3月資金面怎么看？

歷史觀察，3月資金面易于生變，或緊，或松。代表年份就是2019與2022年。

2019年3月資金利率收緊始于3月11日，央行發(fā)文確認年初社融連續(xù)兩個月平穩(wěn)回升后，疊加央行在3月未續(xù)作1年期MLF，3月中下旬資金利率陡然生變，持續(xù)收緊。

2022年3月11日公布2月社融數據不及預期，3月14日國常會確認經濟下行壓力，3月15日央行增量續(xù)作MLF，3月16日金穩(wěn)會要求貨幣政策主動應對。與此同時，3月各地疫情散發(fā)，央行連續(xù)加大公開市場投放力度，資金轉松。

參考2019和2022,3月資金面怎么看？主導因素就在于信貸投放是否持續(xù)提升金融系統(tǒng)負債壓力以及對應央行行為，除此之外就是關注是否存在超預期變化。

結合近期票據利率走勢，2月票據利率不弱，故預計3月公布數據明顯走弱的概率不大，如果沒有外圍超預期事件沖擊，我們預計，央行3月MLF或繼續(xù)簡單增量續(xù)作（不會顯著超預期），降準降息的可能性都較低。整體評估，資金收斂的基礎或將延續(xù)，預計后續(xù)隔夜資金利率圍繞在2％上下波動。

3月債市怎么看？

復盤來看，3月是承上啟下的重要節(jié)點。首先，3月債市關注1-2月經濟數據與金融信貸數據，市場需要對開年狀況和政策效果進行評估。其次，需要關注政策端如何評估當前與未來經濟形勢，進而評估貨幣政策是否存在退出或加碼的可能。同時還會考慮外部影響。

我們繼續(xù)參考2019年和2022年情況。

2019年一季度，國內債市有內外兩條主線：國內是寬信用與穩(wěn)增長，國外是中美貿易談判與外部約束。外圍約束緩釋，同時3月11日社融超預期，雖然3月中旬發(fā)布的1-2月經濟數據稍弱，但不改變總體利率最終回升的態(tài)勢。

2022年一季度，國內債市主要是兩條主線，即穩(wěn)增長和疫情沖擊。3月11日發(fā)布2月社融數據，數據顯著低于預期，市場預計寬信用進程受阻以及向實體經濟傳導較難持續(xù)，利率結束上行態(tài)勢。3月15日，央行增量續(xù)作MLF。3月23日各地疫情散發(fā)，帶動市場避險情緒上升，央行應對轉為危機對沖模式，大幅增加流動性投放，長端利率持續(xù)回落。

3月債市，市場交易重心還是落在寬信用與穩(wěn)增長。關鍵指標是社融和PMI，前者表現(xiàn)寬信用的程度，后者檢驗寬信用的初步效果，這里面尤為突出社融的指示意義。與此同時，需要關注是否存在超預期因素或者事件。

回到當下，債市目前主要矛盾在于實體修復幅度與政策持續(xù)力度未及預期，市場期待政策有更積極的表現(xiàn)，但可能市場需要適應現(xiàn)有央行框架下，這一宏觀組合就是新常態(tài)。

2月票據利率高位運行，預示著信貸開門紅大概率延續(xù)，2月社融數據大概率觸底反彈，分歧可能在于信貸結構。1-2月經濟修復態(tài)勢較為明確，我們預計2月制造業(yè)大概率維持在50以上。雖然經濟修復斜率和持續(xù)性還有待進一步確認。

由此可以認為3月長端仍有壓力，當然不確定在于外圍，中美關系的動向最為重要，與此同時，美元指數也值得關注。我們判斷，隨著利率水平重回限制性，后續(xù)美國經濟高景氣度或難延續(xù)，美元美債繼續(xù)上行空間已經較為有限，外圍環(huán)境收斂接近尾聲。十年美債4％左右，美元指數105左右，已經是當前定價較合理位置。3月以美元為代表的外圍形勢或許對國內債市并不友好。

綜上，3月債市需要注意2019年的風險，資金面或維持收斂態(tài)勢，長端利率或有震蕩上行壓力。

風險提示：海內外疫情擴散超預期，國內經濟增速超預期，國內外宏觀政策轉向超預期。

報告發(fā)布機構：天風證券股份有限公司

本報告分析師：孫彬彬

本文源自金融界