（報(bào)告出品方/作者：國泰君安證券，陳顯順，陳熙淼，蘇徽）

1. 2021 年新能源版塊為 A 股科技超級賽道

1.1. 2021年短期高盈利彈性風(fēng)格占優(yōu)，新能源版塊貢獻(xiàn)最強(qiáng)超額收益

復(fù)盤 2021年 A股市場，在具備政策大力支持、基礎(chǔ)設(shè)施配套建設(shè)完備與自身產(chǎn)業(yè)因素的催化等多重因素疊加下，國內(nèi)社融等信用數(shù)據(jù)持續(xù)下探，市場具備流動性偏寬松條件支持，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行預(yù)期進(jìn)一步催化市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。而伴隨下游銷量數(shù)據(jù)的不斷超預(yù)期，以及行業(yè)供需緊平衡格局下的上游資源與材料端漲價(jià)助力，新能源車以及下半年的光伏、風(fēng)電等新能源版塊成為 A 股市場最強(qiáng)的科技超級賽道。

分子端：2021 年 A股盈利結(jié)構(gòu)下沉，市場風(fēng)格由追逐確定性溢價(jià)向高 盈利彈性切換。2020 年下半年，疫后龍頭公司憑借自身競爭優(yōu)勢，相較 于中小公司甚至行業(yè)當(dāng)中的龍二、龍三實(shí)現(xiàn)了更快的修復(fù)以及更穩(wěn)定的 盈利增長，市場對于盈利確定性溢價(jià)的追逐推動了大盤藍(lán)籌風(fēng)格的崛起。 然而步入 2021 年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的縱深，行業(yè)景氣度開始在更大的范圍 上擴(kuò)散，A 股市場的盈利結(jié)構(gòu)逐步下沉，原來的盈利增速-市值同向線性 關(guān)系在 2021Q1 開始得到扭轉(zhuǎn)，中證 500、中證 1000 的盈利改善幅度大 幅超過滬深 300，具備更強(qiáng)盈利彈性的中盤市值公司逐步取代大盤藍(lán)籌， 成為市場的核心風(fēng)格主線。

分母端：“風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)下行+流動性平穩(wěn)趨松”驅(qū)動高盈利彈性市場風(fēng)格極致演繹。除盈利彈性優(yōu)勢以外，疫后全球復(fù)蘇不確定性逐步下滑，風(fēng)險(xiǎn) 評價(jià)下行促使一線大市值龍頭公司確定性溢價(jià)逐步收斂，投資者的目光 開始聚焦于以中盤藍(lán)籌為代表的盈利邊際改善更快、估值更為合理的方 向。與此同時(shí)，2021H2 較大的經(jīng)濟(jì)增長壓力使得高景氣賽道更為稀缺， 全年平穩(wěn)偏松的流動性環(huán)境也提升了投資者對估值的容忍度?！帮L(fēng)險(xiǎn)評價(jià) 下行+流動性平穩(wěn)趨松”背景下，高盈利彈性市場風(fēng)格在 2021 年得到了 極致演繹。

2021年 A股行業(yè)漲跌幅與盈利增速呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，具備長期盈利成長屬性的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈充分受益。從行業(yè)比較維度來看，2021 年各二級行業(yè)年漲跌幅與其兩年凈利潤復(fù)合增速呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān) 系，其中具備短期盈利彈性（上游資源品）與長期盈利成長（新能源車 產(chǎn)業(yè)鏈）屬性的行業(yè)最為受益。其中上游資源品約束供給與旺季需求共 振，價(jià)格的超預(yù)期上行帶來了短期業(yè)績爆發(fā)，相關(guān)行業(yè)全年表現(xiàn)搶眼（基 礎(chǔ)化工+48.1%/煤炭+44.7%/鋼鐵+41.8%）。而新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈充分享 受了銷售放量與滲透率抬升的紅利，需求的不斷超預(yù)期賦予其長期盈利 成長屬性，推動相關(guān)行業(yè)行情的大幅抬升1。

1.2. “產(chǎn)業(yè)趨勢向上+政策支持”雙輪驅(qū)動，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈具備高景氣

在全球碳中和與市場化驅(qū)動下，2021H2新能源車步入加速發(fā)展的“黃金成長期”。受益于全球碳中和的推進(jìn)以及產(chǎn)品性價(jià)比提升下的自發(fā)滲透， 2021H2 我國新能源乘用車滲透率突破 15%，邁入加速發(fā)展的“黃金成長 期”。9 月乘聯(lián)會年內(nèi)第四次上調(diào)我國全年新能源乘用車銷量至 300萬輛， 較年初的 150 萬輛翻倍，7 月 EV Tank 上調(diào) 2025 年全球新能源車銷量至 1800 萬輛，同樣遠(yuǎn)超年初的 1200 萬輛，需求端的不斷超預(yù)期帶動相關(guān) 產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)高景氣

裝機(jī)高增疊加產(chǎn)能受限，供需失衡推動電池材料價(jià)格大幅上漲。受益于 新能源車銷量的高景氣，2021 年我國動力電池裝機(jī)量持續(xù)高增，全年合 計(jì)裝機(jī) 154.49GW，同比大幅增長 143%。但與此同時(shí)，產(chǎn)能擴(kuò)張緩慢與 能耗雙控政策制約供給，供需失衡推動各主要電池材料價(jià)格大幅上漲。 電池級碳酸鋰由年初的 5.2 萬元/噸上漲至 27.5 萬元/噸（同比增長429%）、 磷酸鐵鋰正極材料由年初的 3.85 萬元/噸上漲至 10 萬元/噸（同比增長 168%）、電解液價(jià)格由年初的 4 萬元/噸上漲至 11 萬元/噸（同比增長 176%），此外石墨負(fù)極、隔膜等材料價(jià)格也有不同程度的上漲，量價(jià)齊 升推動產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績高增。（報(bào)告來源：未來智庫）

2. 當(dāng)前如何看新能源版塊行情？中期看好，短期謹(jǐn)慎

2.1. 主因源自微觀市場交易結(jié)構(gòu)的惡化：股價(jià)變化領(lǐng)先于實(shí)際盈利表現(xiàn)

純新能源賽道交易擁擠度仍處于高位，警惕微觀市場交易結(jié)構(gòu)惡化風(fēng)險(xiǎn)。 微觀交易結(jié)構(gòu)惡化是指籌碼集中分布于樂觀者手里，其他投資者由于信 息和邏輯的劣勢，很難比集中持籌者更加樂觀，股價(jià)的上漲依靠持籌者 的進(jìn)一步買入。此時(shí)，股價(jià)對利好的反應(yīng)鈍化，對利空的反應(yīng)加劇，一 旦預(yù)期扭轉(zhuǎn)，投資者易發(fā)生“多殺多”的負(fù)反饋行情，板塊行情大幅調(diào)整。

無論從成交額還是歷史基金持倉比重來看，當(dāng)前純新能源賽道均處于相對擁擠的狀態(tài)。具體來看：

1、2021 年上半年至今，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈中，電池材料、電池組件、動力 電池等板塊成交額占比沿高位中樞波動。

2、此外，2021 年新能源主題新發(fā)基金數(shù)量與規(guī)模創(chuàng)歷史新高，2021 年 各類基金風(fēng)格亦向新能源車產(chǎn)業(yè)鏈方向發(fā)生了明顯的漂移。

3、當(dāng)前新能源車產(chǎn)業(yè)鏈公募基金超配比例已超過藍(lán)籌股泡沫時(shí)期的白 酒板塊，在賽道相對擁擠、籌碼分布較為集中背景下，需警惕預(yù)期扭轉(zhuǎn) 帶來的微觀市場交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

人們內(nèi)心的預(yù)期變化領(lǐng)先于股票的基本面表現(xiàn)，而在缺乏進(jìn)一步超預(yù)期因素的催化下，微觀市場交易結(jié)構(gòu)惡化往往是股價(jià)高位崩塌的主要原因。

1、從實(shí)際盈利兌現(xiàn)情況來看，新能源車賽道仍處由滲透率上行帶來的向 上成長趨勢之中，但考慮微觀市場交易結(jié)構(gòu)的惡化和缺乏后續(xù)進(jìn)一步超 預(yù)期因素的催化，使得新能源車產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)過 2021 年基金的集中抱團(tuán) 與估值層面的集中演繹后，需要一段時(shí)間消化估值壓力。

2、此外，考慮歷史上主要科技成長賽道的生命周期階段對比，當(dāng)前新能 源車已由快速成長期的估值拉升階段，逐步邁入盈利兌現(xiàn)-估值分化階段， 在缺乏超預(yù)期信號催化下，疊加當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好受到壓制，短期較難 實(shí)現(xiàn)版塊估值中樞的系統(tǒng)性提升，且已從產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部普漲階段過渡到股 價(jià)表現(xiàn)分化的第三階段。

2.2. 風(fēng)格層面，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈面臨“盈利優(yōu)勢收斂”與“估值壓制”雙重壓力

風(fēng)格維度探討，2022年新能源車產(chǎn)業(yè)鏈面臨“盈利優(yōu)勢收斂”與“估值壓制”雙重壓力。

1、展望 2022 年伴隨寬信用的傳導(dǎo)，A股企業(yè)盈利有望見底回升，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣優(yōu)勢相較 2021 年明顯收窄。在地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，基 建發(fā)力不及預(yù)期，PPI 高企壓制中下游企業(yè)利潤等多重因素?cái)_動下，2021 年 A 股多行業(yè)面臨較大的業(yè)績增長壓力，而新能源車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤嬗谧陨?產(chǎn)業(yè)趨勢的爆發(fā)，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的盈利彈性優(yōu)勢。展望 2022 年，隨著 “穩(wěn)增長”政策的逐步發(fā)力，寬貨幣有望向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，帶動 A 股整體盈 利能力觸底回升。此外隨著 PPI 逐步向 CPI 傳導(dǎo)，中游消費(fèi)與下游制造 業(yè)盈利能力亦將顯著修復(fù)，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈高盈利彈性優(yōu)勢將有所收斂。

2、另一方面，2022 年初至今，國內(nèi) 12 月信貸數(shù)據(jù)不及預(yù)期，而海外流 動性收緊預(yù)期對 A股市場構(gòu)成潛在擾動，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)較低，市場 風(fēng)格明顯呈現(xiàn)向“水往低處流”的切換，以新能源、半導(dǎo)體為代表的高 估值高景氣賽道股估值水平受到明顯壓制。此外，美聯(lián)儲貨幣政策尤其 是縮表預(yù)期的提前，使得美債利率預(yù)期明顯上升，容易引發(fā)全球高估值、 長久期資產(chǎn)的廣泛拋售，同樣給純新能源賽道估值來較大的向下壓力。

2.3. 電池材料供需格局大幅緩解，量價(jià)齊升推動業(yè)績超預(yù)期爆發(fā)恐難再現(xiàn)

電池材料供需格局大幅緩解，量價(jià)齊升推動業(yè)績超預(yù)期爆發(fā)恐難再現(xiàn)。在 2021 年新能源車需求爆發(fā)與產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大漲的背景下，新能源車全 產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能大幅擴(kuò)張。寧德時(shí)代、比亞迪、中航鋰電、蜂巢能源等多家 一二線動力電池企業(yè)都宣布了新的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，據(jù) GGII 不完全統(tǒng)計(jì)，2021 年動力電池投擴(kuò)項(xiàng)目合計(jì) 63 個(gè)，投資總額超 6218 億元，規(guī)劃新增產(chǎn)能 超過 2.5TWh。緊跟電池廠的擴(kuò)產(chǎn)腳步，正極、負(fù)極、隔膜、電解液等電 池材料企業(yè)也開始了瘋狂擴(kuò)張模式，據(jù)國際能源網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2021 年正極材 料、石墨負(fù)極、隔膜與電解液披露擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)能分別為 1240 萬噸、194 萬噸、123 億平、436 萬噸。預(yù)計(jì) 2022 年動力電池及相關(guān)材料供不應(yīng)求 問題將大幅緩解，部分環(huán)節(jié)甚至面臨較大的產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。在新能源車 銷量預(yù)期相對高位背景下（乘聯(lián)會預(yù)測 2022 年新能源車銷量有望突破 600 萬輛），量價(jià)齊升推動產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績超預(yù)期爆發(fā)或?qū)㈦y以再現(xiàn)。

2.4. 生命周期視角：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈已邁入盈利兌現(xiàn)下的第三階段——估值分化期

隨著滲透率逐步抬升，新興產(chǎn)業(yè)股價(jià)走勢往往呈現(xiàn)出估值抬升下的普漲、業(yè)績驅(qū)動下的走勢分化、以及滲透率飽和下的“戴維斯雙殺”三大階段。 以蘋果產(chǎn)業(yè)鏈為例，2011 年之前，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司業(yè)績尚未大規(guī)模 爆發(fā)，整體呈現(xiàn)估值驅(qū)動下的普漲行情，標(biāo)的稀缺度、與概念相關(guān)度等 因素直接決定了對資金的吸引程度；2011 年-2017 年，蘋果在全球市場 迅速放量（滲透率突破 20%），帶動產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績快速增長，此時(shí)隨著 技術(shù)的快速迭代與產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇，個(gè)股走勢也逐步出現(xiàn)分化，具備持 續(xù)成長性的公司走出獨(dú)立行情；2017 年后，隨著智能手機(jī)滲透率趨于飽 和，行業(yè)周期性增強(qiáng)，估值整體回落促使板塊大幅調(diào)整。

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈已邁入業(yè)績驅(qū)動期，行情屬性將由貝塔轉(zhuǎn)向阿爾法階段。 2020 年新能源車產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績在新冠疫情沖擊下出現(xiàn)下滑，但歐洲最 嚴(yán)碳排放政策、中國新能源車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的陸續(xù)推出為行業(yè)增長提供 了想象空間，估值大幅抬升推動板塊獲得超額收益。2021 年以來，隨著 海內(nèi)外政策的持續(xù)加碼以及產(chǎn)品性價(jià)比提升下的自發(fā)滲透，需求的超預(yù) 期增長帶動產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績爆發(fā)，板塊估值抬升斜率放緩，行情的核心驅(qū)動 由估值抬升向業(yè)績增長切換，參考消費(fèi)電子行情走勢，未來新能源車板 塊或難再出現(xiàn)估值中樞的系統(tǒng)性抬升的貝塔行情，且隨著技術(shù)更新迭代 與產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇，未來板塊個(gè)股走勢分化預(yù)計(jì)將有所加大，擇股難度 將大大增加。（報(bào)告來源：未來智庫）

3. 后續(xù)看好從純新能源到泛新能源領(lǐng)域的行情演繹

3.1. 遵循產(chǎn)業(yè)景氣傳導(dǎo)與技術(shù)發(fā)展路徑，挖掘純新能源領(lǐng)域之后的下一個(gè)投資方向

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈中期成長空間仍然具備的情況下，中期我們持續(xù)看好。 但短期，考慮市場仍處穩(wěn)增長政策的傾斜發(fā)力與實(shí)際效果、預(yù)期兌現(xiàn)階 段，且受到國內(nèi)信貸不及預(yù)期與海外釋放流動性收緊預(yù)期信號等因素的 擾動影響，市場風(fēng)格偏好顯著降低，階段性并不利于高估值賽道股表現(xiàn)， 而新能源車版塊在前期持續(xù)表現(xiàn)下，目前估值已處歷史較高水平且基本 面缺乏進(jìn)一步超預(yù)期因素的催化，而機(jī)構(gòu)集中持倉后微觀市場交易結(jié)構(gòu) 面臨惡化風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們對短期新能源車行情保持中性偏謹(jǐn)慎態(tài)度。

后續(xù)，在中期產(chǎn)業(yè)趨勢依然不變的情況下，我們認(rèn)為，新能源的行情演繹將由“純新能源”領(lǐng)域逐步蔓延到“泛新能源”領(lǐng)域：需遵循產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的景氣傳導(dǎo)與技術(shù)發(fā)展路徑，來尋找下一個(gè)投資方向。由于新興成長產(chǎn)業(yè) 的發(fā)展具有典型的創(chuàng)新驅(qū)動特征，行業(yè)的快速增長往往來自于關(guān)鍵核心 技術(shù)的突破，多數(shù)符合由供給創(chuàng)造需求的典型科技周期屬性。

回顧新能源行業(yè)這一超級產(chǎn)業(yè)周期的發(fā)展，其核心驅(qū)動力來自新材料、新技術(shù)的突破和新應(yīng)用場景的不斷涌現(xiàn)。但由于產(chǎn)業(yè)鏈中各個(gè)環(huán)節(jié)的技術(shù)發(fā)展節(jié)奏具備差異，因此在新能源產(chǎn)業(yè)不同的發(fā)展階段，也會涌現(xiàn)出不同的景氣賽道。例如，鋰電產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展依托于電池化學(xué)品、BMS、 熱管理、功率半導(dǎo)體、高效電驅(qū)等技術(shù)的突破；風(fēng)電、光伏、核電、氫 能等清潔能源發(fā)展也依托于高性能材料的突破和產(chǎn)品迭代，新能源發(fā)電 規(guī)模的不斷提升，使得儲能、綠電運(yùn)營、輸配電、智能電網(wǎng)等配套需求 大增；終端場景領(lǐng)域的充換電設(shè)施、新能源車零部件、節(jié)能電機(jī)、戶用 光伏等領(lǐng)域也隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展迎來變革。伴隨新能源產(chǎn)業(yè)范疇不斷擴(kuò)張， 涉及的領(lǐng)域越來越廣，從新能源到泛新能源，產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的路徑對投資決 策具備重要的指引作用。

3.2. 新能源行情復(fù)盤：沿純新能源向泛新能源擴(kuò)散

從新能源行情演進(jìn)視角來看，2021年新能源行情遵循擴(kuò)散趨勢，從純新能源向泛新能源領(lǐng)域逐步演繹。根據(jù)上文我們的分析，當(dāng)前新能源車已 走過產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股齊漲、估值系統(tǒng)性提升的貝塔行情，逐步邁入業(yè)績兌現(xiàn) +估值分化的阿爾法行情階段，而個(gè)股間的分化趨勢將有所加大。

本質(zhì)上，由于產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部各環(huán)節(jié)景氣度交替走強(qiáng)，市場資金集中追逐在 新材料應(yīng)用和新技術(shù)突破下的投資機(jī)會，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)也呈現(xiàn)出自主供 給由易到難的特征，整體表現(xiàn)為從新能源向泛新能源的演進(jìn)。

觀察2021年初至今的新能源車各細(xì)分賽道行情表現(xiàn)，基本遵循自主可控幅度決定行情啟動時(shí)間的規(guī)律。其中，自主供應(yīng)難度較低的領(lǐng)域因產(chǎn)品的快速放量而率先啟動行情，而自主供應(yīng)難度較高的高端磁性材料、其他金屬新材料、鋰電池關(guān)鍵導(dǎo)電材料等板塊則逐步出現(xiàn)趨勢性行情。 2021 年 Q2 電池化學(xué)品、鋰電池、光伏加工設(shè)備、逆變器等板塊漲幅領(lǐng) 先，而到了 2021 年三季度，電池化學(xué)品板塊呈現(xiàn)高位回落特征，光伏加 工設(shè)備、綠電運(yùn)營和鋰材料板塊強(qiáng)勢領(lǐng)漲，在 2021 年四季度高估值品種 向低估值切換的過程中，包括光伏設(shè)備、綠電運(yùn)營等新能源相關(guān)的多數(shù) 賽道顯著回調(diào)，而近期，包括汽車零部件、磁性材料、電網(wǎng)自動化設(shè)備、 其他金屬新材料等泛新能源領(lǐng)域賽道行情逐步開始走強(qiáng)。

3.3. 關(guān)注泛新能源領(lǐng)域兩大投資脈絡(luò)：技術(shù)突破與自主可控

參照 2021 年新能源行情，可以推演出不同環(huán)節(jié)間的輪動特征和清晰的 產(chǎn)業(yè)演進(jìn)路徑。那么，接下來，泛新能源領(lǐng)域可以關(guān)注哪些投資機(jī)會？ 我們認(rèn)為，新技術(shù)的突破與應(yīng)用、新材料領(lǐng)域的自主配套則是泛新能源 領(lǐng)域的兩大重點(diǎn)投資脈絡(luò)。

1、 由于新技術(shù)的突破，往往能創(chuàng)造出新的訂單需求、嵌入到新的產(chǎn)業(yè)鏈中，同時(shí)也孕育了新的投資機(jī)會。這也是科技成長版塊的最大特性。而當(dāng)前我們認(rèn)為，泛新能源領(lǐng)域中能帶來最大邊際變化的技術(shù)突破機(jī)會在于新材料版塊。例如，鋰電池能量密度、安全性提升的 背后是電池材料及電化學(xué)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，高鎳正極、隔膜、電解液等板 塊優(yōu)先獲得資金青睞，而關(guān)鍵設(shè)備的創(chuàng)新打破極限制造瓶頸；風(fēng)光 儲技術(shù)發(fā)展為大基地建設(shè)構(gòu)筑基礎(chǔ)，電化學(xué)技術(shù)突破推動鈉離子電 池、釩電池等新型儲能技術(shù)發(fā)展和商業(yè)化應(yīng)用。

2、 此外，參考新能源車發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)業(yè)鏈自主配套能力的提升將大力推動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)程，而目前來看，泛新能源領(lǐng)域中新材料領(lǐng)域國產(chǎn)化率較低的發(fā)展短板已在改善進(jìn)程之中。新材料產(chǎn)業(yè)是戰(zhàn)略 性、基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，是高科技競爭的關(guān)鍵領(lǐng)域，而當(dāng)前我國新材料領(lǐng)域 自給率較低。如新能源新材料中的導(dǎo)電炭黑、鋁塑膜、碳化硅，半導(dǎo) 體及顯示新材料中的高純?yōu)R射靶材、精細(xì)金屬掩膜板，軍工新材料 中的鈦合金、高溫合金等領(lǐng)域，近年已有一定突破，但當(dāng)前自主化率 仍有較大提升空間。

3.4. 行業(yè)比較維度：泛新能源盈利預(yù)期上調(diào)，具備更高性價(jià)比

行業(yè)比較維度來看，泛新能源賽道高盈利彈性與估值性價(jià)比優(yōu)勢凸顯。 從盈利端來看，純新能源行業(yè) 2022 年預(yù)測 EPS 增速環(huán)比基本持平，僅 略高于滬深 300 指數(shù)，而泛新能源行業(yè)近期持續(xù)上調(diào)，且過去半年調(diào)升 近 20%，具備較強(qiáng)的盈利優(yōu)勢。從估值端來看，與純新能源賽道相比， 當(dāng)前泛新能源賽道整體估值水平仍處于相對低位，配置性價(jià)比凸顯。

具體到細(xì)分行業(yè)，純新能源賽道盈利增速大多回落，僅光伏電池組件、 風(fēng)電零部件環(huán)比上升。而泛新能源賽道中汽車電子電氣系統(tǒng)、其他金屬 材料估值水平與盈利彈性均處于相對高位，配電設(shè)備、光伏發(fā)電、底盤 與發(fā)動機(jī)系統(tǒng)兼具高盈利彈性與估值性價(jià)比優(yōu)勢，具備較好的配置價(jià)值。

4. 當(dāng)下泛新能源成長行情的最好落腳點(diǎn)：新材料領(lǐng)域

4.1. 疫情后市場主邏輯轉(zhuǎn)向由供給創(chuàng)造需求的增量成長方向

供給側(cè)改革之后，市場演繹以存量供給側(cè)邏輯為主。而疫情后，疊加經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境變化，在總量下行壓力下，國內(nèi)市場投資者偏好轉(zhuǎn)向供給創(chuàng)造需求的增量方向，即由過往供給側(cè)邏輯主導(dǎo)下的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司，更多轉(zhuǎn)向由需求側(cè)邏輯主導(dǎo)下，具備高景氣產(chǎn)業(yè)周期的科技成長品種。

1、 宏觀經(jīng)濟(jì)下行背景下，投資者預(yù)期轉(zhuǎn)向具備由供給創(chuàng)造需求，具備獨(dú)立景氣周期的的增量方向轉(zhuǎn)移。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力較大， 疫情反復(fù)沖擊下整體需求不振，地產(chǎn)新開工竣工指標(biāo)好轉(zhuǎn)跡象并不 明顯。經(jīng)濟(jì)周期整體下行背景下，具備獨(dú)立景氣周期的高科技成長 板塊更具盈利向上的稀缺性。從景氣驅(qū)動的角度看，科技類產(chǎn)業(yè)鏈 靠供給驅(qū)動需求，產(chǎn)業(yè)鏈景氣周期主要來自于未來新產(chǎn)品應(yīng)用前景 的樂觀展望，其 CAPEX 高峰通常主要取決于新技術(shù)的迭代量產(chǎn)周 期而非宏觀經(jīng)濟(jì)的波動變化。

2、 考慮政策支持與大國博弈大環(huán)境下，對自主可控和技術(shù)提升的需求，近年伴隨下游新興戰(zhàn)略行業(yè)需求增長，新材料環(huán)節(jié)同樣具備獨(dú)立的高景氣周期。從固定資產(chǎn)投資視角看，高技術(shù)制造業(yè)的投資增速在 2021 年開始持續(xù)領(lǐng)先我國整體固定資產(chǎn)投資增速，且二者之間差值在保持穩(wěn)定，進(jìn)一步證明了本輪高技術(shù)產(chǎn)業(yè)高景氣的內(nèi)生性。而作 為與下游各類新興戰(zhàn)略應(yīng)用領(lǐng)域充分綁定的新材料行業(yè)，其 CAPEX 同比自 2021 年開始進(jìn)入高增階段，高供給增速下是業(yè)績高增確定。

疫情后，具備獨(dú)立需求增量的科技賽道受到投資者偏好，但對比近年表現(xiàn)較強(qiáng)的新能源車、半導(dǎo)體等賽道來看，新材料板塊 ROE盈利能力同樣較優(yōu)，但在股價(jià)中尚未得到完全體現(xiàn)。對比近年主要科技賽道與全 A 的 ROE 差異，主要科技賽道盈利水平在自身景氣驅(qū)動下 2020 年開始出 現(xiàn)明顯向上改善趨勢，對應(yīng)板塊市值持續(xù)高增，與此同時(shí)大盤指數(shù)主要 以橫盤震蕩為主。同為科技景氣周期驅(qū)動下具備需求增量的新材料領(lǐng)域 與新能源車、半導(dǎo)體等的 ROE 水平改善趨勢基本同步，然而在股價(jià)表現(xiàn) 上明顯弱于新能源車與半導(dǎo)體賽道，具備需求增量的新材料板塊有望吸 引投資者關(guān)注。

盈利高景氣延續(xù)，新材料環(huán)節(jié)更具配置性價(jià)比。市場對新材料環(huán)節(jié)的盈 利預(yù)期持續(xù)抬升，新材料板塊 EPS 平均值在 2021 年 8 月開始穩(wěn)定提升， 在 10 月至 2022 年年初保持穩(wěn)定，近期其盈利預(yù)期再現(xiàn)上調(diào)趨勢。而就 其 2021 年、2022 年盈利增速在全部國君產(chǎn)業(yè)鏈二級的排序表現(xiàn)看，新 材料環(huán)節(jié)屬于典型的高景氣延續(xù)并繼續(xù)改善提升的區(qū)域。而從估值性價(jià) 比角度上，以 PB-ROE 框架下對比新材料板塊與其他高科技高景氣產(chǎn)業(yè) 鏈細(xì)分環(huán)節(jié)個(gè)股，可以明顯看出新材料板塊在具備高盈利增長表現(xiàn)的同 時(shí)，其估值水平相對保持較合理水平，估值修復(fù)行情下具備更高斜率。

4.2. 高端制造領(lǐng)域政策支持助力，戰(zhàn)略新材料成長性最為確定

參考國家政策支持助力，新材料將是未來最確定的高成長方向。根據(jù) 《“十四五”原材料工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，新材料領(lǐng)域主要可以分為三大類：先 進(jìn)基礎(chǔ)材料、關(guān)鍵戰(zhàn)略材料與前沿新材料。從產(chǎn)業(yè)生命周期視角看，先 進(jìn)基礎(chǔ)材料是在成熟期產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上進(jìn)行的優(yōu)化提升，主要涉及在主要傳 統(tǒng)鋼鐵、有色與化工材料的基礎(chǔ)上進(jìn)行工藝優(yōu)化，提升高端產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn) 定性可靠性適用性。前沿新材料主要對應(yīng)導(dǎo)入期產(chǎn)業(yè)中那些量產(chǎn)路線與 應(yīng)用領(lǐng)域尚不明確的材料，包括超導(dǎo)材料、智能仿生、增材制造材料等。 而最為重要的關(guān)鍵戰(zhàn)略材料則是與當(dāng)前處于二次成長階段的新興戰(zhàn)略 行業(yè)緊密相關(guān)。

《規(guī)劃》中涉及四大類應(yīng)用領(lǐng)域看，主要由新材料：大飛 機(jī)與航空發(fā)動機(jī)、集成電路與信息通信、生物醫(yī)用產(chǎn)業(yè)與能源產(chǎn)業(yè)。政 策特別強(qiáng)調(diào)要圍繞重點(diǎn)領(lǐng)域突破關(guān)鍵材料，堅(jiān)持材料先行和需求牽引并 重的戰(zhàn)略，推動產(chǎn)學(xué)研協(xié)同攻關(guān)。我們認(rèn)為，在國家明確的政策推動下， 以及下游領(lǐng)域需求爆發(fā)帶來的產(chǎn)業(yè)內(nèi)生增長動能，中期視角而言，戰(zhàn)略 新材料將是最具確定性的高成長方向。

根據(jù)工信部新材料應(yīng)用示范指導(dǎo)目錄的不斷調(diào)整優(yōu)化，也從側(cè)面反映出近年來我國新材料領(lǐng)域快速發(fā)展，且不斷有新材料品種取得突破。 工信部發(fā)布的《重點(diǎn)新材料首批次應(yīng)用示范指導(dǎo)目錄（2021 年版）》中， 新增材料的占比達(dá)到 63%，新材料品種數(shù)量相較 2018 年大幅增多，而 相較 2019 版在具體新材料品種上變化較大。新版指導(dǎo)目錄包括先進(jìn)基 礎(chǔ)材料、關(guān)鍵戰(zhàn)略材料、前沿新材料三大類共 304 個(gè)品種。

先進(jìn)基礎(chǔ)材 料有 198 種，分為先進(jìn)鋼鐵材料、先進(jìn)有色金屬材料、先進(jìn)化工材料、 先進(jìn)無機(jī)非金屬材料，以及其他材料等五類；關(guān)鍵戰(zhàn)略材料有 82 種，分 為高性能纖維及復(fù)合材料、稀土功能材料、先進(jìn)半導(dǎo)體材料和新型顯示 材料、新型能源材料、生物醫(yī)用及高性能醫(yī)療器械用材料等五類；前沿 新材料有 24 個(gè)材料品種。2021 年版本對原版本進(jìn)行了優(yōu)化，刪除 217 種材料，同時(shí)新增 191 種材料，并將先進(jìn)鋼鐵材料進(jìn)一步細(xì)分為海洋工 程、交通裝備、能源裝備等六種。新材料分類逐步細(xì)化，相關(guān)指引政策 隨材料技術(shù)進(jìn)步而動態(tài)調(diào)整。

4.3. 國產(chǎn)替代+高壁壘技術(shù)兌現(xiàn)+下游需求高增，指向成長預(yù)期的爆發(fā)

新材料行業(yè)下游具備爆發(fā)的新增需求。新材料主要下游市場包括新能源、 集成電路與軍工等新興行業(yè)，其需求均在近年內(nèi)將保持高增態(tài)勢，為新 材料帶來廣闊的增長空間。航空航天領(lǐng)域，新一代軍用機(jī)型在“十四五” 期間將進(jìn)入批量列裝階段、民航領(lǐng)域 C919 也在 2022 年交付有望；能源 材料領(lǐng)域，新能源車滲透率延續(xù)，氫燃料電池發(fā)展加速，風(fēng)電光伏領(lǐng)域 裝機(jī)需求將在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下穩(wěn)定高增；集成電路方面，汽車智能 化、電動化趨勢正成為半導(dǎo)體下一階段高增的來源。整體來看，新材料 對應(yīng)的多個(gè)下游領(lǐng)域具備爆發(fā)的增量需求，板塊有望保持高景氣。

重點(diǎn)戰(zhàn)略材料國產(chǎn)替代進(jìn)入加速階段。統(tǒng)計(jì)重點(diǎn)戰(zhàn)略材料國產(chǎn)化進(jìn)度， 國產(chǎn)化加速是普遍趨勢。當(dāng)前各重點(diǎn)戰(zhàn)略材料國產(chǎn)化程度普遍較低，基 本在 10%-50%之間，國產(chǎn)化替代空間仍然較大。整體看國產(chǎn)新材料實(shí)現(xiàn) 技術(shù)替代的路徑有三類，其一是在搶占原有海外競爭對手在華市場份額， 比較典型的是半導(dǎo)體和信息通信相關(guān)行業(yè)；其二是在技術(shù)封鎖、海外禁 運(yùn)的背景下在技術(shù)上追趕迭代，以航空航天行業(yè)為主；其三是在我國具 備產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢的背景下自主引領(lǐng)產(chǎn)品迭代升級，如高性能稀土永磁體 對普通永磁體的替代。整體看，在我國材料技術(shù)不斷深入，研發(fā)程度不 斷加大的背景之下，國內(nèi)材料行業(yè)正積極搶占市場份額，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。

此外，材料行業(yè)通常具備較強(qiáng)的行業(yè)壁壘，因此可以在良性的競爭格局下保持較高行業(yè)利潤空間。從行業(yè)特征來看，材料行業(yè)通常具備三大壁 壘：技術(shù)難度高，行業(yè)資質(zhì)認(rèn)證周期長，資本投入很大。這使得行業(yè)原 有參與者受到新進(jìn)入者的挑戰(zhàn)可能較小，具備領(lǐng)先優(yōu)勢的公司能夠維護(hù) 自身地位。以高溫合金材料為例，其下游 50%以上為軍工需求，進(jìn)入需 要較為嚴(yán)格的認(rèn)證。且由于材料的應(yīng)用場景特殊，因此下游客戶在選擇 供應(yīng)商時(shí)同樣會進(jìn)行更嚴(yán)苛的考察。而加之其資本需求高，工序復(fù)雜且 技術(shù)要求高，新進(jìn)入企業(yè)難度較大，行業(yè)具備較高進(jìn)入壁壘，確保了行 業(yè)的高盈利水平。

我們根據(jù)政策層面分類，并結(jié)合 A股細(xì)分賽道投資機(jī)會，基于125只新材料重點(diǎn)標(biāo)的構(gòu)建了新材料指數(shù)。通過計(jì)算新材料指數(shù)的 ROE 盈利能 力，在 2017 年后持續(xù)領(lǐng)先全 A 整體，且這一盈利優(yōu)勢還在進(jìn)一步擴(kuò)張。

4.4. 機(jī)構(gòu)持倉初見拐頭向上，等待投資者預(yù)期的兌現(xiàn)與盛開

近兩個(gè)季度來看，新材料版塊基金重倉的超配比例有所提升，呈現(xiàn)初期拐點(diǎn)向上跡象。參考當(dāng)前新材料版塊配置性價(jià)比和盈利預(yù)期的抬升，我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)配置比例仍有較大提升空間。新材料環(huán)節(jié)在過去五年的配 置整體呈現(xiàn)波動，2021 年一季度以來配置情況出現(xiàn)較明顯提升，超配比 例從一季度的-0.15%提升至三季度的 1.52%。對比其在所有產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié) 中的超配情況看，新材料環(huán)節(jié)受公募基金關(guān)注程度較高，2021 年三季度 其超配情況處于所有 59 個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈二級環(huán)節(jié)中第 7 位。但相較例如動力 電池、電池組件、電池材料等，新材料板塊超配比例仍有較大超趕空間。

從時(shí)間序列維度，相較其他熱門賽道，本輪新材料行業(yè)的配置比例仍處于初步抬升階段。參考食品飲料、動力電池等熱門賽道的基金重倉比例， 自2016Q1-2017Q4食品飲料持倉比例的提升經(jīng)歷了7個(gè)季度，自2020Q1- 2021Q2 動力電池行業(yè)則經(jīng)歷了接近 6 個(gè)季度。從公募基金實(shí)際配置比 例來看，新材料領(lǐng)域 2021Q3 實(shí)際配置占比為 6.6%，遠(yuǎn)低于新能源車核 心板塊、食品飲料及集成電路，且新材料板塊自 2021Q1 以來的上行斜 率也遠(yuǎn)低于新能源領(lǐng)域的核心板塊，因此仍有較高的配置比例提升空間。

5. 新材料領(lǐng)域細(xì)分賽道投資機(jī)會梳理

新興產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展依托新材料、新技術(shù)的創(chuàng)新和應(yīng)用，在此過程中新 應(yīng)用場景不斷涌現(xiàn)，新供給創(chuàng)造新需求，而應(yīng)用場景中的需求痛點(diǎn)往往 又需要高質(zhì)量供給予以解決。從近年來新材料創(chuàng)新角度可以看到諸多突 破，如新能源領(lǐng)域的導(dǎo)電炭黑、鋁塑膜、固態(tài)電池、碳纖維等，半導(dǎo)體 領(lǐng)域的碳化硅、大硅片、高純?yōu)R射靶材、光刻膠等，消費(fèi)領(lǐng)域的可降解 塑料、OLED 材料等，軍工領(lǐng)域的鈦合金、高溫合金，節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的 高端磁材等。從新材料的應(yīng)用場景角度可以梳理出五大投資方向：新能 源新材料、半導(dǎo)體新材料、消費(fèi)新材料、軍工新材料和節(jié)能新材料。

5.1. 新能源新材料：導(dǎo)電炭黑等關(guān)鍵材料的突破

新能源產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)較大程度上依托于新材料及結(jié)構(gòu)創(chuàng)新和大規(guī)模極限 制造能力的提升。這點(diǎn)在鋰電池行業(yè)的發(fā)展中可以看出清晰的脈絡(luò)，在 電化學(xué)世界里未知遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于已知，鋰電池能量密度、安全性、快充性能、 低溫性能和使用壽命等關(guān)鍵指標(biāo)的提升均需要電化學(xué)技術(shù)的不斷突破， 以此來滿足多元且復(fù)雜的電池市場應(yīng)用場景。高鎳化、固態(tài)電池、硅碳 負(fù)極、鈉離子電池等技術(shù)應(yīng)運(yùn)而生，與此相關(guān)的投資機(jī)會逐步被市場認(rèn) 可，但從技術(shù)突破難度和自主化率角度仍有沒被市場充分預(yù)期的投資賽 道，如導(dǎo)電炭黑、鋁塑膜、高端銅箔、碳纖維等。

5.1.1. 導(dǎo)電炭黑：提升電池性能的關(guān)鍵輔材

導(dǎo)電劑是影響鋰電池性能的關(guān)鍵輔材，其技術(shù)創(chuàng)新與應(yīng)用有望加速行業(yè)發(fā)展。鋰電池領(lǐng)域常用的導(dǎo)電劑材料包括炭黑類、導(dǎo)電石墨類、VGCF （氣相生長碳纖維）、碳納米管以及石墨烯等。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢看，導(dǎo)電 炭黑、碳納米管和石墨烯相組合的復(fù)合導(dǎo)電劑材料逐漸成為發(fā)力方向。 炭黑在正極材料中可構(gòu)建短、長程導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)保液能力，連接并分 隔活性物質(zhì)，在負(fù)極材料中可完善導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)和增強(qiáng)保液能力，而通過表 面包覆技術(shù)又能顯著提高電池的倍率性能、循環(huán)性能和安全性。

導(dǎo)電炭黑材料的自主化率極低，在國內(nèi)鋰電需求持續(xù)高增的背景下有望實(shí)現(xiàn)自主突破。導(dǎo)電炭黑添加劑在提高鋰離子電池續(xù)航里程、延長電池 循環(huán)壽命方面起著關(guān)鍵作用，但導(dǎo)電炭黑材料的供應(yīng)主要來自益瑞石、 卡博特等海外公司，在全球電動化浪潮推動下，海外龍頭公司出現(xiàn)產(chǎn)能 不足加速擴(kuò)產(chǎn)的現(xiàn)象，但年內(nèi)難有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，在優(yōu)先保障本土供應(yīng) 的情況下或?qū)⒃斐晌覈姵仄髽I(yè)炭黑材料供應(yīng)危機(jī)，國內(nèi)電池級導(dǎo)電炭 黑材料的發(fā)展迫在眉睫。國內(nèi)具備長期炭黑生產(chǎn)基礎(chǔ)的企業(yè)有望率先在 電池級炭黑材料發(fā)展中脫穎而出，如和興化學(xué) 3 萬噸高性能導(dǎo)電炭黑及 尾氣綜合利用等配套項(xiàng)目（一期）建成投產(chǎn)，其采用的熱裂解法技術(shù)路 線相較海外公司油爐法技術(shù)路線成本更高，但包覆性能更強(qiáng)；黑貓股份 通過后處理和新型油爐法工藝研發(fā)導(dǎo)電炭黑，且在對工藝進(jìn)行優(yōu)化，完 成論證后將盡快推進(jìn)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化落地。

5.1.2. 鋁塑膜：結(jié)構(gòu)創(chuàng)新提振軟包電池需求

國內(nèi)軟包電池需求放量，自主鋁塑膜公司市場份額有望快速提升。比亞 迪刀片電池采用“軟包+硬殼”解決方案將顯著提振軟包電池鋁塑膜需求， 且由于 DNP、昭和電工等海外廠商擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏慢，高增的需求有望帶動國 產(chǎn)鋁塑膜公司份額提升。2021 年比亞迪在 DM-I 混動車型采用軟包磷酸 鐵鋰電池模組，電芯采用鋁塑膜封裝，刀片電池采用硬鋁外殼封裝。采 用“軟包+硬殼”二次封裝方案可降低生產(chǎn)難度，解決軟包電池在極端情 況下被穿刺起火的痛點(diǎn)。比亞迪表示 2022 年純電動車型的“大刀片”電 池也將逐步采用“軟包+硬殼”二次封裝方案，按照 1GWh 動力電池對 應(yīng)約 120 萬平米鋁塑膜計(jì)算，2021-2023 年比亞迪動力用鋁塑膜需求約 在 525、3156、6234 萬平方米。比亞迪逐步加大國產(chǎn)鋁塑膜的使用，有 望帶動國產(chǎn)鋁塑膜市占率的提升。

5.2. 半導(dǎo)體新材料：大規(guī)模集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基石

5.2.1. 碳化硅：高性能助力替代硅基材料

汽車高壓架構(gòu)是實(shí)現(xiàn)快充的必然趨勢，主流車企將加速發(fā)布高壓充電方案。針對新能源車使用中普遍存在的充電慢、充電體驗(yàn)差等問題，高壓 快充技術(shù)可有效解決這一痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)充電 5 分鐘續(xù)航 200 公里的高效補(bǔ) 能。2021 年 9 月落地的 chaoji 快充標(biāo)準(zhǔn)最高可支持 1500V 充電電壓和

600A 的充電電流，為高壓快充普及應(yīng)用提供基礎(chǔ)。與高壓平臺相配套的 零部件需重新選型，帶動零部件環(huán)節(jié)增量投資機(jī)會。2020 年年中以來， 與高壓架構(gòu)相關(guān)的高壓電驅(qū)動，適配高壓快充的電池包及 BMS 系統(tǒng)， PTC 和空調(diào)系統(tǒng)，高壓連接器等技術(shù)均已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，有望在 2022 年加 速配套相關(guān)車型，而車載半導(dǎo)體中的碳化硅功率器件是整體高壓架構(gòu)高 效運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵所在，碳化硅器件產(chǎn)業(yè)鏈的自主化攻關(guān)有望加速。

碳化硅功率器件性能優(yōu)越，在成本下降趨勢下有望加速替代硅基器件。 碳化硅功率器件具有高電壓、大電流、高溫、高頻率、低損耗等獨(dú)特優(yōu) 勢，將極大地提高現(xiàn)有硅基功率器件的能源轉(zhuǎn)換效率，對高效能源轉(zhuǎn)換 產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。碳化硅材料相比硅基材料具有寬禁帶、高擊穿 場強(qiáng)、高熱導(dǎo)率、強(qiáng)抗輻射等優(yōu)勢，同時(shí)可實(shí)現(xiàn)控制器體積大幅減小， 2022 年多家車企將裝機(jī)碳化硅電機(jī)控制器，規(guī)模有望達(dá)到 40 萬套。碳 化硅器件可降低整車系統(tǒng)成本，有望在高端車型率先應(yīng)用。碳化硅器件 當(dāng)前價(jià)格是 IGBT 3 倍，但可提升續(xù)航 4-5%，節(jié)約電池部分 3 千元、冷 卻系統(tǒng) 1 千元左右，進(jìn)而降低系統(tǒng)成本。特斯拉是全球第一家將碳化硅 MOSFET 應(yīng)用于商用車主逆變器的 OEM 廠商，Model 3 的主逆變器采 用了意法半導(dǎo)體生產(chǎn)的 24 個(gè)碳化硅 MOSFET 功率模塊。

5.2.2. 大硅片：乘國內(nèi)半導(dǎo)體制造環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)之勢

半導(dǎo)體材料和設(shè)備的突破是推動集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵所在，需要長周期的大額研發(fā)投入，其自主化能力充分體現(xiàn)國家的科技硬實(shí)力。半導(dǎo) 體材料包括半導(dǎo)體制造材料與半導(dǎo)體封測材料。根據(jù) SEMI 的統(tǒng)計(jì)，2020 年全球半導(dǎo)體制造材料市場規(guī)模達(dá) 348.35 億美元，同比增長 6.49%；全 球半導(dǎo)體封裝測試材料市場規(guī)模達(dá) 204.23 億美元，同比增長 2.33%。2011 年以來，制造材料市場規(guī)模的復(fù)合增速高于封測材料市場，達(dá)到封測材 料市場規(guī)模的 1.71 倍。半導(dǎo)體制造材料主要包括硅片、電子氣體、光掩 模、光刻膠配套化學(xué)品、拋光材料、光刻膠、濕法化學(xué)品與濺射靶材等。 根據(jù) SEMI 統(tǒng)計(jì)，2020 年硅片、電子氣體、光掩模、光刻膠配套化學(xué)品 的銷售額分別為 122.04 億美元、45.38 億美元、42.88 億美元、26.55 億 美元，分別占全球半導(dǎo)體制造材料行業(yè) 34.98%、13.01%、12.29%、7.61% 的市場份額，其中半導(dǎo)體硅片材料占比最高。

半導(dǎo)體硅片領(lǐng)域的技術(shù)趨勢是向大尺寸發(fā)展，在此過程中國內(nèi)企業(yè)有望獲得更多市場份額。硅片尺寸越大，在單片硅片上制造的芯片數(shù)量就越 多，單位芯片的成本隨之降低，預(yù)計(jì) 2022 年 300mm 硅片占有率將達(dá)到 70%。300mm（12 英寸）半導(dǎo)體硅片的可使用率（衡量單位晶圓可生產(chǎn) 的芯片數(shù)量的指標(biāo)）是 200mm（8 英寸）硅片的 2.5 倍左右，且 300mm 半導(dǎo)體硅片的終端應(yīng)用主要是智能手機(jī)、計(jì)算機(jī)、云計(jì)算、人工智能、 SSD（固態(tài)存儲硬盤）等較高端領(lǐng)域。半導(dǎo)體硅片市場前五大海外公司 市場份額高達(dá) 90%左右，我國企業(yè)技術(shù)實(shí)力相對薄弱，且多生產(chǎn) 200mm 及以下硅片。我國半導(dǎo)體硅片銷售額從 2018 年到 2020 年復(fù)合增速達(dá) 16%，遠(yuǎn)高于全球增速，在硅片行業(yè)向大硅片技術(shù)發(fā)展的趨勢下，我國 企業(yè)加速布局大硅片產(chǎn)能，有望實(shí)現(xiàn)市場份額的快速提升。如滬硅產(chǎn)業(yè) 在大陸率先實(shí)現(xiàn) 300mm 半導(dǎo)體硅片規(guī)?；N售，2021 年完成 300mm 硅 片裝機(jī)產(chǎn)能 30 萬片，且三季度 300mm 硅片占公司全部銷售約 30%。

5.2.3. 濺射靶材和拋光材料：小而美的半導(dǎo)體制造關(guān)鍵材料

保障供應(yīng)鏈安全提升產(chǎn)業(yè)話語權(quán)，把握半導(dǎo)體靶材自主可控機(jī)遇。高純 濺射靶材的品質(zhì)對芯片性能有重大影響，是超大規(guī)模集成電路制造的關(guān) 鍵材料，半導(dǎo)體芯片對濺射靶材的金屬材料純度、內(nèi)部微觀結(jié)構(gòu)等方面 都設(shè)定了極其苛刻的標(biāo)準(zhǔn)。高純?yōu)R射靶材市場被日礦金屬、霍尼韋爾、 東曹等海外公司掌控，我國企業(yè)市場份額仍低，但該材料的重要性倒逼 國內(nèi)企業(yè)奮楫爭先取得突破。

根據(jù)Techcet數(shù)據(jù)，全球?yàn)R射靶材市場2020- 2024 年復(fù)合增速為 5%，預(yù)計(jì) 2024 年達(dá)到 12.8 億美元市場規(guī)模，但我 國濺射靶材市場需求旺盛，預(yù)計(jì) 2021-2026 年復(fù)合增速為 10-15%，2026 年達(dá)到 33 億元市場規(guī)模，增速遠(yuǎn)高于全球市場。根據(jù) SEMI 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 測算，中國大陸半導(dǎo)體靶材市場規(guī)模在全球市場中占比已從 2014 年的 約 10%提升至 2019 年約 19%，逐步降低對進(jìn)口靶材的依賴，國內(nèi)公司 如江豐電子已掌握了半導(dǎo)體靶材生產(chǎn)制造的核心技術(shù)，在高純金屬純度 控制及提純技術(shù)、晶粒晶向控制技術(shù)、異種金屬大面積焊接技術(shù)、金屬 的精密加工及特殊處理技術(shù)、靶材的清洗包裝技術(shù)等方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢， 且在推動原材料供應(yīng)的國產(chǎn)替代，礦料自給率有望提高。

先進(jìn)封裝和下一代邏輯、存儲芯片提升拋光材料需求，國內(nèi)半導(dǎo)體制造產(chǎn)能擴(kuò)張拉高自主拋光材料企業(yè)市場份額。化學(xué)機(jī)械拋光一直是晶圓表 面平坦化的關(guān)鍵工藝步驟，先進(jìn)電子器件制造中需要平坦化的層數(shù)越來越多，而且平坦化的要求越來越高。2021 年，全球晶圓制造用拋光液市 場規(guī)模預(yù)計(jì)從 2020 年的 16.6 億美元增長至 18 億美元，預(yù)計(jì)未來五年復(fù) 合增長率為 6%。2020 年我國的 CMP 拋光材料市場規(guī)模達(dá)到 34.1 億元，較 2019 年增長 3%。

根據(jù) Techcet 數(shù) 據(jù)，先進(jìn)封裝以及下一代邏輯和存儲器件加速了 CMP 拋光材料的增長， 如 14 納米技術(shù)節(jié)點(diǎn)邏輯芯片制造工藝所要求的 CMP 拋光步驟數(shù)將由 180 納米技術(shù)節(jié)點(diǎn)的 10 次增加到 20 次以上，而 7 納米及以下技術(shù)節(jié)點(diǎn) 的邏輯芯片制造工藝所要求的 CMP 拋光步驟數(shù)超過 30 次；對于存儲芯 片，隨著由 2D NAND 向 3D NAND 演進(jìn)的技術(shù)變革，也會使 CMP 拋光 步驟數(shù)近乎翻倍，帶動了鎢拋光液及其他拋光液需求的持續(xù)快速增長。 從行業(yè)格局角度看，國外企業(yè) Cabot、Hitachi、Fujimi 等占據(jù)主要市場份 額，而在長江存儲等國內(nèi)半導(dǎo)體制造企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的背景下，安集科技、 鼎龍股份等拋光液、拋光墊相關(guān)公司市場占有率有望顯著提升。

5.3. 消費(fèi)新材料：打通 PLA 可降解塑料產(chǎn)業(yè)鏈條

可降解塑料在限塑令推動下需求有望快速提升，掌握全產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)才能降低成本快速推廣。2021 年 7 月，國家發(fā)改委印發(fā)《“十四五”循環(huán) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，塑料污染全鏈條治理專項(xiàng)行動成為重點(diǎn)行動之一，要求 嚴(yán)格禁止生產(chǎn)超薄農(nóng)用地膜、含塑料微珠日化產(chǎn)品等危害環(huán)境和人體健 康的產(chǎn)品，鼓勵(lì)公眾減少使用一次性塑料制品。同時(shí)要求強(qiáng)化市場監(jiān)管， 嚴(yán)厲打擊違規(guī)生產(chǎn)銷售國家明令禁止的塑料制品，嚴(yán)格查處可降解塑料 虛標(biāo)、偽標(biāo)等行為。聚乳酸（PLA）材料與其他可降解材料相比有更好 的綜合性能和更低的制造成本，是目前全球范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)化最成熟、產(chǎn)量 最大、應(yīng)用最廣泛的生物可降解塑料。政策驅(qū)動下塑料、包裝、農(nóng)用地 膜等新興應(yīng)用領(lǐng)域可降解塑料需求有望快速增長，可降解塑料需求有望 超過食品飲料行業(yè)成為 PLA 最主要的應(yīng)用領(lǐng)域。預(yù)計(jì) 2025 年，國內(nèi)可 降解材料需求超 200 萬噸，PLA 聚乳酸需求有望達(dá)到 100 萬噸。

丙交酯環(huán)節(jié)成為制約我國 PLA產(chǎn)業(yè)發(fā)展的瓶頸，國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)有望取得突破。PLA 的制備有丙交酯開環(huán)聚合法和直接縮聚法兩種路徑， 而丙交酯開環(huán)聚合法被廣泛采用。在丙交酯開環(huán)聚合法中，中間體丙交 酯的合成和純化是工藝流程中的核心技術(shù)和難點(diǎn)，反應(yīng)條件苛刻、工藝 復(fù)雜、技術(shù)要求較高、生產(chǎn)成本較高，是國內(nèi)企業(yè) PLA 產(chǎn)能擴(kuò)張的技 術(shù)壁壘。當(dāng)前 PLA 產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)仍處于初級階段，主要產(chǎn)能集中于海外巨 頭，美國 Nature Works、Corbion-Purac 分別擁有 15 萬噸/年和 7.5 萬噸/ 年的產(chǎn)能。

國內(nèi)企業(yè)在突破丙交酯瓶頸的過程中積累了較多經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前多處于大規(guī)模生產(chǎn)的準(zhǔn)備階段。丙交酯是制約國內(nèi) PLA 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“卡脖子”環(huán)節(jié)， 其裝備選型、工程設(shè)計(jì)、加工水平、過程控制、管理體系等綜合提升了 丙交酯產(chǎn)業(yè)化加工的難度。金丹科技丙交酯項(xiàng)目 2016 年啟動以來先后 經(jīng)歷多次試車，2021 年 6 月下旬開始產(chǎn)品質(zhì)量指標(biāo)達(dá)到公司預(yù)期，已處 于穩(wěn)定生產(chǎn)狀態(tài)；中糧科技早在 2005 年即開展研究生物基可降解材料， 目前 3 萬噸/年丙交酯項(xiàng)目在有序推進(jìn)中，致力于打通生物可降解材料全 產(chǎn)業(yè)鏈，解決生物可降解材料的“卡脖子”環(huán)節(jié)。

5.4. 軍工新材料：鈦合金、高溫合金材料助力航發(fā)產(chǎn)業(yè)

我國在軍工高端材料領(lǐng)域不斷取得技術(shù)突破，需求提升趨勢下高端材料領(lǐng)域公司率先受益。我國航空發(fā)動機(jī)自主研發(fā)力度持續(xù)加大，國家“兩 機(jī)”重大專項(xiàng)、“飛發(fā)分離”等政策落實(shí)，航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入高速增長階段。 我國航發(fā)產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的背后是關(guān)鍵材料和高端制造環(huán)節(jié)的技術(shù)突破，航 空裝備用鈦合金材料國產(chǎn)化水平不斷提高。隨著大規(guī)格鈦合金鑄錠真空 自耗電弧熔煉技術(shù)、大規(guī)格棒材鍛造技術(shù)的突破，我國高端領(lǐng)域用鈦合 金鑄錠的生產(chǎn)從 3 噸錠型發(fā)展到 8 噸錠型，直徑 300mm~500mm 的航空 鈦合金棒材實(shí)現(xiàn)批量化生產(chǎn)。

隨著新型航空裝備的結(jié)構(gòu)效率要求越來越高，高溫鈦合金技術(shù)成熟度仍待提高。高溫鈦合金是航空發(fā)動機(jī)的關(guān)鍵材料，使用溫度可涵蓋 300℃ ~600℃，可以取代部分高溫合金和不銹鋼，用于制造發(fā)動機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī) 葉片、盤件、機(jī)匣、鼓筒等多種發(fā)動機(jī)零部件。國外 IMI834 鈦合金是目 前 600℃使用最為廣泛、技術(shù)成熟度最高的鈦合金，在 Rolls-Royce 的 Trent 系列、EJ200、普惠的 PW350 均有應(yīng)用。我國 600℃及以上使用的 高溫鈦合金技術(shù)成熟度暫無法滿足新型航空發(fā)動機(jī)的研制要求，相關(guān)研 制工作需要加快推進(jìn)。

航發(fā)領(lǐng)域高溫合金用量大，電力、核電領(lǐng)域提供新增需求。高溫合金材 料是航空航天發(fā)動機(jī)熱端部件的關(guān)鍵材料，在先進(jìn)航空發(fā)動機(jī)中用量占 發(fā)動機(jī)總重量的 40%-60%以上。發(fā)動機(jī)的性能水平在很大程度上取決于 高溫合金材料的性能水平。我國自主研發(fā)航空航天產(chǎn)業(yè)先進(jìn)發(fā)動機(jī)，將 帶來市場對高端和新型高溫合金的需求，大型地面燃機(jī)、核電設(shè)備的國 產(chǎn)化也將拉動國產(chǎn)高溫合金需求。

5.5. 節(jié)能新材料：高端磁性材料助力雙碳目標(biāo)

隨著雙碳相關(guān)政策不斷落地，高效節(jié)能變壓器的加速應(yīng)用將帶來相關(guān)磁性材料的發(fā)展機(jī)遇。2020 年 12 月，工信部、市場監(jiān)管總局和國家能源 局聯(lián)合印發(fā)的《配電變壓器能效提升計(jì)劃（2021-2023）》要求加快高效 節(jié)能變壓器推廣應(yīng)用，明確要求禁止未達(dá)標(biāo)變壓器接入電網(wǎng)，計(jì)劃提出 自 2021 年 6 月起，新采購變壓器應(yīng)為高效節(jié)能變壓器。到 2023 年，高 效節(jié)能變壓器在網(wǎng)運(yùn)行比例提高 10%，當(dāng)年新增高效節(jié)能變壓器占比達(dá) 到 75%以上。磁性材料是一種用途廣泛的基礎(chǔ)功能材料，按照磁化后去 磁的難易可分為永磁（硬磁）和軟磁等材料，軟磁材料易于磁化和退磁， 其主要功能是導(dǎo)磁、電磁能量的轉(zhuǎn)換與傳輸，廣泛用于各種電能變換設(shè) 備中。

電感磁性材料下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，且均向高效率、高功率密度方向發(fā)展，國內(nèi)磁材龍頭公司迎來發(fā)展機(jī)遇且集中度有望提升。新能源發(fā)電、新能 源汽車、快充等新形態(tài)能源帶來發(fā)電、輸配電、儲電、節(jié)電各環(huán)節(jié)中電 能變換的高效率、高功率密度新需求；大量能量變換設(shè)備的接入、非穩(wěn) 定性風(fēng)光發(fā)電的并網(wǎng)，帶來電網(wǎng)側(cè)大功率大容量的電能質(zhì)量諧波整治、 電網(wǎng)平峰錯(cuò)谷的新需求；新能源汽車的普及、大規(guī)模快速大功率充電設(shè) 備的導(dǎo)入使得整個(gè)電網(wǎng)供電設(shè)備需要進(jìn)行柔性化、智能化改造。

新基建 的推進(jìn)帶來節(jié)能、高效、輕量等材料應(yīng)用新需求，為非晶、納米晶和磁 性粉末材料的應(yīng)用打開空間。非晶合金薄帶、超薄納米晶和磁性粉末高 飽和磁感、低損耗、高磁導(dǎo)率、小型化、耐腐蝕等綜合特性，使其適用 于制造如 5G 基站、光伏逆變器、軌道交通變壓器、新能源汽車及充電 樁、大數(shù)據(jù)中心變電站及特高壓控制柜等關(guān)鍵設(shè)備或元器件。我國已經(jīng) 建成了門類齊全的磁性材料產(chǎn)業(yè)，但市場集中度較低，高端磁性材料領(lǐng) 域競爭力仍需加強(qiáng)，在下游需求爆發(fā)和產(chǎn)品高端化趨勢下，產(chǎn)業(yè)鏈公司 競爭有望加劇，具備較強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢的龍頭公司占有率有望提升。

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