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導讀：在2022年12月26日，我們聯(lián)合好友零城投資共同推出了固收類基金經理Top 50榜單。在我們的第一份固收基金經理榜單中，把固收類資產根據(jù)產品的風險收益定位，劃分了五大類：現(xiàn)金替代類、保守收益類、穩(wěn)健“固收+”、積極“固收+”、股債平衡類。在積極“固收+”的榜單中，我們的定義是年化波動率在5%-10%，產品最大回撤<15%的“固收+”基金。這類產品通常含權倉位更高一些，對應的收益彈性也更高。要把積極的“固收+”產品做好，對基金經理和其團隊的要求很高。在這份榜單中，我們選取了9位全市場最出色的“固收+”基金經理，其中就有東方紅資產管理的紀文靜。
在我們訪談的那么多固收基金經理中，紀文靜屬于“多面手”。她的“固收+”產品是多資產配置的組合，不是靠在某一個類型資產上獲取超額收益，而是在不同時期找到性價比較高的資產，并且盡量規(guī)避其他資產的熊市周期。紀文靜也不畏懼對抗市場，在2018年的轉債、2020年4月和2022年三四季度的股票權益行情中，紀文靜都做出了逆市場趨勢的動作。這些動作也為她之后的超額收益打下了堅實的基礎。
通過兩次和紀文靜的訪談，我們發(fā)現(xiàn)她還是一名對負債端理解深刻的基金經理，這讓她在管理產品的時候，會根據(jù)負債端的客戶特征做一定的調整，避免出現(xiàn)流動性的沖擊。
我們曾經在2020年和紀文靜做過一次深度訪談《東方紅資產管理紀文靜：固定收益投資進入α時代》，相比之下，今天的紀文靜有著更強的大局觀和團隊管理能力，能更好發(fā)揮整個東方紅資產管理固收團隊的力量，共同努力為產品持有人增厚穩(wěn)健的收益。
做好大類資產的本質是定價能力
要做好“固收+”投資，大類資產配置可能是最關鍵的能力。提到“固收+”，許多人對到底“+”的是什么并不了解?！肮淌?”產品一般是用債券資產打底，再加上股票、轉債等資產，目的是增強產品的彈性和潛在收益空間。但任何一類資產，都有波動性，也都有自身的牛熊周期。這意味著，“+”的資產會帶來波動，有時候會貢獻正收益，有時候也會帶來負收益。
“固收+”真正“+”的意義是組合風險收益比優(yōu)化。通過在組合配置相關性較低的幾類資產，能夠進行有效的對沖和優(yōu)化，提升組合的風險防御能力。比如說，2012年到2022年的10年中，中證全債指數(shù)有2年負收益，滬深300指數(shù)有5年負收益，而如果構建一個90%中證全債指數(shù)+10%滬深300指數(shù)的“一九策略”，只有1年負收益。
從“固收+”的產品本質能看到，需要基金經理對多個類別的資產有所理解，并且通過有效的配置優(yōu)化組合風險收益比，平滑單一資產的牛熊周期。而大類資產配置，則是東方紅資產管理紀文靜最鮮明的能力圈。她對于債券、轉債、股票三大類資產，都有很強的理解，歷史上也多次在關鍵的位置做出正確的配置決策。
比如說在2018年底權益資產經歷了一年的下跌后，紀文靜和東方紅資產管理都持有了比較大的轉債倉位，在公募基金中轉債持倉規(guī)模居前。由于轉債作為比較特殊的一類資產，既有債性也有股性，成為一個在極端市場環(huán)境中非常有效的配置工具。當時，整個轉債體系呈現(xiàn)出了非常強的風險收益不對稱性，隱含了很高的 “期權”價值。
然而，資產價格就像鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端，即便出現(xiàn)了低估，也能在極端情緒下變得更便宜，這就需要基金經理在逆勢買入時，對自己的研究有著極強信心。紀文靜從2018年三季度開始增配轉債，但轉債價格卻持續(xù)跌到12月。但紀文靜堅定看好未來轉債的行情，并堅持對轉債資產進行加倉，這也給她2019年的業(yè)績帶來了增厚。
在整個2019和2020年的市場中，轉債資產的價值逐漸被市場發(fā)現(xiàn)。另一方面，伴隨著越來越多的公司發(fā)行轉債，也讓轉債從此前一個規(guī)模較小的市場慢慢變大。由于中國市場有著比較特殊的融資環(huán)境，大部分發(fā)行轉債的公司都希望最后能夠轉股，不用支付債券層面的利息，這也讓國內轉債最終轉股的比例特別高。于是從2021年開始，越來越多的機構開始配置轉債，推動了這類資產整體的估值水平抬升。
而較早重倉轉債的紀文靜則在2021年四季度不斷止盈組合中的轉債品種。因為她發(fā)現(xiàn)從定價層面看，當時轉債資產已經脫離了基本面的邏輯，相比其正股性價比在下降。
同樣的例子也能夠在股票和債券之間的配置調整中發(fā)現(xiàn)。在2020年疫情剛爆發(fā)后的權益資產大跌，以及2022年三季度開始的權益資產加速調整中，都出現(xiàn)了權益資產的性價比超過債券資產的現(xiàn)象。在這個時候，如果只是盯著權益一類資產看，整個市場的情緒很悲觀。但紀文靜通過大類資產之間的比較，看到了顯而易見的機會，從而逆向調整了組合中的資產比例。
幾乎每一個“固收+”基金經理都會提到大類資產配置的能力，但是真的要做好并不容易。這里面不僅牽涉到宏觀策略的判斷，更需要有比較強的定價能力。本質上，我們認為，能把資產比較做好的本源，是對每一類資產都有很強的定價能力，才能理解真正的便宜和貴。
一直以來，價值投資是東方紅資產管理最鮮明的標簽。許多人認為價值投資只適合權益投資，其實恰恰相反，價值投資同樣適用于固定收益投資。如果我們閱讀格雷厄姆的著作《證券分析》，會發(fā)現(xiàn)這本書中有大量債券投資的案例。從一開頭，格雷厄姆就用債券投資的思維來做股票投資。本質上投資一個資產，就是去獲得這個資產未來現(xiàn)金流的回報。
通過把價值投資理念運用到固定收益投資的流程中，很好的幫助了東方紅資產管理對不同類型的資產建立了定價能力。這也讓紀文靜成為了少數(shù)對多個資產，包括權益、信用債、利率債、轉債等都有定價能力的固收基金經理。
深度的久期思維
固定收益英文的翻譯是Fix Income，直接翻過來就是固定的收益。可是，這些年來，許多固收產品持有人發(fā)現(xiàn)，收益并不是完全固定的，背后的原因是什么呢？
除了信用違約的風險之外，就是持有人的久期和資產久期的不匹配。對于固收基金經理來說，投資不僅是尋找好的資產，也需要把負債端管理好。紀文靜就是一個對負債端有深刻認識的基金經理。
記得在2020年那次訪談中，紀文靜就提到“管理負責端是固定收益基金經理需要具備的能力，因為這直接決定了你的投資策略能否有效執(zhí)行?！?/p>
在公募基金做固定收益，和銀行、券商自營最大的差異就是多了一層負責端的管理。紀文靜在多個場合都提到在公募基金做“固收+”投資，必須要保持組合良好的流動性，避免流動性層面的風險。在一定條件下組合的流動性管理，甚至比收益目標更重要。
另一方面，許多投資者沒有拿到固收基金應該獲得的收益率，也和其申購贖回的操作行為有關。如果固收產品持有期太短，恰恰和這類資產的特征是錯配的，投資者就不容易拿到應該得到的收益。
在投資的過程中，紀文靜會把資產端和負債端都納入到她具體的投資體系中，做出匹配持有人久期的產品特征。
思想統(tǒng)一的“固收+”投資團隊
紀文靜所在的東方紅資產管理，一直把“固收+”中的股票倉位放在固定收益部進行管理，而不是由權益投資部的基金經理來管股票倉位。由固定收益部門統(tǒng)一管理債券和股票兩類資產，能帶來更體系化、更統(tǒng)一的投資決策。
比如說，波動率的控制是“固收+”產品中很重要的投資目標，但是權益基金經理對波動率的理解和敏感度，相對固收基金經理有比較大的差異。通過統(tǒng)一管理“固收+”產品中的各類資產，更有助于固收基金經理構建產品組合。股票和債券的組合不是割裂的，會基于不同資產之間的負相關性，或者基于各種不同影響因子進行整體考量，許多股票持倉，也能和組合中債券持倉進行對沖。
更重要的是， 固收團隊對“固收+”產品進行統(tǒng)一管理，能更好地為產品最終的收益和波動結果負責。通過團隊之間的互補和進化，為投資者提供大類資產配置的多元化選擇。
一直以來，東方紅資產管理打造一種“固收+”的體系，這個體系并非表面上做股債混合那么簡單。綜合考慮“固收+”產品的風險收益特征，利用多種資產之間的負相關性，以及不同影響因子對資產的作用，把握各類資產高性價比階段，并降低產品的波動性。
可以說，相比于權益投資，“固收+”投資由于涉及資產類別較多，基金經理更需要依賴團隊平臺的支持。對于紀文靜來說，強大的東方紅資產固收團隊，為她在大類資產配置、利率策略、信用研究、久期策略、權益投資、組合管理等多個方面提供支持，這也是她長期收益的重要來源。
以下，是我們和紀文靜的對談：朱昂：你怎么看“固收+”這類產品？
紀文靜 我們更多希望給投資者提供一種多元化的資產配置，不是單一的純債、權益、或者貨幣基金。
朱昂：能否談談你做“固收+”的投資理念是什么？
紀文靜 我們的理念用最簡單的一句話講：希望下跌的時候盡量控制回撤，上漲的時候能跟得上?！肮淌?”產品本身收益也沒有那么高，對風險的把控肯定更為重要。
朱昂：“固收+”中的大類資產配置，你是怎么來做的？
紀文靜 對于做大類資產配置而言，我們會在不同時期考慮多類資產的性價比。比如說2020年疫情發(fā)生后和2022年三四季度，權益資產大跌后就體現(xiàn)出比債券更好的性價比。轉債也是我們比較重視的資產，在2018年底我們的轉債持倉在公募基金中是比較靠前的，也和當時轉債的性價比有關。到了2021年四季度之后，隨著資金涌入轉債市場，我們覺得估值已經脫離了基本面，這時候就不斷對組合中的轉債做減持。
朱昂：能否展開談談2020年和2022年兩次對權益資產的增配？
紀文靜 2020年初新冠疫情爆發(fā)之后，股票市場出現(xiàn)了大跌，到了4月我們發(fā)現(xiàn)股權風險溢價已經明顯體現(xiàn)出股票比債券更有性價比，于是我們在那個時間點開始降低債券倉位，增加權益?zhèn)}位。2020年5月之后，含有權益資產的“固收+”產品的表現(xiàn)就比較好。即便是純債基金，由于降低了倉位，也跌的比同類產品少。
2022年三四季度也是類似的，股票市場大跌，反映了大家對于疫情影響下經濟不樂觀的情緒，這時權益市場的估值比較低，股票相比債券的高性價比再次凸顯，那時候我們也開始超配權益資產，而且我們對經濟前景沒有那么悲觀。去年10月權益資產出現(xiàn)了一波下跌，我們一定程度上也是很難受的，但我們需要判斷的是機會成本到底是多少。就和2018年四季度配轉債一樣，假設未來下跌的空間很有限了，短期的機會成本我也愿意承受。
朱昂：許多人買債券，第一個想到的是每年有固定的收益，但是剛性兌付打破，固定收益不那么固定了，你怎么看這個問題？
紀文靜 首先，固定收益這個詞的英文是Fix Income，翻譯過來就是有固定的利息收入，這指的是資產的特征，而不是說基金產品的持有人享受的是固定收益。這里面涉及的問題是，投資者因為持有周期的原因，大概率沒有覆蓋一個債券的全周期，沒法完整地分享到這個債券的固定收益。很多時候持有人的周期很短，和債券資產的特征錯配。
固收產品的主要投資標的是債券，債券的定價是現(xiàn)金流的折現(xiàn)，體現(xiàn)出二級市場價格的變化，相應地固收產品會出現(xiàn)凈值波動。對于市值法估值的公募基金來說，由于投資者行為的影響，和持有資產的價格波動，就不是固定收益的概念了。
我覺得，對于固收產品來說，投資者能否拿到穩(wěn)定收益和投資者的行為有關。
朱昂：剛性兌付打破，信用風險爆發(fā)后，對你們在固定收益的投資會帶來什么影響嗎？
紀文靜 這幾年信用風險時有發(fā)生，但我們沒有做一刀切，沒有因此而不再投資信用債，而是在研究層面做更多工作。從2015年開始做固收投資以來，我們經歷過幾輪類似周期，包括2018年的信用緊縮環(huán)境，也包括2018到2020年信用利差收窄的市場環(huán)境。
我們有自己內部的信評體系，信用研究也不是大眾意義上看財務報告、和公司管理層進行交流，而是進行很多深入走訪和草根調研，了解企業(yè)最真實的情況。比如：我們看地產企業(yè)，不是只看財報，而是會到項目現(xiàn)場去觀察人流量、了解銷售情況。我們也把信用策略和權益投資相結合，完善對股票、債券等資產的評估能力。比如，我們在2016年某地產龍頭企業(yè)發(fā)的三年期債券收益率只有2.8%的時候，發(fā)現(xiàn)買該公司股票的性價比更高。
朱昂：能否講一下“固收+”產品中權益資產的投資思路？
紀文靜 “固收+”產品中的權益資產配置，區(qū)別于偏股基金。我會更多從自上而下層面做選擇，而且自下而上的選股也不是“固收+”的強項。這兩年我們更多考察中觀行業(yè)層面的景氣度，把宏觀、中觀、微觀進行結合。選股也要符合組合對波動性的要求。我們配置的一些股票，也有周期性特征，能比較好結合我們對宏觀趨勢的判斷。
朱昂：東方紅的“固收+”產品中權益投資，也是由固收團隊的人在做，這背后是什么原因？
紀文靜 我們整個固收部門從資產配置、股票投資、債券投資都覆蓋，可以提高溝通的效率，可以對資產的組合配置做整體的考慮，將權益類資產操作納入到整個“固收+”體系中去考慮，而不是單一看權益資產本身情況，這樣有助于達成“固收+”產品的收益目標和波動目標。
風險提示：本文所載內容包含某些前瞻性陳述，前瞻性陳述具有不確定性風險，不構成投資建議或承諾。基金的過往業(yè)績及其凈值高低并不預示未來業(yè)績表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績不構成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證?；鸸芾砣顺兄Z以誠實守信、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證一定盈利，也不保證最低收益?；鹜顿Y有風險，投資需謹慎。投資者投資基金前，請認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《基金產品資料概要》等文件。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規(guī)定、提前做好風險測評，并根據(jù)您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。
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