（報(bào)告出品方/分析師：中信建投證券 朱玥 許琳 熊鎬）

戰(zhàn)略思路：圍繞三大核心技術(shù)平臺(tái)，拓展業(yè)務(wù)版圖

電力電子平臺(tái)化企業(yè)：圍繞三大核心技術(shù)平臺(tái)，已構(gòu)建六大業(yè)務(wù)板塊

麥格米特成立于2003年，定位為基于電力電子及相關(guān)控制技術(shù)的平臺(tái)化企業(yè)，已逐步構(gòu)建功率變換硬件技術(shù)平臺(tái)、數(shù)字化電源控制技術(shù)平臺(tái)和系統(tǒng)控制與通訊軟件技術(shù)平臺(tái)三大核心技術(shù)平臺(tái)，并通過三大技術(shù)平臺(tái)的交叉應(yīng)用與技術(shù)延伸，通過內(nèi)生培育和外延并購(gòu)，已培育出 工業(yè)自動(dòng)化、交通、定制電源、智能裝備、智能家電電控、精密連接六大業(yè)務(wù)板塊。

公司仍處于快速增長(zhǎng)期：

（1）在智能家電、工業(yè)電源等較成熟的領(lǐng)域，處于挖掘新市場(chǎng)、開拓新客戶的階段；

（2）持續(xù)挖掘新興市場(chǎng)，公司在智能馬桶、工業(yè)焊機(jī)、工業(yè)微波、油服設(shè)備等已取得領(lǐng)先地位；

（3）積極布局電動(dòng)車、新能源領(lǐng)域，打開成長(zhǎng)天花板。

管理層：脫胎于華為-艾默生體系，具備深厚的技術(shù)背景

公司高管與核心技術(shù)人員主要來自于華為-艾默生體系，且均具備二十年及以上電力電子行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，具備深厚的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。

公司董事長(zhǎng)童永勝于1996年加入了華為電氣，并升任為公司副總裁，主管研發(fā)、市場(chǎng)；2001年，華為電氣出售給艾默生后，擔(dān)任艾默生網(wǎng)絡(luò)能源副總裁；2005年，童永勝離開艾默生，增資500萬元成為麥格米特大股東，同時(shí)出任董事長(zhǎng)職務(wù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：穩(wěn)定，核心高管持股實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，核心高管持股以實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同。公司實(shí)際控制人董永勝持股比例為19.05%，其配偶王萍持股比例7.28%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中。公司副總經(jīng)理張志（兼任CTO、COO）持股3.21%，子公司株洲電氣負(fù)責(zé)人李升付與怡和衛(wèi)浴創(chuàng)始人林普根持股比例分別為 1.77%與1.53%。

組織架構(gòu)：“事業(yè)部+資源平臺(tái)”相結(jié)合的矩陣化運(yùn)營(yíng)模式，提升運(yùn)營(yíng)效率

為了適應(yīng)逐步擴(kuò)張的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，公司采用“事業(yè)部+資源平臺(tái)”相結(jié)合的矩陣化運(yùn)營(yíng)模式，實(shí)現(xiàn)“公司橫向做大，事業(yè)部縱向做強(qiáng)”。公司組織架構(gòu)較為扁平，目前各類業(yè)務(wù)逐步整合為六大事業(yè)群：智能家電事業(yè)群、定制產(chǎn)品事業(yè)群、工業(yè)自動(dòng)化事業(yè)群、交通事業(yè)群、智能裝備事業(yè)群、精密連接事業(yè)群。各事業(yè)部運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)有較強(qiáng)的自主性，主導(dǎo)從產(chǎn)品開發(fā)到市場(chǎng)拓展等工作。同時(shí)，公司向事業(yè)部提供各類資源平臺(tái)的支持，并整合內(nèi)部資源形成協(xié)同。

戰(zhàn)略1：平臺(tái)化的戰(zhàn)略定位，基于技術(shù)的同源性展開業(yè)務(wù)布局

公司業(yè)務(wù)布局的底層邏輯：圍繞功率變換硬件技術(shù)平臺(tái)、數(shù)字化電源控制技術(shù)平臺(tái)和系統(tǒng)控制與通訊軟件技術(shù)平臺(tái)三大核心技術(shù)平臺(tái)，基于技術(shù)的同源性，通過內(nèi)生培育&外延并購(gòu)，橫向拓展業(yè)務(wù)版圖、縱向延伸至終端產(chǎn)品，并積極布局上游部件，完善供應(yīng)鏈布局。

戰(zhàn)略2：通過內(nèi)生培育&外延并購(gòu)，持續(xù)拓展業(yè)務(wù)版圖

公司的增長(zhǎng)一方面來自外延，但更多來自內(nèi)生的培育與整合。例如，公司車載電源、風(fēng)電變槳驅(qū)動(dòng)器、傳統(tǒng)電源和工控組件等業(yè)務(wù)均為公司內(nèi)生培育出的業(yè)務(wù)板塊。

多元化的業(yè)務(wù)布局并不意味著降低標(biāo)準(zhǔn)：公司綁定下游頭部客戶，已培育較成熟的細(xì)分業(yè)務(wù)目前已多處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。

公司對(duì)外投資看似繁多，但主要出于業(yè)務(wù)擴(kuò)張（獲取技術(shù)、客戶資源）、強(qiáng)化技術(shù)實(shí)力、供應(yīng)鏈協(xié)同等目的，而非單純擴(kuò)張財(cái)務(wù)報(bào)表，純財(cái)務(wù)性投資很少：

橫向布局拓展業(yè)務(wù)版圖，強(qiáng)化技術(shù)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)客戶資源、供應(yīng)鏈協(xié)同。例如：辰控智能（編碼器）、麥谷科技（空調(diào)壓縮機(jī)）、歐力德（液壓伺服泵）、田津電子（FFC）。

向下延伸至終端產(chǎn)品，主要定位為前景廣闊的新興市場(chǎng)；此外被投資標(biāo)的多為公司客戶，加深商務(wù)關(guān)系。例如：怡和衛(wèi)?。ㄖ悄荞R桶）、杭州乾景（采油設(shè)備）、沃爾吉（安防產(chǎn)品）、圣禾環(huán)境（VOC氣體處理，微波設(shè)備下游）。

向上布局保障原材料供應(yīng)、降本。例如：國(guó)研新材料（新型加熱陶瓷材料，智能馬桶上游）、廣東力茲微（精密線材，F(xiàn)FC上游）、上海瞻芯（MOSFET）。

戰(zhàn)略3：投資—培育—收購(gòu)，扮演“VC+孵化器”的雙重職能，成效顯著

“投資—培育—收購(gòu)”投資理念，扮演“VC+孵化器”的雙重職能，小步快跑、滾動(dòng)推進(jìn)。公司主要投資處于早期階段的企業(yè)，并以公司自身技術(shù)、管理、資源平臺(tái)賦能，培育成長(zhǎng)。待企業(yè)逐步壯大后，再視情況考慮并入上市公司體系內(nèi)。

目前此模式以較為成熟，例如公司于2013年增資獲得怡和衛(wèi)浴40%股份，后通過增資/增發(fā)收購(gòu)管理層股權(quán)，于2020年實(shí)現(xiàn)全資控股，并將怡和衛(wèi)浴初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)納入上市公司股東體系內(nèi)，幫助初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)股權(quán)變現(xiàn)。

智能馬桶、焊機(jī)等業(yè)務(wù)的培育成功已證明公司此套模式的可行性和可復(fù)制性。例如，2013年首次投資怡和衛(wèi)浴，當(dāng)時(shí)僅有千萬級(jí)營(yíng)收，現(xiàn)已成長(zhǎng)為行業(yè)前三的智能馬桶ODM廠商，2021年?duì)I收已達(dá)5.37億元；公司于2011年收購(gòu)艾默生焊機(jī)業(yè)務(wù)，2021年已實(shí)現(xiàn)近11000萬臺(tái)銷 量，對(duì)應(yīng)3億營(yíng)收，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)市占率近3成。

2017年以來公司加大了對(duì)外投資力度，此前投資標(biāo)的目前多處于早期階段，將逐步進(jìn)入放量階段。

業(yè)務(wù)拓展：過去側(cè)重于挖掘具有前景的細(xì)分市場(chǎng)，通過差異化競(jìng)爭(zhēng)取勝

在家電電控、工業(yè)電源、工業(yè)自動(dòng)化等發(fā)展相對(duì)較成熟的領(lǐng)域，公司作為新進(jìn)入者，選擇盡量避開與老牌廠商在較為成熟的標(biāo)準(zhǔn)品上正面競(jìng)爭(zhēng)，而側(cè)重于挖掘具有前景的細(xì)分市場(chǎng)，綁定大客戶，憑借更優(yōu)的響應(yīng)和服務(wù)能力、偏定制化的產(chǎn)品及服務(wù)，通過差異化競(jìng)爭(zhēng)取勝。

面向未來，公司聚焦于國(guó)產(chǎn)替代、新能源兩大領(lǐng)域：

國(guó)產(chǎn)替代領(lǐng)域：主要為工業(yè)電源、工業(yè)自動(dòng)化板塊中的細(xì)分賽道，公司基本完成前期的技術(shù)儲(chǔ)備、應(yīng)用，即將迎來放量拐點(diǎn)；

新能源領(lǐng)域：遠(yuǎn)期市場(chǎng)空間達(dá)數(shù)千億元級(jí)別，為公司打開成長(zhǎng)天花板，公司遠(yuǎn)期最大的增長(zhǎng)點(diǎn)；但也將面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；經(jīng)營(yíng)模式上，不同于“游擊戰(zhàn)”模式，需要圍繞下游大客戶長(zhǎng)周期、大投入、深度合作，這對(duì)公司研發(fā)、管理體系提出了新的要求。

業(yè)務(wù)拓展：面向未來，圍繞“新能源+國(guó)家供應(yīng)鏈安全”重點(diǎn)布局

總結(jié)

麥格米特模式的核心在于：

技術(shù)端：平臺(tái)化的戰(zhàn)略定位，基于技術(shù)的同源性持續(xù)擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖：艾默生、臺(tái)達(dá)電等的經(jīng)驗(yàn)已證明了這一路徑的可行性，背后是對(duì)市場(chǎng)需求的敏銳度與執(zhí)行力。

市場(chǎng)端：持續(xù)挖掘新興市場(chǎng)機(jī)遇，在成熟市場(chǎng)聚焦細(xì)分領(lǐng)域，綁定行業(yè)頭部客戶，努力在各細(xì)分賽道取得領(lǐng)先地位：在工業(yè)電源、工控等較成熟的領(lǐng)域，公司主要瞄準(zhǔn)細(xì)分市場(chǎng)，通過差異化的產(chǎn)品定位、及時(shí)的響應(yīng)和服務(wù)取勝；在新興市場(chǎng)積極布局，高舉高打，靜待市場(chǎng)爆 發(fā)。

業(yè)務(wù)端：內(nèi)生培育&外延并購(gòu)并舉，“投資—培育—收購(gòu)”的孵化模式：主要投資處于早期階段的企業(yè)，并以公司自身技術(shù)、管理、資源平臺(tái)賦能，待企業(yè)逐步壯大后，再視情況考慮并入上市公司體系內(nèi)。背后是高效的管理、整合能力。

業(yè)務(wù)布局上，未來聚焦于國(guó)產(chǎn)替代、新能源兩大領(lǐng)域：

國(guó)產(chǎn)替代：主要為工業(yè)電源、工業(yè)自動(dòng)化板塊中的細(xì)分賽道，適用于公司擅長(zhǎng)的“游擊戰(zhàn)”打法。公司已逐步完成了早期的布局，正迎來放量拐點(diǎn)。

新能源：公司遠(yuǎn)期最大的增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)面臨更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，需要圍繞下游大客戶長(zhǎng)周期、大投入、深度合作，對(duì)公司研發(fā)、管理體系提出了新的要求。

公司持續(xù)挖掘的新興業(yè)務(wù)、重點(diǎn)布局的新能源業(yè)務(wù)是支撐遠(yuǎn)期增長(zhǎng)的核心，未來5年將是驗(yàn)證公司遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性的關(guān)鍵時(shí)期：

2017年以來公司通過大量外延并購(gòu)?fù)卣箻I(yè)務(wù)版圖，現(xiàn)主要處于從前期培育到逐步放量的階段，將驗(yàn)證公司“投資—培育—收購(gòu)”的孵化模式的可行性。

未來5年是新能源行業(yè)格局逐步確立的關(guān)鍵時(shí)期，決定公司遠(yuǎn)期份額。

定制電源&工控：持續(xù)挖掘細(xì)分市場(chǎng)，積極布局新興賽道

總結(jié)

定制電源&工控板塊是公司的基本盤，仍處于快速成長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)能維持20%+的復(fù)合增速：

成熟市場(chǎng)——家電電控、工業(yè)電源、工控部件：行業(yè)需求增速穩(wěn)定，但公司仍處于挖掘新市場(chǎng)、突破新客戶的階段。

新興市場(chǎng)——智能馬桶、油服、微波、焊機(jī)等：都是公司向下游延伸布局的領(lǐng)域，行業(yè)滲透率較低，公司仍處于早期階段，成長(zhǎng)空間廣闊；公司持續(xù)挖掘新興市場(chǎng)，并已在眾多領(lǐng)域取得領(lǐng)先地位，靜待市場(chǎng)爆發(fā)。

遠(yuǎn)期看，電力電子技術(shù)作為電氣時(shí)代的基礎(chǔ)，未來仍將源源不斷有新的應(yīng)用場(chǎng)景產(chǎn)生。公司過去橫向、縱向的布局已證明了其對(duì)市場(chǎng)需求的高度敏感性和執(zhí)行力，即使在整體增速較穩(wěn)定的工業(yè)電源、工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域，公司仍有較廣闊的增長(zhǎng)空間。

顯示電源：產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，LED顯示電源、OA電源等將成為新增長(zhǎng)點(diǎn)

公司2003年成立之始，選擇平板電視電源作為切入點(diǎn)，并成長(zhǎng)為行業(yè)頭部廠商，后逐步向大尺寸、大功率方向迭代；2016年起，公司逐步拓展激光顯示電源、LED顯示電源等新興市場(chǎng)；目前公司積極開拓OA電源（配套日系品牌）市場(chǎng)。

目前公司顯示電源板塊主要產(chǎn)品包括：平板電視電源、激光顯示電源、LED顯示電源（歸類為工業(yè)電源板塊）、OA電源、商業(yè)顯示電源。預(yù)計(jì)2022年公司顯示電源業(yè)務(wù)營(yíng)收約6億元。

LED顯示電源：得益于LED顯示技術(shù)逐步成熟，成本持續(xù)下降，LED顯示屏市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2025年全球LED顯示屏市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)748億元，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)電源市場(chǎng)規(guī)模達(dá)數(shù)十億元。目前公司綁定利亞德等頭部客戶，后續(xù)放量可期。

OA電源：公司OA電源目前瞄準(zhǔn)日系激光打印機(jī)市場(chǎng)。目前全球激光打印機(jī)市場(chǎng)規(guī)模3200萬臺(tái)以上，日系品牌占比約四成，我們測(cè)算日系激光打印機(jī)配套電源的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)數(shù)億元。隨疫情形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)后，預(yù)計(jì)公司將加快相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)度。

工業(yè)電源：挖掘細(xì)分市場(chǎng)，綁定頭部客戶，通過定制化的產(chǎn)品和服務(wù)取勝

在工業(yè)電源領(lǐng)域，公司作為后發(fā)者，選擇盡量避開與老牌廠商在較為成熟的標(biāo)準(zhǔn)品上正面競(jìng)爭(zhēng)，而是持續(xù)挖掘競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和、且有成長(zhǎng)性的細(xì)分市場(chǎng)，綁定大客戶，通過定制化的產(chǎn)品和服務(wù)取勝。目前已重點(diǎn)布局通信、醫(yī)療、電力、服務(wù)器等領(lǐng)域，后續(xù)有望向PC、服務(wù)器、 工業(yè)導(dǎo)軌、微波等領(lǐng)域拓展。根據(jù)MTC數(shù)據(jù)，2021年公司位居全球電源供應(yīng)商銷量第8名，較于2019年前進(jìn)3名。

客戶結(jié)構(gòu)上，公司選擇深耕行業(yè)頭部客戶，涵蓋：愛立信、飛利浦、魏德米勒、西門子、思科、瞻博網(wǎng)絡(luò)等。

2021年公司工業(yè)電源營(yíng)業(yè)收入8.82億元（含光伏相關(guān)核心部件等），2013-2021年CAGR30%。毛利率穩(wěn)定在30%左右，2021年以來受大宗品漲價(jià)影響，2021/2022H1毛利率分別為29%/25.8%，后續(xù)隨大宗品價(jià)格下跌，毛利率有望逐步修復(fù)。

工業(yè)電源：醫(yī)療電源深度綁定頭部廠商，逐步朝大型設(shè)備領(lǐng)域拓展

行業(yè)將保持持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2025年全球醫(yī)療電源市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)90億元，2021-2025年CAGR為6.7%。

公司醫(yī)療電源產(chǎn)品深度綁定歐美頭部廠商，逐步向大型設(shè)備領(lǐng)域拓展：產(chǎn)品端，公司從制氧機(jī)、呼吸機(jī)等小型設(shè)備開始布局，后逐步拓展至醫(yī)療超聲影像、醫(yī)療成像設(shè)備等大型設(shè)備。客戶端，由于醫(yī)療設(shè)備對(duì)穩(wěn)定性要求嚴(yán)苛，不會(huì)輕易更換電源供應(yīng)商，對(duì)既有供應(yīng)商有較強(qiáng) 的粘性；公司綁定頭部醫(yī)療器械品牌，已涵蓋GM、飛利浦、西門子、邁瑞等知名品牌。

工業(yè)電源：通信電源受益于5G基站興起，服務(wù)器電源穩(wěn)定增長(zhǎng)

通信電源市場(chǎng)主要受益于近年全球5G基站興起。目前全球處于5G基站大規(guī)模建設(shè)期，2022年預(yù)計(jì)全球新建133萬個(gè)5G宏基站，YoY+41%，預(yù)計(jì)未來3年內(nèi)穩(wěn)定在130-140萬個(gè)左右。

客戶端，公司在國(guó)內(nèi)與日海通訊、三維網(wǎng)絡(luò)等企業(yè)均有合作，在海外則著眼于高端客戶，如愛立信、思科等。

光纖寬帶、5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等加快部署，推動(dòng)服務(wù)器市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2025年全球服務(wù)器出貨量將達(dá)1741萬臺(tái)，2022-2025年CAGR為7%。

變頻家電功率轉(zhuǎn)換器：印度變頻空調(diào)、歐洲空氣源熱泵市場(chǎng)將是重要增長(zhǎng)點(diǎn)

公司將工業(yè)變頻技術(shù)運(yùn)用于家電領(lǐng)域，目前主要產(chǎn)品覆蓋變頻空調(diào)（涵蓋商用、家用、車用領(lǐng)域）、空氣源熱泵、微波爐、冰箱、洗衣機(jī)等領(lǐng)域，并具備全套解決方案的提供能力。

印度變頻空調(diào)、歐洲空氣源熱泵市場(chǎng)將是后續(xù)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)：

（1）變頻空調(diào)客戶主要包括：格蘭仕、新科空調(diào)、松下、印度品牌Voltas和 Blue Star，印度市場(chǎng)將是后續(xù)發(fā)力重點(diǎn)；

（2）由于歐洲能源價(jià)格持續(xù)上行，而空氣源熱泵具備電耗低的優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)至2025年歐洲空氣源熱泵銷量有望達(dá)500萬臺(tái)，2021-2025年CAGR為23%。

目前公司已具備配套采暖機(jī)控制器、熱水機(jī)控制器、烘干機(jī)控制器、暖風(fēng)機(jī)控制器、泳池機(jī)控制器、特種機(jī)控制器的空氣源熱泵采暖系統(tǒng)解決方案，有望迎來快速增長(zhǎng)。

智能馬桶：預(yù)計(jì)2030年國(guó)內(nèi)銷售額有望達(dá)300億元

受益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、老齡化程度加深、衛(wèi)生間裝修智能升級(jí)、以及智能馬桶價(jià)格帶下行，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)智能馬桶行業(yè)仍將維持長(zhǎng)期高增長(zhǎng)，并逐步向低線級(jí)城市滲透。

存量市場(chǎng)看，目前日本、韓國(guó)、美國(guó)的智能馬桶滲透率均在50%以上，我國(guó)滲透率不足5%；增量市場(chǎng)看，預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)智能馬桶一體機(jī)銷量340萬臺(tái)，智能馬桶蓋銷量197萬臺(tái)，預(yù)計(jì)滲透率僅20%+。

我們預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)智能馬桶銷售額125.6億元，到2025/2030年將分別達(dá)176.7/299.6億元，增長(zhǎng)空間廣闊。

智能馬桶：全資控股怡和衛(wèi)浴，逐步完善智能馬桶產(chǎn)業(yè)鏈布局

公司自2013年收購(gòu)怡和衛(wèi)浴，切入智能馬桶整機(jī)領(lǐng)域；通過多輪增速/股權(quán)置換，2020年怡和衛(wèi)浴已成為公司全資子公司。怡和衛(wèi)浴目前主業(yè)為智能馬桶ODM，已成為國(guó)內(nèi)頭部ODM廠。在2021年公司智能衛(wèi)浴業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)5.37億元。

客戶端，除傳統(tǒng)衛(wèi)浴品牌外，公司積極開拓京東、小米等互聯(lián)網(wǎng)品牌。

公司逐步完善智能馬桶產(chǎn)業(yè)鏈：①公司為怡和衛(wèi)浴提供電控組件；②參股廈門融技20%、廣東國(guó)研新材料22.7%股份，布局馬桶組件、陶瓷加熱組件領(lǐng)域；③與惠達(dá)衛(wèi)浴達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，惠達(dá)衛(wèi)浴委托怡和衛(wèi)浴貼牌生產(chǎn)馬桶蓋。

工業(yè)自動(dòng)化：傳統(tǒng)工控組件差異化定位，積極挖掘下游新興裝備市場(chǎng)

公司工控業(yè)務(wù)走出了與匯川、信捷等企業(yè)不同的路線：傳統(tǒng)工控組件差異化定位，積極挖掘下游新興裝備市場(chǎng)。

傳統(tǒng)的工控組件領(lǐng)域：產(chǎn)品端，公司布局PLC、變頻器、伺服、電機(jī)等，打通控制層、驅(qū)動(dòng)層和執(zhí)行層；業(yè)務(wù)端，公司除了布局通用型產(chǎn)品，延續(xù)了差異化、定制化的思路，瞄準(zhǔn)工程機(jī)械、紡織機(jī)械、加油設(shè)備、注塑機(jī)等細(xì)分市場(chǎng)推出定制化產(chǎn)品，進(jìn)而避免了在通用型產(chǎn)品 上的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

下游新興裝備領(lǐng)域：此前培育的數(shù)字化焊機(jī)、智能采油設(shè)備、工業(yè)微波設(shè)備等業(yè)務(wù)開始步入成長(zhǎng)期。同時(shí)，公司仍持續(xù)挖掘下游例如單晶硅、多晶硅生產(chǎn)設(shè)備等新興領(lǐng)域。

工業(yè)自動(dòng)化：智能焊機(jī)短期看國(guó)產(chǎn)替代，長(zhǎng)期看好海外市場(chǎng)發(fā)展

根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2020、2021年中國(guó)市場(chǎng)焊接機(jī)器人銷量分別為3.41萬臺(tái)、4.16萬臺(tái)。我們預(yù)計(jì)2021年全球焊接機(jī)器人銷量約10萬臺(tái)，預(yù)計(jì)2030年國(guó)內(nèi)/全球焊接機(jī)器人銷量將分別達(dá)10/22萬臺(tái)，2021-2030年CAGR分別為12%/10%；焊機(jī)所對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)/全球市場(chǎng)空間約 30/70億元。

2011年公司收購(gòu)艾默生旗下焊機(jī)業(yè)務(wù)，進(jìn)軍智能焊機(jī)市場(chǎng)。公司智能焊機(jī)已廣泛應(yīng)用于陸地交通、工程機(jī)械、海工、鋼結(jié)構(gòu)等領(lǐng)域，客戶包括：三一重工、中集、新?lián)P子船廠、中車等。2021年公司智能焊機(jī)營(yíng)收約3億元，銷量約11000臺(tái)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)份額近30%。

短期看點(diǎn)是國(guó)產(chǎn)替代+綁定下游大客戶放量，長(zhǎng)期看海外市場(chǎng)開拓可期。目前國(guó)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為松下、山東奧泰，松下僅中國(guó)市場(chǎng)銷售額達(dá)數(shù)億元；此外，公司積極布局歐洲等海外市場(chǎng)，有望憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)和優(yōu)秀的服務(wù)質(zhì)量取勝。

工業(yè)自動(dòng)化：電潛螺桿泵采油設(shè)備效率高、成本低，有望逐步對(duì)傳統(tǒng)設(shè)備替代

電潛螺桿泵采油設(shè)備相較于常規(guī)采油機(jī)的核心優(yōu)勢(shì)主要為：

（1）采油效率高、能耗低；

（2）無需抽油機(jī)本體和抽油桿，占地面積小，井口不易泄漏；

（3）系統(tǒng)穩(wěn)定性高，可實(shí)現(xiàn)智能化采油，節(jié)省人工。

公司于2017年收購(gòu)杭州乾景進(jìn)軍采油設(shè)備，2018年開始批量出貨，2019年采油設(shè)備業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。目前已應(yīng)用于大慶油田、大港油田、勝利油田等重點(diǎn)油田。

根據(jù)雷斯塔能源數(shù)據(jù)，2022年全球陸上鉆井?dāng)?shù)量將達(dá)6.45萬口，假定公司采油機(jī)售價(jià)約20-40萬元/臺(tái)，且主要瞄準(zhǔn)稠油、貧油地區(qū)，預(yù)計(jì)潛在替代市場(chǎng)可達(dá)20億元以上。公司2020年?duì)I收僅約5000萬元，增長(zhǎng)空間廣闊。

工業(yè)自動(dòng)化：工業(yè)微波設(shè)備下游應(yīng)用持續(xù)豐富，市場(chǎng)空間廣闊

工業(yè)微波設(shè)備是利用微波的高頻振蕩能力蒸發(fā)水分的干燥設(shè)備，主要作用包括解凍、殺菌、干燥等，主要應(yīng)用于肉類解凍、消毒、化工產(chǎn)品烘干等領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)2022年全球工業(yè)微波設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模約11.3億美元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)約2-3億美元，預(yù)計(jì)未來仍將維持5%左右的復(fù)合增 速。

公司于2017年收購(gòu)株洲微朗59%股份，布局微波設(shè)備，2020年?duì)I收約5000萬元。目前可提供涵蓋食品加工、化工材料烘干、陶瓷烘干、消毒設(shè)備等一系列解決方案。同時(shí)，公司向工業(yè)微波設(shè)備下游領(lǐng)域延伸，分別參股浙江圣禾環(huán)境（VOC氣體處理）、鄭州峰泰納米（密胺 泡沫）10%、20%股份。

新增長(zhǎng)點(diǎn)：擁抱電動(dòng)車&新能源，打開成長(zhǎng)天花板

總結(jié)：電動(dòng)車、新能源行業(yè)為公司打開成長(zhǎng)天花板

公司此前側(cè)重于挖掘電力電子技術(shù)相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域，一方面與公司差異化競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略思路有關(guān)，另一方面下游的確鮮有規(guī)模較大的新興市場(chǎng)可供開拓。電動(dòng)車、新能源行業(yè)的崛起，為電力電子相關(guān)行業(yè)打開數(shù)千億元級(jí)的增量市場(chǎng)，也為公司打開了成長(zhǎng)天花板。

公司此前主要聚焦于各細(xì)分市場(chǎng)（這些領(lǐng)域的典型特征：規(guī)模小、定制化屬性強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和），主要靠差異化產(chǎn)品定位、快速響應(yīng)和服務(wù)能力取勝。而電動(dòng)車、新能源領(lǐng)域，將面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；經(jīng)營(yíng)模式上，需要圍繞下游大客戶長(zhǎng)周期、大投入、深度合作，這對(duì)公 司研發(fā)、管理體系提出了新的要求。

電動(dòng)車：產(chǎn)品序列、客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)擴(kuò)張，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至

公司在電動(dòng)車領(lǐng)域已有十余年的布局歷史，目前已形成了以電驅(qū)電控（MCU）、電源模塊、FFC排線、空調(diào)壓縮機(jī)、充電樁模塊為核心的產(chǎn)品矩陣，后續(xù)有望進(jìn)軍CCS模組件、熱管理領(lǐng)域，覆蓋產(chǎn)品線ASP可達(dá)近萬元。

新客戶導(dǎo)入+產(chǎn)品序列擴(kuò)張，放量拐點(diǎn)已至。公司新能源及軌道交通類產(chǎn)品業(yè)務(wù)2018-2021年?duì)I收分別為6.09/11.69/3.51/3.01億元，主要系2020年起核心客戶北汽銷量大幅下降。隨著公司車載電源類產(chǎn)品逐步突破零跑等客戶、向哪吒供應(yīng)MCU，以及產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴(kuò)張，公司電動(dòng)車板塊業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至。

電動(dòng)車：車載電源產(chǎn)品線布局全面，已切入哪吒、零跑供應(yīng)鏈

目前公司在車載電源類產(chǎn)品的布局主要包括：電力電子集成模塊（PEU）、電機(jī)驅(qū)動(dòng)器（MCU）、車載充電器（OBC）、DC-DC電源、充電樁模塊等。

單車價(jià)值量達(dá)數(shù)千元。

客戶拓展上，2015年公司與北汽合作并開發(fā)首款PEU，2020年后由于北汽銷量大幅下降，車載電源業(yè)務(wù)營(yíng)收大幅下降。目前公司已拓展哪吒、零跑等新客戶，放量拐點(diǎn)已至。

2022年1-11月哪吒、零跑累計(jì)銷量分別為14.4、10.3萬輛，預(yù)計(jì)2023年哪吒、零跑銷量分別達(dá)20-30、15-20萬輛。

電動(dòng)車：收購(gòu)田津電子布局連接器，后續(xù)有望切入CCS領(lǐng)域

收購(gòu)田津電子，實(shí)現(xiàn)連接器業(yè)務(wù)一體化布局。公司此前收購(gòu)廣東力茲微50.9%、廣東麥冬電工51%股份，布局上游線材；于2022Q1收購(gòu) FFC生產(chǎn)商田津電子51%股份，實(shí)現(xiàn)從精密線材到精密連接的一體化布局。2022年10月，田津電子與CATL簽訂供應(yīng)合同，供應(yīng)動(dòng)力及儲(chǔ) 能電池安全信號(hào)采集傳輸組件。

FFC成本相較于FPC具備成本更低、結(jié)構(gòu)更靈活的優(yōu)勢(shì)，有望逐步在電動(dòng)車領(lǐng)域推廣開。

FFC屬于柔性扁平電纜連接器，由兩層PET膠膜將極薄的鍍錫扁平銅線壓合而成；而FPC則是通過化學(xué)刻蝕的方式把FCCL加工成線路走型不同的單面雙面以及多層結(jié)構(gòu)的柔性線路板，制造成本FFC更低。另外，由于FFC排線方式更靈活、緊湊，布線面積更小，在大模組趨勢(shì)下，能有效解決FPC過長(zhǎng)帶來的成本壓力。目前FFC 單車價(jià)值量約400元，除電動(dòng)車外，F(xiàn)FC產(chǎn)品也可應(yīng)用于公司電源、工控等產(chǎn)品中，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

在布局連接器業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，公司后續(xù)有望切入CCS模組件領(lǐng)域，單車價(jià)值量有望達(dá)2000-3000元，打開新增長(zhǎng)點(diǎn)。

電動(dòng)車：空調(diào)壓縮機(jī)業(yè)務(wù)近二十年技術(shù)積淀，面向軌道交通、商用車、乘用車

公司壓縮機(jī)業(yè)務(wù)執(zhí)行主體為湖南麥谷科技，公司持股52%，核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)有近二十年電動(dòng)渦旋壓縮機(jī)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)。

產(chǎn)品端，目前已開發(fā)全封閉式、半封閉式兩大系列產(chǎn)品，面向軌道交通、商用車、乘用車市場(chǎng)，目前處于送樣、小批量生產(chǎn)階段。目前乘用車空調(diào)壓縮機(jī)單車價(jià)值量約1000-1500元，預(yù)計(jì)2025年僅新能源乘用車空調(diào)壓縮機(jī)全球市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)250億元。

目前子公司麥谷科技一期項(xiàng)目規(guī)劃建成30萬臺(tái)乘用車、10萬臺(tái)大巴及軌道交通壓縮機(jī)產(chǎn)能，涵蓋半封閉式、全封閉式兩大系列產(chǎn)品線，遠(yuǎn)期產(chǎn)能有望升至100萬臺(tái)。

電動(dòng)車：參股應(yīng)雪汽車24%股份，布局熱管理行業(yè)

公司于2021年參股應(yīng)雪汽車24%股份。應(yīng)雪汽車成立于2019年，核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來自松芝股份，在熱管理領(lǐng)域有深厚的產(chǎn)業(yè)積淀，目前在電動(dòng)車熱管理主要布局R744（熱泵）熱管理系統(tǒng)和電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)兩類產(chǎn)品。目前合作伙伴主要涵蓋smart、上汽大眾、蔚來、廣汽、上 汽等。

公司參股后，有望在驅(qū)動(dòng)、控制技術(shù)上給予應(yīng)雪較大的支持。

新能源：目前主要瞄準(zhǔn)逆變器、風(fēng)電變槳系統(tǒng)、儲(chǔ)能三大領(lǐng)域

公司目前在新能源（風(fēng)光儲(chǔ)）領(lǐng)域堅(jiān)持To B的定位，主要圍繞整機(jī)核心零部件布局，涉及領(lǐng)域主要包括：逆變器（目前主要聚焦于組串式光伏逆變器核心電路板）、風(fēng)電變槳系統(tǒng)、儲(chǔ)能（目前主要聚焦于相關(guān)組件例如電路板等；參股西安奇點(diǎn)能源6.7%股份）三大領(lǐng)域。

新能源：組串式光伏逆變器核心電路板獲得特變電工2年總計(jì)約2.21億元訂單

公司于2017年收購(gòu)春暉能源51%股份布局逆變器業(yè)務(wù)，現(xiàn)已全資控股，并更名為深圳市麥格米特能源技術(shù)有限公司。

當(dāng)前公司逆變器相關(guān)業(yè)務(wù)主要為組串式光伏逆變器提供核心電路板。2022年4月，公司全資子公司株洲麥格米特電氣有限責(zé)任公司與特變電工簽訂供應(yīng)協(xié)議，約定2022-2023年向特變電工供應(yīng)組串式逆變器核心電路板約9.2萬塊，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)銷售收入2.21億元，看好后續(xù)公司持 續(xù)拓展客戶群體。

新能源：布局風(fēng)電變槳驅(qū)動(dòng)器、儲(chǔ)能核心部件

儲(chǔ)能領(lǐng)域，公司對(duì)移動(dòng)儲(chǔ)能、光儲(chǔ)等的核心部件均有投入。另外，公司于2021年參股奇點(diǎn)能源，目前持股比例6.7%，涉入儲(chǔ)能系統(tǒng)領(lǐng)域，同時(shí)公司也是奇點(diǎn)能源的供應(yīng)商。

奇點(diǎn)能源開發(fā)的分布式智慧能量塊儲(chǔ)能系統(tǒng)解決方案，基于“All in One”的設(shè)計(jì)理念，在構(gòu)造上，通過串聯(lián)的電池排布方式、標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、獨(dú)特的PCS、BMS、EMS組合架構(gòu)，相較于傳統(tǒng)模式，能實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的安全性與經(jīng)濟(jì)性。

風(fēng)電領(lǐng)域，公司重點(diǎn)布局風(fēng)電變槳驅(qū)動(dòng)器，預(yù)計(jì)有望于2024年開始起量。

財(cái)務(wù)分析：持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利修復(fù)可期

營(yíng)業(yè)收入：2013-2021年從5.3億元增至41.56億元，8年CAGR29%

公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，持續(xù)拓展的新業(yè)務(wù)是主要推動(dòng)力。2013-2021年公司營(yíng)收從5.3億元增至41.56億元，8年CAGR29%。分業(yè)務(wù)看，智能衛(wèi)浴、新能源及軌道交通等新業(yè)務(wù)是主要的增長(zhǎng)動(dòng)力。

公司多業(yè)務(wù)布局的思路，一定程度上平抑了單一業(yè)務(wù)波動(dòng)的影響。

盈利能力：受大宗品漲價(jià)影響而階段性承壓，后續(xù)有望逐步修復(fù)

受大宗品漲價(jià)影響，公司盈利能力階段性承壓，后續(xù)有望逐步修復(fù)。2013-2021年公司歸母凈利潤(rùn)從0.24億元增至3.89億元，8年 CAGR42%。2022Q1-Q3公司毛利率23.5%，較2021年-3.1pct；凈利率7.7%，較2021年-2.2pct。

近年來，由于參股的部分子公司進(jìn)行股權(quán)融資，對(duì)應(yīng)估值上行，進(jìn)而帶動(dòng)公司公允價(jià)值變動(dòng)收益有所增長(zhǎng)，2019年至2022Q1-Q3公司公允價(jià)值變動(dòng)損益分別為0.12/0.64/0.85/0.39億元。

資本投入：處于快速擴(kuò)張階段，資本投入強(qiáng)度加大，但整體風(fēng)格穩(wěn)健

公司處于快速擴(kuò)張階段，資本投入強(qiáng)度加大。2019年至2022Q1-Q3公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-4/-7.77/1.6/-4.42億元，合計(jì)-14.59億元；資本開支分別為-2.19/-2.13/-2.42/-2.78億元，合計(jì)-9.52億元。

公司對(duì)外投資風(fēng)格穩(wěn)健。主要投資處于早期階段的企業(yè)，單筆投資額較小，并以公司自身技術(shù)、資源平臺(tái)賦能，培育成長(zhǎng)；投資節(jié)奏上，主要采用“先參股、后視情況逐步加碼”滾動(dòng)推進(jìn)的模式，較為穩(wěn)健，公司于2013年收購(gòu)的怡和衛(wèi)浴即是典型案例。

截至2022Q3末，公司商譽(yù)僅1.19億元，側(cè)面反映公司投資風(fēng)格的穩(wěn)健。

營(yíng)運(yùn)效率：營(yíng)運(yùn)效率較高，優(yōu)于同業(yè)

公司營(yíng)運(yùn)效率較高。據(jù)測(cè)算，公司營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著低于多數(shù)工控企業(yè)，且整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。

資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)：輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，仍有較大的加杠桿空間

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)，仍有較大的加杠桿空間。截至2022年三季度末公司固定資產(chǎn)6.8億元，有息負(fù)債7.1億元，有息負(fù)債率僅10%。

研發(fā)投入：研發(fā)投入常年維持在10%以上

公司維持較高的研發(fā)強(qiáng)度。公司研發(fā)費(fèi)用率常年維持在10%以上，截至2021年底研發(fā)人員數(shù)量達(dá)1443人，人均產(chǎn)值達(dá)288萬元。

盈利預(yù)測(cè)

預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)4.31/6.51/8.64億元，YoY+11%/+51%/+33%

風(fēng)險(xiǎn)提示

上游原材料價(jià)格維持高位：若上游大宗品、芯片價(jià)格維持高位，且公司無法將原材料漲價(jià)壓力完全傳導(dǎo)至下游，將對(duì)公司成本端造成壓力。

公司新能源發(fā)電、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期：光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能等業(yè)務(wù)是公司未來發(fā)展的重心，若拓展不及預(yù)期，則將對(duì)公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)造成不確定性。

電動(dòng)車銷量不及預(yù)期：公司電動(dòng)車板塊正處于快速發(fā)展階段，若電動(dòng)車銷量不及預(yù)期，將對(duì)公司電動(dòng)車板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)造成不確定性。

全球經(jīng)濟(jì)不景氣：公司定制電源與工控類業(yè)務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，若全球經(jīng)濟(jì)不景氣，或?qū)径ㄖ齐娫磁c工控類業(yè)務(wù)造成壓力。

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