(yè)績的逐步反彈，醫(yī)院終端的股價實現(xiàn)了逐步提升 2020 年歷史新 高。從 2022 全年來看，由于疫情的反復和不確定性，行業(yè)股價并未恢復到 2020 年 水平。隨著疫情走勢的明朗，行業(yè)股價已實現(xiàn)初步的反彈。

疫后藥店強勢復蘇，所處地區(qū)不同影響了藥店恢復的節(jié)奏。藥店的收入與客單價 和客流量緊密相關，疫情防控形勢造成了客流量的減少，疫后恢復階段激發(fā)了居民自 我防護的需求。2022 年疫情呈全國散發(fā)狀態(tài)，不同地區(qū)疫情管控的節(jié)奏略有不同， 也造成了不同公司恢復節(jié)奏的不同。但整體上疫情管控形勢的放松將帶來藥店行業(yè)的 反彈。2022 年以來藥店行業(yè)估值有所需求，但仍未恢復到 20 年水平。20 年疫情形勢 的明朗帶來了藥店板塊估值水平的提升。22 年以來，隨著上海疫情防控形勢的明朗， 藥店行業(yè)同樣迎來了估值修復，但遠未到 20 年底水平。

2.3.2、海外恢復情況

日本疫情放開后快速恢復到正常狀態(tài)。日本自 2021 年 3 月起逐步放開疫情管控 政策，到 8 月份完全放開疫情防控政策?？梢钥闯鋈毡疽咔榉砰_后短期內門診量短期 內受到沖擊后，但經過短暫三個月調整后迅速恢復到日常狀態(tài)。疫情對新加坡的門診影響大于住院，疫后門診和住院均恢復到疫情前水平。 2020 年疫情蔓延時新加坡門診量大大下降，急性期住院患者也有部分下滑，但社 區(qū)醫(yī)院住院患者顯著的上升，門診量下降幅度遠超住院患者下降幅度。2021 年 6 月后，新加坡疫情管控措施逐步放開，急性期住院患者和精神病住院患者波動不大， 社區(qū)住院患者數(shù)量快速提升，門診數(shù)量也得到了快速的提升，后恢復到正常水平。

疫情放開常態(tài)化后，美國 CVS 藥店整體增速水平仍高于疫情前。2022 年 3 月 美國開始全面放開，全國結束室內口罩令。隨后廢除交通工具口罩令，并于 6 月放松 入境管控需求，2022 年 9 月，美國總統(tǒng)拜登宣布新冠疫情在美國的流行時期結束。 通過觀察 CVS 的營業(yè)收入可以發(fā)現(xiàn)，在美國 2021 年高基數(shù)的基礎上，仍然保持較 快增速，且快于 2019 年。我們認為該增長主要來自于居民的自我治愈需求和保健需 求。

2.3.3、疫情后消費復蘇是主線

醫(yī)療需求是相對剛性的需求，疫情只會延緩需求，但需求不會消失。從全國醫(yī)院 的總診療人次和出院人數(shù)的波動情況來看，每次疫情的發(fā)展都會對醫(yī)院的就診活動造成沖擊，但社會秩序的恢復都將迎來醫(yī)院診療活動的反彈。頭部連鎖藥店企業(yè)具有各自優(yōu)勢區(qū)位。國大藥房的直營門店主要分布在北部省份 和華東地區(qū)，一心堂與健之佳在西南地區(qū)有較大品牌影響力，老百姓和益豐藥房主要 占領華中和華東地區(qū)發(fā)展深耕，大參林在華南地區(qū)具有明顯優(yōu)勢，漱玉平民為山東省 藥店龍頭。

中藥：持續(xù)中醫(yī)藥基層建設下，建議關注配方顆粒與經典名方新賽道。 持續(xù)中醫(yī)藥基層建設，基層市場擴容。國家中醫(yī)藥管理局發(fā)布《基層中醫(yī)藥服務 能力提升工程“十四五”行動計劃》，到 2025 年基層中醫(yī)藥實現(xiàn)五個“全覆蓋”， 其中 100%社區(qū)衛(wèi)生服務中心（站）與鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院、80%以上村衛(wèi)生室可提供中醫(yī)藥 服務，并鼓勵公立縣級中醫(yī)醫(yī)院牽頭組建緊密型醫(yī)共體，覆蓋人口原則上不低于縣域 人口 30%，而 2021 年非中醫(yī)類醫(yī)療機構中醫(yī)診療率不足 10%，有極大提升空間。米內 網數(shù)據顯示，2021 年縣級公立醫(yī)院與鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院的中成藥規(guī)模為 867 億，基層中醫(yī) 藥滲透率提升至 30%，基層中成藥規(guī)模有望達到 2601 億。

配方顆粒下沉到基層市場，行業(yè)天花板打開 配方顆粒試點結束，銷售天花板打開。國家藥監(jiān)局等部門發(fā)布《關于結束中藥配 方顆粒試點工作的公告》，2021 年 11 月 1 日起，中藥配方顆粒試點工作結束并實施 備案制。生產端上，取消生產企業(yè)準入限制，允許更多企業(yè)生產；銷售端，銷售范圍 由二級以上中醫(yī)院擴展至可提供中醫(yī)藥服務醫(yī)療機構；支付端，國家支持中藥配方顆粒納入醫(yī)保范圍，支付條件不斷改善，配方顆粒賽道有望快速擴容。

試點期間行業(yè)快速發(fā)展，市場格局集中。根據華經產業(yè)研究院數(shù)據，我國中藥配 方顆粒規(guī)模由 2017 年 108 億元增長至 2021 年 252 億元，CAGR 達 23.56%，保持 快速增長；2020 年中國中藥、紅日藥業(yè)、華潤三九三家企業(yè)國內市占率約 80%，行 業(yè)集中度高。龍頭企業(yè)在上游藥材議價、國標備案、生產技術、銷售渠道上均有顯著 優(yōu)勢，試點結束后市場格局有望持續(xù)保持高度。

經典名方新賽道打開，行業(yè)天花板打開 經典名方免臨床上市，將提供更多用藥選擇。根據《古代經典名方中藥復方制劑 簡化注冊審批管理規(guī)定》規(guī)定，符合條件的經典名方制劑申請上市，免報藥效學研究 及臨床試驗資料。由國家中醫(yī)藥管理局公布經典名方目錄、經典名方關鍵信息（處方、制法、用法用量與功能主治等），企業(yè)再根據關鍵信息與相關指導原則研制研制后申 報上市，預計 107 個經典名方新藥將在 2025-2027 年全部上市。

經典名方療效受認可，替代低價值中成藥?！吨兴幋笃贩N科技競爭力報告（2019 版）》從 59595 個中成藥產品篩選出 579 個臨床價值大?科學價值強?市場價值高的 中藥大品種，僅占 0.97%，臨床中仍缺乏有效藥。國家中醫(yī)藥管理局經磷選后分別公 布 100 首、7 首經典名方目錄，臨床研究文獻超過 500 篇的古代經典名方有 23 首， 未來高價值的經典名方新藥上市后，有望替代類似功效的低價值中成藥。

經典名方發(fā)展路徑明確，未來市場廣闊。經典名方從中醫(yī)適應癥為主，到對應現(xiàn) 代適應癥以擴大醫(yī)生使用范圍，并經上市安全性監(jiān)測可從 Rx 轉為 OTC，再到增加多 個功能主治。 中性假設：古代經典名方新藥在 2023 年預計有 2 首經典名方上市，2024~2027 年分別獲批 5 首經、25 首、34 首、41 首經方；每首經方上市第 1 年營收可 達 700 萬元，臨床接受度好，保持高速增長，再經說明書補充現(xiàn)代病種后將使用范圍 從中醫(yī)師擴大到所有醫(yī)師、醫(yī)院機構端擴大到零售端，以真實世界或循證醫(yī)學研究平 均增加 4 個適應癥，市場將不斷擴大，到 2030 年有望達到 577 億元，2023~2030 年 CAGR 為 228%。

多家企業(yè)入場布局，關注第一與第二梯隊企業(yè)。據我們不完全統(tǒng)計，35 家中藥 上市公司布局經典名方，擴充豐富產品品類，康緣藥業(yè)憑借多年積累研發(fā)優(yōu)勢，率先 申報苓桂術甘湯。在處方不得設專利保護下，首家獲批企業(yè)將獲極大優(yōu)勢，可率先進 行上市研究以增加新適應癥，搶先占據空白市場份額。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」