（報告出品方/分析師：中信證券 田良 陸昊 邵子欽 童成墩 薛姣）

行業(yè)分析：革故鼎新，商業(yè)模式重定位

傳統(tǒng)證券業(yè)務從成長期進入飽和期

經紀業(yè)務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。

互聯網擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 末至 2022 年 9 月末，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 20965 萬戶，增長 213%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩(wěn)定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。

根據對中信證券渠道調研的數據我們測算，2015 年至 2022 年 9 月末，持倉投資者占投資者總數從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0% 降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統(tǒng)經紀業(yè)務增長乏力。

投行業(yè)務：注冊制帶來行業(yè)結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。

根據全球交易所聯合會數據，2021 年，APAC 地區(qū)（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的數量，居全球交易所的第三位。

中長期看，大中華區(qū)域仍是全球股 權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性相對不充裕。

歷史上看，A 股年度股權融資規(guī)模大約是當年 A 股日均交易額的 2 倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業(yè)務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業(yè)務格局進一步集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。

信用業(yè)務：需尋找融資業(yè)務和股票質押業(yè)務的新驅動。

兩融業(yè)務，截至 2022 年 10 月末，A 股市場兩融余額為 15695 億元，占比流通市值比例為 2.55%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。

質押業(yè)務，2018 年質押風險暴露之后，監(jiān)管引導券商收縮股票質押業(yè)務，預計未來的質押業(yè)務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規(guī)模的交易型信貸業(yè)務。

高質量發(fā)展，證券業(yè)亟待突破 證券行業(yè)總量繁榮，但邊際效率出現下滑。

2016-2021 年，中國證券行業(yè)營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。

但是效率指標表現堪憂，行業(yè)凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統(tǒng)業(yè)務進入穩(wěn)定期之后的必然結果。

2022 年上半年，證券行業(yè)凈資產回報率為 3.09%，同比下滑 0.68 個百分點。

展望未來，證券行業(yè)已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業(yè)務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。

根據日韓證券市場開放經驗，外資券商主要依靠專業(yè)能力在資產管理、機構服務、交易業(yè)務和財富管理領域開展業(yè)務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業(yè)務領域未來將面臨較大壓力。

中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業(yè)務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商發(fā)揮自己的優(yōu)勢展業(yè)，本土券商需要抓緊補齊相關的短板、迎頭趕上。

創(chuàng)新驅動的新周期已然開啟未來幾年是對券商創(chuàng)新能力的檢驗，包括新業(yè)務、新產品以及傳統(tǒng)業(yè)務的新模式。

當下證券行業(yè)已經在政策、市場、創(chuàng)新機制層面迎來了創(chuàng)新改革的時間窗口。

政策：鼓勵創(chuàng)新、扶優(yōu)限劣的新周期。

2019 年 9 月，證監(jiān)會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規(guī)則和監(jiān)管制度三個方面對資本市場改革進行了系統(tǒng)性規(guī)劃，再加上新《證券法》的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。

2019 年以 來出臺的證券行業(yè)監(jiān)管政策從放松相關政策，到延續(xù)既定改革，再到尋求新突破，證券行 業(yè)監(jiān)管政策已經回到放松約束和鼓勵創(chuàng)新的軌道。

市場：機構化大幕開啟，業(yè)務重心再調整。

2021 年末與 2007 年對比，上交所散戶投 資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億將至 0.4 萬億元。同期，專業(yè)機構持股市值從 2.1 萬億增加到 6.7 萬億元。

未來在外資開放、注冊制和稅收優(yōu)惠的共同作用下，A 股市場 有望進入快速機構化的階段。

在機構化市場中，證券業(yè)務將呈現聚焦核心資產、衍生品和 場外業(yè)務高速發(fā)展以及從單一服務到綜合服務三個特點。

交易機制：衍生品發(fā)展和多空機制完善。

股票衍生品市場進入全面發(fā)展期。

場內市場， 50ETF 期權、滬深 300ETF 和指數期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續(xù)隨著中證 1000 股指期貨和期權的推出，市場品類將更加完善。

場外市場、場外期權和收益互換規(guī)模自 2019 年起保持穩(wěn)步提升增長。

交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業(yè)務創(chuàng)新提供條件。

科創(chuàng)板試行的融券改革即將向主板和創(chuàng)業(yè)板推廣，險資公募基金為融券市場提供了更為豐 富的券源，更靈活的轉融券制度能激發(fā)對沖型投資者需求，融券業(yè)務將迎來新的發(fā)展機遇。

頭部集中的行業(yè)格局 成熟市場證券業(yè)是集中的產業(yè)格局，國內證券行業(yè)頭部集中趨勢已現端倪。美國、日 本 TOP3 證券公司凈利潤行業(yè)占比基本保持在 40-60%。而中國證券行業(yè)受商業(yè)模式同質 化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業(yè)占比為 22%。

海外證券行業(yè)的集中， 主要由以下三項因素促成：

1. 牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；

2. 頭部公司 借助資本擴張，擴大領先優(yōu)勢；

3. 并購整合補齊業(yè)務短板，擴張市場份額。

目前促成海外 證券行業(yè)集中的三個因素正在中國市場上發(fā)生。 隨著傳統(tǒng)業(yè)務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進入瓶頸期，證券行業(yè)已進入供 給側改革階段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業(yè)務的馬太效應， 將加速證券行業(yè)集中度提升，中國證券業(yè)終究將形成和美國、日本一樣的龍頭格局。

公司概況：以資管業(yè)務為特色的銀行系券商

發(fā)展歷程：2002 年公司成立，大股東中銀國際控股出資占比 49% 2002 年公司成立，大股東中銀國際控股出資占比 49%。

2002 年，中銀證券成立，大 股東是中國銀行全資子公司中銀國際控股，出資占比 49%。2008 年公司設立子公司中銀 期貨開展期貨業(yè)務。

2009 年公司設立子公司中銀國際投資開展私募股權投資業(yè)務。

2019 年公司設立子公司中銀資本投控開展另類投資業(yè)務。

2020 年，公司首次公開發(fā)行 A 股 2.78 億股并在上交所主板上市，募資 15.2 億元。

凈資本方面，中銀證券凈資本從 2002 年成立 伊始的 15 億元增加至 2022H1 的 138.16 億元（行業(yè)排名第 39 位）。

2015 年獲批公募牌照，資管業(yè)務與中國銀行關聯度較高。

資產管理是公司的業(yè)務亮點，中銀證券 2015 年獲批公募基金牌照。

截至目前共有 14 家券商持有公募基金牌照。值注意的是，公司資產管理業(yè)務與中國銀行及其子公司的關聯交易較多，主要為中國銀行及其子公司提供定向資產管理服務。

根據其招股書披露，2016-2018 年中銀證券資管業(yè)務關聯交易收入分別占資管收入的 75.7%、57.0%和 57.2%。

資管新規(guī)發(fā)布后，隨著公司定向資管業(yè)務的收縮，關聯交易占比持續(xù)下降，2021年資管業(yè)務關聯交易收入為1.4 億元，占比僅 17.9%。

股權架構&管理團隊：中銀國際控股為大股東，公司無實控人

中銀國際控股為大股東，公司無實控人。截至 2022Q3 末，中銀國際控股是中銀證券 第一大股東，持股 33.42%；中油資本為公司第二大股東，持股 14.32%；江西銅業(yè)是公司 第三大股東，持股 4.70%，其余股東的持股比例均低于 3%。中銀證券無實控人及控股股東。

董事會層面，8 位非獨立董事中，董事長兼執(zhí)行總裁寧敏來自中銀基金（與公司大股東中 銀國際控股同為中國銀行旗下子公司），董事呂厚軍來自金浦產業(yè)投資基金，董事趙雪松、 郭旭揚來自股東中油資本，董事艾富華來自股東江西銅業(yè)，董事文蘭、王軍和祖宏昊來自 大股東中銀國際控股或其母公司中國銀行。

董事長兼執(zhí)行總裁寧敏與執(zhí)行副總裁沈鋒均來自中國銀行或其子公司。公司主要高管 團隊共 9 人。董事長兼執(zhí)行總裁寧敏曾任中銀基金副執(zhí)行總裁，2014 年至今任公司執(zhí)行總 裁兼董事，2022 年任公司董事長。執(zhí)行副總裁沈鋒曾任中國銀行河北省分行副行長。

其余 7 位高管中，董事會秘書兼財務總監(jiān)劉國強、業(yè)務總監(jiān)趙向雷提拔自公司內部，稽核總監(jiān) 蓋文國曾任職于中石油，首席科學家葛浩曾任職于百度，合規(guī)總監(jiān)亓磊、信息管理委員會 主席許崢、研究總監(jiān)徐高來自同業(yè)機構。

盈利能力：2022 年前三季度歸母凈利潤同比下滑 19%，輕資產收入占 64% 2022 年前三季度公司歸母凈利潤同比下滑 19%，2017-2021 年 ROE 排名逐年下滑。

1-3Q2022 中銀證券實現營收 22.55 億元，同比下滑 14.26%；歸母凈利潤 7.66 億元，同 比下滑 18.76%。2022Q3 單季度業(yè)績同比跌幅繼續(xù)擴大：Q1 營收 7.00 億元(同比-3.6%)， Q2 營收 7.48 億元(同比-15.1%)，Q3 營收 8.08 億元(同比-21.1%)；Q1 歸母凈利潤 2.40 億元(同比-8.2%)，Q2 歸母凈利潤 2.79 億元(同比-21.2%)，Q3 歸母凈利潤 2.47 億元(同 比-24.6%)。股東回報層面，1-3Q2022 攤薄 ROE 為 4.68%，上年同期為 6.01%。

根據中 國證券業(yè)協(xié)會和 Wind 統(tǒng)計，2017-2021 年公司的 ROE 行業(yè)排名逐年下滑，分別為 7、11、 29、39、44 名。 證券經紀與信用業(yè)務為營收核心。

中銀證券通過總部、下屬分支機構及全資子公司從 事證券經紀與信用業(yè)務、資產管理、期貨業(yè)務、證券自營、投資銀行、私募股權投資六大 業(yè)務。

其中，證券經紀與信用業(yè)務是中銀證券第一大收入來源，主要包括代理買賣證券、 代銷金融產品等證券經紀業(yè)務，以及融資融券、質押回購等信用業(yè)務。

2022H1，證券經 紀與信用業(yè)務貢獻營業(yè)收入 8.40 億元，占營業(yè)總收入的 58.0%；貢獻營業(yè)利潤 4.21 億元， 占總營業(yè)利潤的 70.3%。

其他業(yè)務板塊中，資產管理業(yè)務包括集合資產管理、單一資產管理、專項資產管理、 公募基金管理等服務；期貨業(yè)務主要包括期貨交易、結算和交割等；

證券自營業(yè)務主要包括固定收益類、權益類及其他金融產品投資及交易；投資銀行業(yè)務包括股權融資、債券融 資及財務顧問業(yè)務；

私募股權投資業(yè)務主要由中銀國際投資開展。以上各板塊 2022H1 分 別實現營業(yè)收入 4.05 億元、0.97 億元、0.55 億元、0.54 億元和-0.29 億元，實現營業(yè)利 潤 2.36 億元、0.42 億元、0.42 億元、-0.43 億元和-0.34 億元。 近三年輕資產業(yè)務收入占比六到七成。

業(yè)務結構方面，1-3Q2022 中銀證券實現手續(xù) 費凈收入 13.63 億元（其中經紀業(yè)務 7.13 億、投行業(yè)務 0.72 億、資管業(yè)務 5.66 億），利 息凈收入 5.93 億元，投資凈收益（含聯營合營）+公允價值變動凈收益 1.89 億元。

如其 他業(yè)務收入按凈額計算，近三年中銀證券輕資產業(yè)務收入占比六到七成，2020、2021、 1-3Q2022 占比分別為 67.0%、68.8%、63.5%。

行業(yè)地位：位列行業(yè) 40 名左右，以資管業(yè)務優(yōu)勢為基礎打造核心競爭力

整體位列行業(yè)第 40 名左右，2022H1 凈利潤排名較上年末上升 16 名。

根據 Wind 統(tǒng) 計，2022H1 末中銀證券凈資產 161.28 億元，排名行業(yè)第 43 位；凈利潤 5.19 億元，排名 行業(yè)第 27 位。

根據中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021 年末中銀證券凈資產 157.09 億元，排名 行業(yè)第 43 位；凈利潤 9.63 億元，排名行業(yè)第 41 位。

從總資產、凈資產、營業(yè)收入、凈利潤等指標看，除了 2019 年及 2022H1 凈利潤排名相對靠前，其余指標近三年排在行業(yè) 37-43 名之間，整體位列行業(yè)第 40 名左右。

行業(yè)集中格局下，依托中國銀行股東資源提升核心競爭力。

2021 年，23 家券商歸母 凈利潤突破 20 億元，歸母凈資產突破 200 億元。

頭部及中上游券商占據行業(yè) 21.6%的券 商數量，但貢獻證券行業(yè) 80.8%的凈利潤。

在明顯的頭部集中格局下，中小型券商需充分 利用自身業(yè)務特點與資源稟賦，在激烈的行業(yè)競爭中尋找核心優(yōu)勢。中銀證券大股東中銀 國際控股是中國銀行全資子公司，中國銀行是中國持續(xù)經營時間最久的銀行，其全球化和 綜合化程度均處于行業(yè)前列。

公司可發(fā)揮“投行+商行”的業(yè)務協(xié)同優(yōu)勢，在滿足股東及 關聯企業(yè)的綜合金融服務需求的同時，依托股東資源拓展業(yè)務規(guī)模，不斷提升核心競爭力。

經營分析：經紀收入貢獻最大，資管規(guī)模行業(yè)第三

財富管理：經紀業(yè)務收入占比呈上升趨勢，代銷產品收入 CAGR 達 61%

經紀業(yè)務：經紀業(yè)務收入占比呈上升趨勢，代銷產品收入 CAGR 達 61%。2022H1 公司經紀業(yè)務實現凈收入為 4.81 億元，同比下降 6.40%，占總營收 33%；2018-2021 年 經紀業(yè)務手續(xù)費收入占比呈上升趨勢，從 2018 年的 19%升至 2021 年的 35%，自 2020 年躍升為第一大收入來源。

細分業(yè)務中，近五年代銷金融產品業(yè)務增速最快，從 2017 年 的 0.21 億元增長至 2021 年的 1.40 億元，CAGR 達 61.2%，主要得益于公司大力拓展財 富管理客戶基礎，其中 2021 年新增客戶約 76 萬戶，同比增長 73%；2022H1 代銷金融產 品手續(xù)費凈收入 0.55 億元，受市場波動影響同比下滑 23.9%。

信用業(yè)務：兩融規(guī)模呈增長趨勢，質押規(guī)模持續(xù)壓降。

2022H1 實現利息凈收入 3.76 億元，同比下滑 14.56%。融資融券方面，2022H1 末中銀證券兩融業(yè)務規(guī)模為 106.95 億 元，同比下降 14.2%；2022H1 實現兩融利息收入 3.32 億元，同比下降 8.8%；維持擔保 比例為 341.1%，顯著高于同期市場平均擔保比例(284.3%)。

股質回購方面，業(yè)務規(guī)模持 續(xù)壓降，2022H1 末規(guī)模為 4.36 億元，同比下降 24.1%；2022H1 實現利息收入 0.14 億元，同比下降 64.1%；股質履約保障比例為 246.93%，較上年末的 324.62%下降明顯， 且顯著低于十大券商均值（297%），風險有所擴大。

投資管理：資管凈收入同比增長 8.2%，資管總規(guī)模位居行業(yè)第三

資產管理：資管凈收入同比增長 8.2%，資管總規(guī)模位居行業(yè)第三。

收入層面，2022H1 公司資產管理業(yè)務實現手續(xù)費凈收入 3.94 億元，同比增長 8.2%；從趨勢上看， 2019-2022H1 凈收入穩(wěn)中有升，收入占比基本穩(wěn)定在 25%左右。規(guī)模層面，2022H1 末公 司受托管理資產規(guī)模為 7192 億元，位居行業(yè)第三。

細分結構中，受資管新規(guī)影響，2017-2020 年公司單一資管規(guī)模從 6053 億元勻速下 降至 2977 億元，2021 年反彈后回落至 2022H1 末的 2980 億元。

與前者趨勢相反， 2017-2020年公司集合資管規(guī)模從374億元穩(wěn)定增長至674億元，2021年大幅提升至2131億元，2022H1 延續(xù)增長至 2639 億元；2017-2021 年專項資管規(guī)模從 163 億元穩(wěn)定增長至 456億元，2022H1 小幅下降至 418 億元。公司不斷強化公募產品布局，2017-2022H1公募基金管理規(guī)模從 706 億元增長至 1155 億元，其中 2017-2019 年間經歷了下滑后快速反彈，隨后三年穩(wěn)定增長。

私募股權投資&另類投資：擬與政府合作設立產業(yè)引導基金，聚焦優(yōu)質賽道。

私募股 權投資方面，公司通過全資子公司中銀國際投資開展業(yè)務；截至 2022H1 末，中銀國際投 資管理基金規(guī)模為 91.43 億元；根據其公告，公司擬通過與政府合作設立產業(yè)引導基金等 方式布局新材料、智能制造等優(yōu)質賽道。另類投資方面，公司通過全資子公司中銀資本投 控開展科創(chuàng)板跟投、直接股權投資等業(yè)務，聚焦大健康、硬科技等有技術含量及發(fā)展空間 的領域。

機構金融與交易：投行收入占比持續(xù)下降，近五年自營證券規(guī)模穩(wěn)中有升

投資銀行：投行凈收入同比下滑 41.1%，收入占比呈下降趨勢。

趨勢上看，公司投行 凈收入占比呈現下降態(tài)勢，從 2017 年的 14%下降至 2022H1 的 4%。2022H1 公司投行業(yè) 務實現凈收入 0.54 億元，同比下滑 41.1%。細分業(yè)務中，證券承銷業(yè)務實現凈收入 0.39 億元，同比下滑 50.4%，主要是承銷費率和債券承銷規(guī)模下降所致：2022H1 公司股權主 承銷金額為 87.14 億元，同比增長 63.5%，規(guī)模排名行業(yè)第 16 位，上年同期為第 25 位； 2022H1 公司債券主承銷金額為 653.74 億元，同比下滑 26.3%，規(guī)模排名行業(yè)第 17 位，與上年持平。

投資交易業(yè)務：投資收益同比增長 79.7%，近五年自營證券規(guī)模穩(wěn)中有升。

收入層面， 2022H1中銀證券實現投資凈收益+公允價值變動凈收益1.24億元，因上年同期基數較低， 同比增長 79.7%；趨勢上看，2020 年交易性金融資產公允價值變動大幅下滑，投資總收 益同比下滑 67.5%，收入占比從 2019 年的 14.5%下降至 2020 的 4.2%。規(guī)模層面，近五 年自營投資規(guī)模穩(wěn)中有升。2017-2021 年自營權益類占凈資本的比例在 4%-4.5%之間波動， 2022H1 受市場波動影響下滑至 2.7%；自營固收類占凈資本的比例則是從 2017 年的 64.5% 提升至 2022H1 的 104.3%，整體呈上升趨勢。

風險因素

1. A 股成交額大幅下滑：

中銀證券的經紀業(yè)務板塊收入比重較高，2022H1 占比為 33.2%，如果市場成交額下滑將直接降低其代理買賣手續(xù)費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力，影響公司估值區(qū)間；

2. 信用業(yè)務風險暴露：

2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保比例出現下滑。2022H1，中銀證券兩融維持擔保比例為 341.05%，如市場持續(xù)回調，中銀證券融資融券業(yè)務可能面臨強平風險。后續(xù)如需計提信用減值損失，則將為公司業(yè)績帶來壓力；

3. 投資出現虧損：

投資業(yè)務是中銀證券另一重要收入來源，2017-2022H1 中銀證券自營投資規(guī)模呈上升趨勢。2022 年以來，股債市場波動加大，券商投資收益和公允價值變動損益的變動可能較大，為公司整體業(yè)績帶來不確定性；

4. 投行業(yè)務發(fā)展滯后：

全面注冊制改革有序推進，一級市場融資規(guī)模將進一步擴張。 中銀證券的投行業(yè)務發(fā)展相對比較滯后，近五年投行收入占比呈下降趨勢，2022H1 收入 占比僅 3.7%，可能會壓制公司未來收入增長的潛力；

5. 財富管理市場發(fā)展低于預期：財富管理業(yè)務是中銀證券業(yè)績的重要增長點之一，近 五年代銷金融產品凈收入 CAGR 達 61.2%。財富管理市場遇冷可能導致基金代銷規(guī)模下 滑，基金投顧規(guī)模萎縮，對公司業(yè)績增長產生負面影響。

盈利預測與估值

盈利預測

經紀業(yè)務方面，受市場波動和股基交易量下滑的影響，其代理買賣證券、代銷金融產品、席位租賃三項業(yè)務凈收入均有所下滑，預計 2022 年中銀證券經紀業(yè)務手續(xù)費凈收入同比下降 16.71%。

投行業(yè)務方面，在注冊制逐步推進投行業(yè)務走向頭部集中的格局下，預計 2022 年公司投行業(yè)務凈收入同比下降 50.01%。資管業(yè)務方面，在中銀證券公募基金管理規(guī)模增長的帶動下，預計資管凈收入 2022 年同比增長 4.56%。

投資業(yè)務方面，受股 債市場波動影響，公司投資收益率可能下滑較為明顯，我們預計 2022 年同比下降 23.88%。 基于上述情況我們預測 2022/23/24 年營業(yè)收入為 33/37/39 億元，歸屬母公司凈利潤為 10.9/12.9/14.3 億元。

估值

考慮其凈資產規(guī)模、業(yè)務體量和凈利潤情況，我們選取國聯證券、南京證券、財達證券和華安證券為中銀證券的可比公司。

目前，國聯證券 PB 為 1.55 倍，南京證券為 1.73 倍，財達證券為 2.05 倍，華安證券為 1.08 倍。4 家可比券商平均估值約為 1.60 倍 PB，位于 2019 年以來的 3%分位數，估值位于絕對低位。

中銀證券當前 PB 為 1.80 倍，估值高于可比公司，主要得益于 2022 年前三季度 ROE 水平（4.78%）優(yōu)于可比公司均值（3.84%）。隨著資本市場改革和證券行業(yè)業(yè)務創(chuàng)新，證券行業(yè)將逐漸向頭部集中。同時，股票市場波動必然帶來貝塔效應，會使券商估值產生較大波動。

短期內，市場波動和股基交易量下降等不利因素會壓制券商板塊的整體利潤水平。長期來看，隨著券商板塊階段性利空的消化，預計公司估值將會隨著利潤的增長逐步恢復。

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