（報(bào)告出品方/作者：湘財(cái)證券，張智瓏）

1 財(cái)富管理的內(nèi)涵及定義

“以客戶(hù)為中心”是財(cái)富管理的核心。財(cái)富管理的內(nèi)涵十分豐富，學(xué)術(shù) 界和商業(yè)界對(duì)于財(cái)富管理的定義尚未達(dá)成共識(shí)。一方 面他認(rèn)為私人銀行是財(cái)富管理的重要主體，私人銀行發(fā)展初期主要為高凈值 客戶(hù)及其家庭提供定制化的金融服務(wù)；另一方面，隨著居民財(cái)富的增加，財(cái) 富管理的客群范圍隨之?dāng)U大至大眾富裕階層，理財(cái)需求也變得更加復(fù)雜和多 樣，不再僅限于傳統(tǒng)的零售金融服務(wù)，而是主要為有需求的客戶(hù)提供整個(gè)財(cái) 務(wù)生命周期中的規(guī)劃咨詢(xún)服務(wù)。綜合其他相關(guān)研究，財(cái)富管理可以被定義為： 以客戶(hù)為中心，針對(duì)客戶(hù)資產(chǎn)負(fù)債表的兩端進(jìn)行全生命周期的財(cái)務(wù)規(guī)劃，并 向客戶(hù)提供一系列的金融服務(wù)，以滿(mǎn)足個(gè)人或家庭在不同人生階段的財(cái)富積 累、保值、增值和傳承的需求。

此外，財(cái)富管理的內(nèi)涵實(shí)際上包括了資產(chǎn)管理，但兩者關(guān)注的角度不同， 涉及的業(yè)務(wù)范圍略有差異，因此為方便接下來(lái)討論財(cái)富管理行業(yè)，我們有必 要先厘清兩者之間的關(guān)系。資產(chǎn)管理是從資產(chǎn)端的角度出發(fā)，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu) （如投資公司、基金公司）主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)立、投資管理，以實(shí)現(xiàn)投資 收益為目標(biāo)，因此更強(qiáng)調(diào)投資能力，可理解為財(cái)富管理中的財(cái)富增值環(huán)節(jié)。 而財(cái)富管理是從客戶(hù)（或資金來(lái)源）的角度出發(fā)，參與者既包括傳統(tǒng)的全能 型投行、券商、私人銀行，也包括獨(dú)立第三方咨詢(xún)機(jī)構(gòu)、家族辦公室等。提 供的服務(wù)不僅包括金融服務(wù)，還包括稅務(wù)籌劃、信托、慈善、財(cái)產(chǎn)繼承、家 庭糾紛仲裁、子女教育、藝術(shù)收藏等個(gè)性化的服務(wù)，涵蓋了客戶(hù)全生命周期 的管理。

2 全球財(cái)富管理市場(chǎng)

2.1 財(cái)富管理發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

財(cái)富管理的歷史悠久，最早起源于歐洲。根據(jù)現(xiàn)有研究統(tǒng)計(jì)，財(cái)富管理的雛形最早可追溯到古希臘的奴隸管家，再到中世紀(jì)末期，歐洲的銀行為貴 族提供個(gè)性化的私密服務(wù)，這屬于相對(duì)專(zhuān)業(yè)的財(cái)富管理。15 世紀(jì)，意大利美 第奇家族設(shè)立的美第奇銀行是當(dāng)時(shí)歐洲最大的銀行，也是教會(huì)的財(cái)富管理人， 為當(dāng)時(shí)的歐洲貴族提供財(cái)產(chǎn)打理和世代傳承服務(wù)。

16 世紀(jì)中期，法國(guó)一些經(jīng) 商的富裕貴族由于宗教改革運(yùn)動(dòng)被驅(qū)逐出境，他們來(lái)到瑞士的日內(nèi)瓦，同時(shí) 帶來(lái)了與其他歐洲國(guó)家權(quán)勢(shì)階層的密切聯(lián)系和客戶(hù)關(guān)系，正是這些遭受放逐 的經(jīng)商貴族形成了第一代瑞士私人銀行家。16 世紀(jì)末，英國(guó)世界霸主地位確 立，前身為倫敦金匠鋪的銀行業(yè)也隨之迅速發(fā)展。例如 1672 年成立的 C．Hoare & Co.銀行（霍爾銀行）是英國(guó)歷史最悠久的私人銀行，其前身是一家金匠鋪， 目前主營(yíng)業(yè)務(wù)有存貸款、稅務(wù)、信托、慈善等。

真正意義上的財(cái)富管理以瑞士私人銀行的形式出現(xiàn)。瑞士最早的私人銀 行成立于 18世紀(jì)中葉，日內(nèi)瓦的經(jīng)濟(jì)受益于長(zhǎng)期商業(yè)貿(mào)易的發(fā)展而欣欣向榮， 銀行業(yè)得到迅速發(fā)展。隨著貨幣兌換業(yè)務(wù)向資金融通及資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)移，出現(xiàn) 了專(zhuān)門(mén)為高端個(gè)人客戶(hù)及其家庭提供金融服務(wù)的私人銀行，成為近代私人銀 行的起源。18 世紀(jì)末，瑞士的私人銀行家遍布于國(guó)內(nèi)外的市場(chǎng)，為國(guó)際客戶(hù) 提供貨幣兌換、資金轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)管理、票據(jù)貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)，私人銀行的數(shù)目達(dá) 200 多家。20 世紀(jì)的兩次世界大戰(zhàn)中，瑞士一方面吸納了來(lái)自歐洲王公貴族 和商人的大量資金、金融管理人才和經(jīng)驗(yàn)；另一方面，二戰(zhàn)時(shí)期瑞士憑借中 立地位的身份接收了大量海外轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的資金，推動(dòng)了瑞士金融業(yè)的發(fā)展， 并且成為全球財(cái)富管理的中心。

20 世紀(jì) 90 年代，由于金融產(chǎn)品創(chuàng)新、新進(jìn)入者增加、IT 技術(shù)變革、客 戶(hù)需求和人文因素的變動(dòng)，引發(fā)了瑞士銀行業(yè)的收并購(gòu)浪潮，銀行數(shù)量銳減， 尤其是區(qū)域性銀行數(shù)量減少最明顯。但是，私人銀行業(yè)的國(guó)內(nèi)員工數(shù)量大幅 增加，同時(shí)傳統(tǒng)上為境外客戶(hù)提供離岸金融服務(wù)的瑞士私人銀行也開(kāi)始向歐 洲其他國(guó)家拓展在岸業(yè)務(wù)，從而形成了以私人銀行為主導(dǎo)、離岸業(yè)務(wù)為主、 面向全球高凈值和富?？蛻?hù)的瑞士財(cái)富管理模式。

財(cái)富管理在美國(guó)發(fā)展壯大。一戰(zhàn)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)欣欣向榮，資金涌入加 快金融、地產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，雖然此后資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致大蕭條，但也 為美國(guó)金融業(yè)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。到了 20 世紀(jì) 30 年代，美國(guó)的財(cái)富管理最 早從保險(xiǎn)業(yè)開(kāi)始，保險(xiǎn)產(chǎn)品包括投資規(guī)劃、收益分析、代辦手續(xù)等。二戰(zhàn)以 后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融霸主地位確立，一方面由于居民財(cái)富不斷增長(zhǎng)，理 財(cái)需求不斷擴(kuò)大，另一方面金融服務(wù)也日益豐富，金融機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行、投 資銀行等開(kāi)始開(kāi)展理財(cái)服務(wù)，并逐漸發(fā)展成為規(guī)范的經(jīng)常業(yè)務(wù)。20 世紀(jì) 80 年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出“大通脹”，居民財(cái)富和金融資產(chǎn)快速增長(zhǎng)。20 世紀(jì) 90 年 代中后期，美國(guó)放松金融管制，金融機(jī)構(gòu)多元化發(fā)展，金融產(chǎn)品和工具變得更加豐富，疊加居民財(cái)富增加催生財(cái)富管理需求，財(cái)富管理行業(yè)快速發(fā)展。

亞洲財(cái)富管理業(yè)務(wù)的崛起。20 世紀(jì) 60 年代以來(lái)，亞洲四小龍、四小虎崛 起，亞太地區(qū)的私人財(cái)富迅速積累，來(lái)自歐美的大型投行、私人銀行陸續(xù)進(jìn) 入亞太財(cái)富管理市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)。20 世紀(jì)末，亞洲財(cái)富管理市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，并 逐漸形成中國(guó)香港、新加坡、日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、菲律賓等區(qū)域性財(cái)富 管理中心。其中，中國(guó)香港和新加坡都在政府強(qiáng)力推動(dòng)下，以瑞士為榜樣大 力發(fā)展財(cái)富管理行業(yè)，并確立了在世界上的特殊地位。中國(guó)香港地區(qū)財(cái)富管 理的客戶(hù)主要來(lái)自中國(guó)內(nèi)地，而新加坡的財(cái)富管理客戶(hù)大部分是來(lái)自東南亞 的華人華僑。

根據(jù)德勤的測(cè)算，從全球主要財(cái)富管理中心的離岸資產(chǎn)管理規(guī)模來(lái)看， 2020 年瑞士管理的國(guó)際資產(chǎn)價(jià)值達(dá)到 2.6 萬(wàn)億美元，占據(jù) 23.7%的市場(chǎng)份額， 仍然是全球最大的離岸財(cái)富管理市場(chǎng)。英國(guó)和美國(guó)以 2.1 萬(wàn)億美元和 2 萬(wàn)億美 元的資產(chǎn)價(jià)值分列第二和第三。其中，17-20 年美國(guó)的離岸資產(chǎn)管理規(guī)模增速 高于瑞士和英國(guó)，而英國(guó)受脫歐影響，部分財(cái)富管理機(jī)構(gòu)把業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至盧森 堡以承接歐洲客戶(hù)需求，因此可以看到盧森堡的管理規(guī)模快速增長(zhǎng)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

在綜合競(jìng)爭(zhēng)力方面，2021 年瑞士、新加坡和香港作為財(cái)富管理中心的競(jìng) 爭(zhēng)力位居前三，美國(guó)取代英國(guó)位居第四。具體來(lái)看，瑞士的綜合競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)， 主要在于其與時(shí)俱進(jìn)的銀行保密和金融隱私法規(guī)。因?yàn)楫?dāng)前私人銀行收集并 分析客戶(hù)信息的需求與日俱增，而這與受到重視的隱私法規(guī)存在沖突，瑞士 能夠在確保遵從法規(guī)并充分利用數(shù)字化創(chuàng)新的同時(shí)妥善保護(hù)客戶(hù)隱私和個(gè)人 信息。新加坡作為中立的商業(yè)中心，優(yōu)勢(shì)主要在于創(chuàng)新，特別是金融科技能 力，但新加坡的劣勢(shì)主要在于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和稅收環(huán)境。香港的競(jìng)爭(zhēng)力近十 年以來(lái)穩(wěn)居第三，稅收和監(jiān)管一直是香港市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)擁有高端人才資源和廣闊的資本市場(chǎng)。值得注意的是，美國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力主 要來(lái)源于其商業(yè)環(huán)境和服務(wù)機(jī)構(gòu)能力，但是市場(chǎng)穩(wěn)定性和稅收監(jiān)管成為其主 要拖累，競(jìng)爭(zhēng)力排名位居第四。

2.2 財(cái)富管理市場(chǎng)三大模式

由上述財(cái)富管理的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)富管理主要在歐洲、美國(guó)及亞 洲三個(gè)市場(chǎng)得到繁榮發(fā)展，從而產(chǎn)生了分別以瑞士、美國(guó)和亞洲為代表的運(yùn) 作模式，各市場(chǎng)的參與主體、客戶(hù)結(jié)構(gòu)、客戶(hù)需求、市場(chǎng)特征均獨(dú)具特點(diǎn)。

歐洲模式：以瑞士和英國(guó)為代表，財(cái)富管理參與主體以私人銀行、綜合 性銀行、投資顧問(wèn)為主。不過(guò)英國(guó)和瑞士的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)類(lèi)型相對(duì)分散，其 中瑞士以離岸市場(chǎng)為主，主要由綜合性銀行 UBS 和 Credit Suisse 主導(dǎo)，同時(shí) 也有當(dāng)?shù)氐乃饺算y行（如 Julius Baer）提供更為個(gè)性化的產(chǎn)品和服務(wù)?？蛻?hù)財(cái) 富主要來(lái)源于繼承祖輩們留下的遺產(chǎn)，客戶(hù)主動(dòng)創(chuàng)造財(cái)富的意愿低于美國(guó)， 因此財(cái)富管理的風(fēng)險(xiǎn)偏好也較低。

北美模式：以美國(guó)為代表的財(cái)富管理市場(chǎng)，主要由投行、券商、投資顧 問(wèn)、家族辦公室等構(gòu)成，其中投資顧問(wèn)發(fā)揮著重要作用。較為成熟的美國(guó)金 融市場(chǎng)能夠提供豐富的金融產(chǎn)品和服務(wù)，而且客戶(hù)財(cái)富來(lái)源于主動(dòng)創(chuàng)業(yè)，對(duì) 于財(cái)富管理的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更高。與歐洲市場(chǎng)的最大區(qū)別是美國(guó)財(cái)富管理以 在岸業(yè)務(wù)為主。

亞洲模式：以中國(guó)香港和新加坡市場(chǎng)為代表，參與機(jī)構(gòu)有投行、私人銀 行、綜合性銀行等。隨著經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，客戶(hù)財(cái)富來(lái)源以 主動(dòng)創(chuàng)業(yè)致富為主，吸引了來(lái)自中國(guó)大陸的中小企業(yè)主，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高， 需求以尋求資產(chǎn)增值為主。此外，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)依托香港作為中國(guó)本土資本 市場(chǎng)離岸中心，積極助力投資者參與在岸發(fā)行業(yè)務(wù)，包括促進(jìn)中國(guó)內(nèi)地公司 IPO 及再融資。相比之下，日本市場(chǎng)的客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，更傾向于銀行存 款、固收類(lèi)基金等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。

2.3 財(cái)富管理機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)格局：美國(guó)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)

就財(cái)富管理參與機(jī)構(gòu)而言，全球主要有六類(lèi)典型的機(jī)構(gòu)開(kāi)展財(cái)富管理業(yè) 務(wù)，分別是：私人銀行、投資銀行、綜合性銀行、家族辦公室、投資顧問(wèn)和 證券經(jīng)紀(jì)商。

從提供產(chǎn)品和服務(wù)的個(gè)性化程度、客戶(hù)資產(chǎn)水平兩個(gè)維度，將全球財(cái)富 管理的主要參與機(jī)構(gòu)類(lèi)型進(jìn)行劃分。一類(lèi)是服務(wù)高凈值和超高凈值客戶(hù)的私 人銀行、信托機(jī)構(gòu)、家族辦公室、投資銀行以及部分全能銀行，其中私人銀 行、信托機(jī)構(gòu)和家族辦公室提供的產(chǎn)品和服務(wù)更具個(gè)性化。另一類(lèi)是以服務(wù) 大眾富?？蛻?hù)為主的第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司為主，其產(chǎn)品更加標(biāo)準(zhǔn) 化。

從全球財(cái)富管理機(jī)構(gòu) AUM 排名來(lái)看（包括財(cái)富管理公司、私人銀行及投 行的財(cái)富管理業(yè)務(wù)部門(mén)），前 15 名機(jī)構(gòu)中有 9 家來(lái)自美國(guó)，3 家來(lái)自瑞士。 其中 UBS 的財(cái)富管理以 2.6 萬(wàn)億美元 AUM 排名第 1，美國(guó)的金融顧問(wèn)公司 Edward Jones 位列第 2，招商銀行的私人銀行位列 14。

3 美國(guó)財(cái)富管理的發(fā)展路徑

美國(guó)財(cái)富管理自 20 世紀(jì) 30 年代以來(lái)繁榮發(fā)展，期間經(jīng)歷了數(shù)次金融監(jiān) 管制度變革，投行、券商等機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式也從同質(zhì)化到差異化，形成了很 多具有獨(dú)特商業(yè)模式的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。因此我們把研究視角放在美國(guó)財(cái)富管 理行業(yè)，著重梳理行業(yè)發(fā)展的邏輯，以及典型財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型路徑，為 我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

3.1 經(jīng)濟(jì)繁榮和居民財(cái)富積累奠定行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)

1970 年代以來(lái)，雖然經(jīng)歷了大通脹，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮發(fā)展，人均 GDP 突破 1 萬(wàn)美元，可支配收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。與此同時(shí)，居民金融資產(chǎn)由 1970 年不 到 3 萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至 2000 年的 34.4 萬(wàn)億美元，CAGR 達(dá)到 8.5%；2020 年達(dá) 到 104.5 萬(wàn)億美元，規(guī)模增長(zhǎng)兩倍，占居民總資產(chǎn)比例達(dá) 70%，二十年間的復(fù) 合增長(zhǎng)率達(dá)到 5.7%，高于 GDP 復(fù)合增長(zhǎng)率 3.6%。

此外，2020 年美國(guó)居民總財(cái)富規(guī)模達(dá)到 126.34 萬(wàn)億美元（2000 年為 43.4 萬(wàn)億美元），排名第一，復(fù)合增速為 5.5%。人均財(cái) 富規(guī)模達(dá)到 50.5 萬(wàn)美元（2000 年為 21.5 萬(wàn)美元），位居第二。百萬(wàn)美元富翁 的數(shù)量占到全球的 39%，排名第一。值得注意的是，中國(guó)居民財(cái)富規(guī)模僅次 于美國(guó)，達(dá)到 74.9 萬(wàn)億美元，2000-2020 年復(fù)合增速高達(dá) 16.2%，遠(yuǎn)高于 GDP 增速，但中國(guó)居民家庭的金融資產(chǎn)占比不足 30%，可見(jiàn)財(cái)富管理具備較大發(fā) 展空間。

3.2 金融市場(chǎng)制度變革推動(dòng)財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展

我們可以把一戰(zhàn)后美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展大致劃分為四個(gè)階段，進(jìn)而探究 財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素以及商業(yè)模式變遷。美國(guó)資本市場(chǎng)先后歷經(jīng)了： 業(yè)務(wù)規(guī)范階段（1930-1940 年），業(yè)務(wù)模式探索階段（1970-1990 年），多元 化創(chuàng)新階段（1990-2008 年），金融科技創(chuàng)新階段（2008 年至今）。

1930-1940 年：美國(guó)證券行業(yè)規(guī)范整頓，真正意義的投資顧問(wèn)行業(yè)誕生。一戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)，股票市場(chǎng)迎來(lái)大牛市，但 1929 年 9 月股市見(jiàn) 頂后崩盤(pán)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂導(dǎo)致銀行倒閉、企業(yè)破產(chǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷“柯 立芝繁榮”后陷入大蕭條。此次美國(guó)股災(zāi)與高度杠桿化的證券投機(jī)行為有著密 切的聯(lián)系。痛定思痛，美國(guó)于 1933 年頒布的《格拉斯-斯蒂格爾法案》將投 行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格劃分、隔離風(fēng)險(xiǎn)。

1933 年的《證券法》和 1934 年的《證券交易法》又以信息披露制度為核心，分別規(guī)范了證券的賣(mài)方和證 券的交易行為，但并未對(duì)買(mǎi)方行為進(jìn)行規(guī)范。直到 1940 年《投資公司法》和 《投資顧問(wèn)法》出臺(tái)，從保護(hù)投資者利益的角度構(gòu)建了以受托責(zé)任為核心的 監(jiān)管體系，針對(duì)在證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的投資公司的杠桿比例、公司治理結(jié)構(gòu)等方面 進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)明確了投資顧問(wèn)的責(zé)任、合規(guī)行為、信息披露等要求。這兩 部法案使得美國(guó)的投資顧問(wèn)行業(yè)真正獨(dú)立出來(lái)，不再是其他行業(yè)的附屬。

1970-1990 年：利率市場(chǎng)化、傭金自由化迫使銀行、券商等機(jī)構(gòu)大力發(fā) 展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，折扣券商和買(mǎi)方投顧模式涌現(xiàn)。與此同時(shí)，養(yǎng)老金制度為 股市帶來(lái)長(zhǎng)期增量資金，打開(kāi)財(cái)富管理行業(yè)成長(zhǎng)空間。

1970 年以來(lái)美國(guó)持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，直到 1986 年完全實(shí)現(xiàn)利率 市場(chǎng)化。疊加 70 年代大通脹導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，貨幣市場(chǎng)基金的出現(xiàn)加劇銀行經(jīng) 營(yíng)成本等因素，銀行面臨利息收入下滑的壓力，從而加快開(kāi)展財(cái)富管理業(yè)務(wù) （包括銷(xiāo)售理財(cái)產(chǎn)品、投資咨詢(xún)、資產(chǎn)管理等）。

1975 年美國(guó)國(guó)會(huì)修訂了 1934 年的《證券交易法》，取消固定傭金制度， 實(shí)行傭金自由化。此后，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，傭金收入下滑，美國(guó)證券 行業(yè)傭金收入占比從 1975 年前最高的 50%持續(xù)下滑至 2016 年的 12%。因 此美國(guó)券商嘗試業(yè)務(wù)多元化轉(zhuǎn)型，尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)以及服務(wù)投資者的新 模式。例如折扣券商為零售客戶(hù)提供廉價(jià)的經(jīng)紀(jì)交易通道服務(wù)快速引流，同 時(shí)為其提供財(cái)富管理服務(wù)，衍生出基于 AUM 收費(fèi)的買(mǎi)方投顧模式。

1974 年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《雇員退休收入保障法案》，推出個(gè)人退休賬戶(hù) （IRA），成為美國(guó)養(yǎng)老金體系的第三支柱。1978 年推出 401K 計(jì)劃，是美國(guó) 在《國(guó)內(nèi)稅收法》新增的第 401 條 K 項(xiàng)條款的規(guī)定，是一種適用于私人營(yíng)利 性公司，由雇員、雇主共同繳費(fèi)建立起來(lái)的完全基金式的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，橫 跨了保險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄、投資、貸款等業(yè)務(wù)，同時(shí)也屬于繳費(fèi)確定型計(jì)劃（DC）， 實(shí)行個(gè)人賬戶(hù)積累制。隨著 IRA 和 401K 的推行，個(gè)人退休資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定增 長(zhǎng)，資產(chǎn)投向主要是共同基金，其中占比較高的是權(quán)益類(lèi)基金（股票型、混 合型），從而為股市帶來(lái)長(zhǎng)期增量資金。此外，居民金融資產(chǎn)中的共同基金、 保險(xiǎn)及養(yǎng)老金計(jì)劃占比均穩(wěn)定提升，分別從 1970 年的 1.5%和 30%提升至 2000 年的 7.4%和 36%，反映出居民通過(guò)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的意愿提升，財(cái) 富管理行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展期。

1990-2008 年：大緩和時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市迎來(lái)長(zhǎng)期繁榮，1995 年《金 融服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)法》規(guī)定美國(guó)商業(yè)銀行可以通過(guò)分支機(jī)構(gòu)進(jìn)入證券業(yè)，1999 年美 國(guó)的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》允許商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)公司之間的混業(yè) 經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展促使券商向線(xiàn)上交易轉(zhuǎn)型，傭金率下行趨勢(shì)加劇。 因此，行業(yè)內(nèi)收并購(gòu)增加，券商實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，對(duì)傭金依賴(lài)程度降低，助力 財(cái)富管理行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

2008 年至今：金融危機(jī)后，2010 年通過(guò)《多德-弗蘭克法案》，對(duì)金融機(jī) 構(gòu)的監(jiān)管趨嚴(yán)。大型投行混業(yè)經(jīng)營(yíng)受到“沃爾克規(guī)則”的嚴(yán)格限制，場(chǎng)外衍生品 業(yè)務(wù)得到規(guī)范，《巴塞爾協(xié)議 III》進(jìn)一步壓降了行業(yè)杠桿水平，提升了監(jiān)控系 統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，但對(duì)于輕資產(chǎn)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)影響較小。

另一方面，隨著金融科技迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)券商的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，降低 產(chǎn)品費(fèi)率、交易免傭金成為趨勢(shì)，證券業(yè)開(kāi)啟新一輪轉(zhuǎn)型與并購(gòu)整合浪潮。 例如，Robinhood 于 2015 年采用零傭金交易模式，開(kāi)創(chuàng)免傭金交易先河； 2018 年，富達(dá)、先鋒和摩根大通均先后推出了零費(fèi)率或免傭金的服務(wù)；2019 年，“零傭金”大戰(zhàn)打響，盈透證券、嘉信理財(cái)、億創(chuàng)理財(cái)（E-Trade）、TD Ameritrade、富達(dá)等先后取消交易傭金，隨后 TD 被嘉信理財(cái)收購(gòu)；2020 年， 摩根士丹利宣布收購(gòu)億創(chuàng)理財(cái)，渠道和客戶(hù)資源進(jìn)一步加強(qiáng)了大摩在財(cái)富管 理的競(jìng)爭(zhēng)力。因此，在“零傭金”的趨勢(shì)下，基于存量客戶(hù)的盈利模式顯得 尤為重要。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.3 嘉信理財(cái)：折扣券商轉(zhuǎn)型財(cái)富管理的典范

嘉信理財(cái)（Charles Schwab）的發(fā)展歷程，是一個(gè)由折扣券商轉(zhuǎn)型財(cái)富 管理機(jī)構(gòu)的典型案例。嘉信理財(cái)前身是 First Commander 公司，由 Charles Schwab 于 1971 年在加州創(chuàng)辦，當(dāng)時(shí)開(kāi)展的是傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)以及向投資 者提供標(biāo)準(zhǔn)化的交易簡(jiǎn)報(bào)。創(chuàng)始人于 1973 年收購(gòu)全部股份后將公司更名為嘉 信理財(cái)，致力于為個(gè)人投資者提供優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)，是美國(guó)具有代表性的財(cái)富 管理機(jī)構(gòu)。

三大業(yè)務(wù)板塊支撐嘉信理財(cái)為客戶(hù)提供全面的財(cái)富管理服務(wù)。公司從最 初的折扣券商模式向財(cái)富管理平臺(tái)轉(zhuǎn)型，憑借客戶(hù)資源和投顧服務(wù)能力，形 成了以證券經(jīng)紀(jì)、零售銀行和財(cái)富管理三大核心業(yè)務(wù)，收入來(lái)源從單一的傭 金收入擴(kuò)展到息差收入、基金管理及投資咨詢(xún)服務(wù)收入。截至 2022 年 2 月， 公司客戶(hù)的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到 7.69 萬(wàn)億美元，3340 萬(wàn)個(gè)經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)，160 萬(wàn)個(gè)銀行 賬戶(hù)，日均交易額達(dá) 610 萬(wàn)億美元。

3.3.1 公司發(fā)展歷程：以客戶(hù)為中心，順應(yīng)時(shí)代發(fā)展

2000-2021 年，嘉信理財(cái)?shù)臓I(yíng)業(yè)收入從 52 億美元增長(zhǎng)至 185 億美元，復(fù) 合增長(zhǎng)率達(dá) 6.2%；歸母凈利潤(rùn)從 7 億美元增長(zhǎng)至 54 億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 10%。為探究公司在不同階段的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，我們將嘉信理財(cái)?shù)陌l(fā)展歷程分為 五個(gè)重要階段：

1973-1986 年：開(kāi)啟折扣券商時(shí)代，規(guī)模迅速擴(kuò)張。 1975 年 5 月 1 日固定傭金制正式取消，嘉信理財(cái)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，通過(guò) 降低傭金吸引了大量個(gè)人投資者，致力于為個(gè)人投資者提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，從 此開(kāi)啟折扣券商時(shí)代。此外，1983 年美國(guó)銀行以換股方式收購(gòu)嘉信理財(cái)，借助美國(guó)銀行當(dāng)時(shí)的聲譽(yù)及資本優(yōu)勢(shì)，嘉信理財(cái)快速發(fā)展成為全美最大的折扣 券商，1985 年末公司已經(jīng)擁有 120 萬(wàn)個(gè)客戶(hù)賬戶(hù)，客戶(hù)資產(chǎn)達(dá)到 76 億美元。

1987-1994 年：成功實(shí)現(xiàn) IPO，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品服務(wù)矩陣。由于后來(lái)美國(guó) 銀行面臨嚴(yán)重壞賬問(wèn)題而削減集團(tuán)開(kāi)支，同時(shí)《格拉斯-斯蒂格爾法案》的存 在導(dǎo)致嘉信還受制于銀行的監(jiān)管，公司發(fā)展受到影響。幾經(jīng)波折之后，創(chuàng)始 人成功回購(gòu)了美國(guó)銀行持有的股份，并在紐交所成功上市。在產(chǎn)品服務(wù)方面， 公司推出為獨(dú)立投顧服務(wù)的平臺(tái)，取消 IRA 賬戶(hù)年費(fèi)，并且推出基金一賬通 （OneSource）業(yè)務(wù)，為投資者提供一站式基金購(gòu)買(mǎi)平臺(tái)，打造“基金超市”。

1995-2000 年：順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮，轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)券商。互聯(lián)網(wǎng)券商的低傭 金模式（如 E-Trade）再次讓公司面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力，因此公司推出了在線(xiàn)交易服 務(wù)，同時(shí)收購(gòu)在線(xiàn)交易服務(wù)商為活躍的線(xiàn)上客戶(hù)提供交易服務(wù)。此外還收購(gòu) 了英國(guó)的折扣經(jīng)紀(jì)商 Sharelink，以及當(dāng)時(shí)最大的 401K 服務(wù)商 Hampton， 繼續(xù)搶占市場(chǎng)份額。

由于 2000 年以前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整，無(wú)法準(zhǔn)確反映經(jīng)營(yíng)情況變化，但根 據(jù)公司創(chuàng)始人在書(shū)中自述，公司 1986 年?duì)I收約為 3 億美元，凈利潤(rùn)約為 3000 萬(wàn)美元。由此可見(jiàn)公司早期依靠折扣券商模式迅速擴(kuò)張規(guī)模，同時(shí)抓住互聯(lián) 網(wǎng)發(fā)展機(jī)遇，持續(xù)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和服務(wù)，1986-2000年?duì)I收規(guī)模增長(zhǎng)了約16倍。

2001-2007 年：發(fā)展為綜合金融服務(wù)平臺(tái)，凈利潤(rùn)年化復(fù)合增速達(dá) 51%。 混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代開(kāi)啟，公司創(chuàng)設(shè)嘉信銀行，完善業(yè)務(wù)布局。同時(shí)深化以客戶(hù)為 中心，為個(gè)人投資者、投資顧問(wèn)以及企業(yè)客戶(hù)提供服務(wù)的體系，例如增加大 眾富?？蛻?hù)的投顧服務(wù)、為外部獨(dú)立投顧提供線(xiàn)上平臺(tái)支持、取消零售客戶(hù) 和退休金賬戶(hù)管理費(fèi)等。在此期間公司 ROE 從 2002 年的低點(diǎn) 3%穩(wěn)步提升 至 2007 年的 55%（07 年出售美國(guó)信托導(dǎo)致 ROE 偏高）。

2008 年至今：堅(jiān)持以客戶(hù)為中心進(jìn)行創(chuàng)新，通過(guò)收并購(gòu)鞏固公司的行業(yè) 地位，09-21 年?duì)I收和凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到 13%和 17%，平均 ROE 達(dá)到 12.5%。金融危機(jī)后，被動(dòng)投資盛行，公司大力發(fā)展 ETF 并拓寬 ETF 種類(lèi)，同時(shí)繼續(xù)降低線(xiàn)上股票交易傭金，免除大部分 ETF 交易費(fèi)用，并推出 智能投顧觸達(dá)更多用戶(hù)群體。在線(xiàn)上交易零傭金的趨勢(shì)下，公司于 2019 年宣 布取消線(xiàn)上交易傭金，隨后 2020 年收購(gòu) TD Ameritrade，繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 市場(chǎng)份額，同時(shí)帶來(lái)更多的財(cái)富管理客戶(hù)。

3.3.2 商業(yè)模式：從低傭金引流到存量客戶(hù)資產(chǎn)變現(xiàn)

低傭金+優(yōu)質(zhì)服務(wù)引流，客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加。2005 年公司的客戶(hù)資 產(chǎn)規(guī)模為 1.05 萬(wàn)億美元，2019 年達(dá)到 4.03 萬(wàn)億美元，收購(gòu) TD 后增加至 21 年的 8.14 萬(wàn)億美元，05-21 年的復(fù)合增速達(dá)到 13.6%?？蛻?hù)資產(chǎn)中，接受持 續(xù)投顧服務(wù)的資產(chǎn)從 19 年的 1.23 萬(wàn)億美元增加至 21 年的 4.06 萬(wàn)億美元， 占客戶(hù)資產(chǎn)比重保持在 50%左右，客戶(hù)粘性較強(qiáng)。此外，2021 年活躍經(jīng)紀(jì)賬 戶(hù)數(shù)量達(dá)到 3316 萬(wàn)個(gè)，較 19 年收購(gòu) TD 前增長(zhǎng)約 1.7 倍。

傭金收入占比持續(xù)下降，凈利息收入和資產(chǎn)管理收入貢獻(xiàn)主要收入來(lái)源。 從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2000 年交易業(yè)務(wù)收入（傭金為主）為 22.94 億美元，占收 入比重約 40%，隨后占比持續(xù)下降，開(kāi)始實(shí)行零用金的 2019 年占比僅有 5.8%， 收購(gòu) TD 后又回升至 2021 年的 22.4%。相比之下，凈利息收入占比從 03 年 的低點(diǎn) 18.7%穩(wěn)定提升至收購(gòu) TD 前的 19 年高點(diǎn) 60.5%，資產(chǎn)管理收入占比 約 30%，合計(jì)貢獻(xiàn)收入占比達(dá)到 90%。但 20-21 年受并表 TD 影響，兩項(xiàng)業(yè) 務(wù)收入占比下降至 21 年的 66%，仍然為主要收入來(lái)源。

低息客戶(hù)存款為息差業(yè)務(wù)提供資金來(lái)源，兩融業(yè)務(wù)賺取較高利息收入。 證券經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)中的閑置客戶(hù)資金轉(zhuǎn)化為息差業(yè)務(wù)的低息銀行存款，2021 年資 金來(lái)源中，銀行存款占比將近 70%，而存款成本僅有 0.01%，其中也有降息 因素影響。從資產(chǎn)端看，生息資產(chǎn)中收益率最高的當(dāng)屬融資融券業(yè)務(wù)，2021 年達(dá)到 3.11%，20 年之前最高可達(dá) 4.2%，遠(yuǎn)高于貸款業(yè)務(wù)。實(shí)際上，生息 資產(chǎn)中除了規(guī)模最大的債券投資，兩融業(yè)務(wù)是公司最主要的利息收入來(lái)源。

基于 AUM 收費(fèi)模式的投顧服務(wù)收入占資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入比重上升，基金 管理費(fèi)用收入占比下降。2016 年，基于 AUM 收費(fèi)的投顧服務(wù)收入為 9.15 億 美元，基金管理費(fèi)用為 18.53 億美元，分別占資產(chǎn)管理收入的 30%和 61%。 但隨著基金管理費(fèi)率下降，甚至免除部分基金的管理費(fèi)，基金管理費(fèi)收入占 比下降至 2021 年的 46%，而投顧服務(wù)收入占比達(dá)到 47%。從費(fèi)率水平來(lái)看， 基金管理費(fèi)率從 16 年的 0.25%大幅降至 21 年的 0.11%，但投顧服務(wù)費(fèi)率降 幅較小，而且是管理費(fèi)率的 4 倍。由此可見(jiàn)，買(mǎi)方投顧模式相較于賣(mài)方投顧 模式有著更強(qiáng)的盈利能力，但需要用優(yōu)質(zhì)的服務(wù)留住客戶(hù)，以保證 AUM 穩(wěn)定 增長(zhǎng)。

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