基小律說：

證監(jiān)會(huì)發(fā)言人于2022年11月28日答記者問中提及，證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5條措施，其中包括開展不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)。鑒于該試點(diǎn)新政在行業(yè)內(nèi)的關(guān)注度頗高，本文將在具體細(xì)則出臺(tái)之前，結(jié)合證監(jiān)會(huì)所給出的信息，就相關(guān)政策進(jìn)行初步解讀和展望。

2022年11月28日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)文“證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就資本市場(chǎng)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問”提及，作為支持房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資方面的一項(xiàng)政策措施，證監(jiān)會(huì)將積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用，開展不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，允許符合條件的私募股權(quán)基金管理人設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金，引入機(jī)構(gòu)資金，投資存量住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)盤活經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)并探索新的發(fā)展模式。其后，有接近監(jiān)管人士透露，證監(jiān)會(huì)正在與基金業(yè)協(xié)會(huì)研究起草不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金備案細(xì)則，將盡快推出，符合條件的私募基金管理人屆時(shí)可申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)。

以上消息一出，不動(dòng)產(chǎn)私募基金行業(yè)頓有久旱逢甘霖之感，對(duì)于細(xì)則的出臺(tái)更是翹首以盼。但鑒于細(xì)則出臺(tái)時(shí)間尚未可知，我們擬從現(xiàn)有信息中的幾個(gè)關(guān)鍵詞著眼，簡(jiǎn)述我們眼中不動(dòng)產(chǎn)私募基金試點(diǎn)備案新政（“試點(diǎn)新政”）的雛形，并就其內(nèi)容提出我們的展望和疑問，以供業(yè)內(nèi)參考。

關(guān)鍵詞一：私募股權(quán)投資基金

從證監(jiān)會(huì)發(fā)言人的答記者問來看，本次試點(diǎn)新政的適用范圍較為清晰，即僅適用于私募股權(quán)投資基金，而不包括私募證券投資基金、私募資產(chǎn)配置基金和其他類私募基金。

事實(shí)上，盡管以借貸為主業(yè)的其他類私募基金曾經(jīng)在很長一段時(shí)間內(nèi)大量投資于不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，但從本次試點(diǎn)新政對(duì)其適用范圍的強(qiáng)調(diào)來看，仍將延續(xù)2018年以來“私募投資基金不應(yīng)是借（存）貸活動(dòng)”的監(jiān)管規(guī)則。新政試點(diǎn)預(yù)計(jì)不會(huì)推動(dòng)其他類私募基金或不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資的復(fù)活（或至少無法在短期內(nèi)回歸市場(chǎng)），而更多的是鼓勵(lì)符合目前監(jiān)管規(guī)則的不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益型投資。進(jìn)一步而言，現(xiàn)行《私募投資基金備案須知（2019年12月23日）》（“《備案須知》”）和證監(jiān)會(huì)于2020年12月30日頒布的《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（“《若干規(guī)定》”）均將私募基金的名股實(shí)債等變相借貸行為納入禁止備案的范圍，且備案實(shí)踐中亦通常對(duì)不動(dòng)產(chǎn)基金的投資方式予以嚴(yán)格審視。我們認(rèn)為，本次試點(diǎn)新政應(yīng)不會(huì)改變監(jiān)管層面已確立的原則，參與試點(diǎn)的私募股權(quán)投資基金仍應(yīng)避免在其投資行為中存在名股實(shí)債等變相借貸的嫌疑。但總體而言，適用試點(diǎn)政策的基金備案較之目前的實(shí)踐可能會(huì)更加順暢。

關(guān)鍵詞二：符合條件、申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)

根據(jù)現(xiàn)有信息，本次試點(diǎn)新政將允許“符合條件的私募股權(quán)基金管理人申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)”。由此可見，至少在試點(diǎn)新政出臺(tái)的初期，試點(diǎn)范圍并非普遍適用于所有的私募股權(quán)基金管理人，而是要求其具備一定的基礎(chǔ)條件。此外，對(duì)于滿足條件的私募基金管理人，試點(diǎn)新政亦并非直接適用，而是需要其主動(dòng)申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)。顯然，本次試點(diǎn)新政采用的是“客觀條件+逐個(gè)審批”的試點(diǎn)政策，具備一定的門檻和程序要求，初期試點(diǎn)的范圍預(yù)計(jì)不會(huì)太廣。囿于相關(guān)備案細(xì)則尚未推出，我們暫無從預(yù)估試點(diǎn)的具體條件和申請(qǐng)方式，但相信基金管理人的歷史合規(guī)記錄和不動(dòng)產(chǎn)私募基金管理經(jīng)驗(yàn)將有較大概率被納入考量。

關(guān)鍵詞三：機(jī)構(gòu)資金

針對(duì)不動(dòng)產(chǎn)私募基金的資金來源，本次試點(diǎn)新政的提法為“引入機(jī)構(gòu)資金”。在歷年發(fā)布的監(jiān)管政策中，就某類基金設(shè)置資金類型限制當(dāng)屬首次，也較出人意料，其背后的監(jiān)管邏輯尚未可知。但從資金性質(zhì)來看，“機(jī)構(gòu)資金”確實(shí)存在抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的特點(diǎn)；且相較于“個(gè)人資金”，“機(jī)構(gòu)資金”也更易理解和匹配存量不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益投資的標(biāo)的?；谠撘?guī)則，申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)的不動(dòng)產(chǎn)私募基金原則上應(yīng)由機(jī)構(gòu)投資者組成（但亦不排除最終細(xì)則就機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置一定的比例要求）。反之，如私募投資基金中的投資者全部或主要為自然人的，則預(yù)計(jì)難以參與本次試點(diǎn)新政。另須注意的是，實(shí)踐中有大量不動(dòng)產(chǎn)私募基金中存在資管產(chǎn)品類型的投資者，該等資管產(chǎn)品經(jīng)穿透后通常由自然人組成；此類架構(gòu)是否符合本次試點(diǎn)新政的準(zhǔn)入要求，還有待細(xì)則進(jìn)一步明確。

關(guān)鍵詞四：住宅地產(chǎn)

自2021年下半年起，私募投資基金參與住宅項(xiàng)目的投資被事實(shí)上叫停。在最近一年余的備案實(shí)踐中，凡是涉及不動(dòng)產(chǎn)私募基金的備案，監(jiān)管層面通常會(huì)要求基金管理人作出該基金不投資于住宅項(xiàng)目的承諾，更有甚者會(huì)要求其提供底層項(xiàng)目不涉及住宅的相關(guān)證明文件，私募基金領(lǐng)域幾乎已到了“談住宅色變”的程度。而本次證監(jiān)會(huì)將住宅地產(chǎn)放在了不動(dòng)產(chǎn)私募基金可投資范圍的首位，可以說給了市場(chǎng)最大的驚喜和期待。相信隨著試點(diǎn)新政的正式出臺(tái)，住宅類的不動(dòng)產(chǎn)私募基金又將“重現(xiàn)江湖”。

關(guān)鍵詞五：存量

退出對(duì)存量項(xiàng)目的投資是本次試點(diǎn)新政的另一個(gè)重點(diǎn)。僅從現(xiàn)有信息來看，不動(dòng)產(chǎn)私募基金可投資的存量項(xiàng)目界定標(biāo)準(zhǔn)尚不明確，只是從官方口徑提及的“保交樓”等基本目標(biāo)判斷，所謂的存量項(xiàng)目應(yīng)不僅僅包括已經(jīng)完成開發(fā)建設(shè)的項(xiàng)目，理論上還應(yīng)包括滿足一定開發(fā)進(jìn)度的在建項(xiàng)目，但純粹的拿地、拍地和新開發(fā)項(xiàng)目料無法納入其中。

此外，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人在答記者問中同時(shí)提及，涉房上市公司募集的資金可用于存量涉房項(xiàng)目和支付交易對(duì)價(jià)、補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)等。從該描述來看，涉房上市公司募集的資金也是用于存量項(xiàng)目，但具有一定的靈活度。如該資金運(yùn)用范圍同時(shí)適用于不動(dòng)產(chǎn)私募基金，則基金可投資的項(xiàng)目范圍將有較大空間。

關(guān)鍵詞六：經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)

本次試點(diǎn)新政亦提及商業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)。但事實(shí)上，目前經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)私募基金的設(shè)立和備案仍是在監(jiān)管框架內(nèi)正常開展的。本次試點(diǎn)新政出臺(tái)后，從事經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)投資的私募基金是否必須申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)，還是仍可在現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則內(nèi)完成基金設(shè)立及備案，亦或根據(jù)是否納入試點(diǎn)而設(shè)置差異化的運(yùn)作規(guī)則，以上尚有令人困惑之處，也有待進(jìn)一步釋明。

結(jié)語

總體而言，現(xiàn)有信息雖不足以讓我們就本次試點(diǎn)新政作出完整解析，但從2017年2月13日中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)》算起，作為近六年來監(jiān)管層面首次對(duì)不動(dòng)產(chǎn)私募基金的放寬，我們不得不對(duì)其給予最大的關(guān)注。無論其是否吹響了不動(dòng)產(chǎn)私募基金V字反彈的號(hào)角，我們始終相信沉淪是暫時(shí)的，不動(dòng)產(chǎn)私募基金必定將在基金行業(yè)中占有一席之地。我們也期待細(xì)則的出臺(tái)給市場(chǎng)一個(gè)更大的驚喜。

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