我國(guó)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，央國(guó)企在關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)計(jì)民生領(lǐng)域的主導(dǎo)作用和控制地位進(jìn)一步鞏固。我們認(rèn)為，對(duì)央國(guó)企上市公司的重新估值，是創(chuàng)造性理解中國(guó)特色估值體系的核心。建議充分考慮央國(guó)企在有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的全球新發(fā)展模式中的貢獻(xiàn)、盈利能力穩(wěn)健驅(qū)動(dòng)高分紅和高股息率，疊加央國(guó)企抵御經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、通過(guò)收購(gòu)資產(chǎn)解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題并在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后明顯獲益，均指向央國(guó)企的估值提升邏輯，市場(chǎng)有望逐步形成對(duì)央國(guó)企更為精準(zhǔn)的認(rèn)知。建議把握央國(guó)企的長(zhǎng)期配置價(jià)值，A股市場(chǎng)有望在央國(guó)企估值改善的過(guò)程中，形成新一輪牛市行情。

內(nèi)容摘要

>>有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的全球新發(fā)展模式應(yīng)給予估值體現(xiàn)

中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)是在社會(huì)主義條件下發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，不斷解放和發(fā)展生產(chǎn)力。在中國(guó)共產(chǎn)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)下，我國(guó)逐步構(gòu)建起具有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的全球新發(fā)展模式，基于獨(dú)特的制度優(yōu)越性，改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)過(guò)40余年的發(fā)展，我國(guó)取得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)成就：經(jīng)濟(jì)崛起、長(zhǎng)期穩(wěn)定（沒(méi)有爆發(fā)過(guò)內(nèi)生危機(jī)或戰(zhàn)爭(zhēng)）、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)體系搭建、科技創(chuàng)新、國(guó)企民企并進(jìn)突圍、民生改善、綠色發(fā)展等等。我們認(rèn)為，我國(guó)有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的制度優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)進(jìn)步，應(yīng)給予充分的估值體現(xiàn)。

>>持續(xù)高分紅的央國(guó)企應(yīng)給予估值提升

對(duì)于持續(xù)高分紅的央國(guó)企應(yīng)給予估值提升。一是近年來(lái)，A股市場(chǎng)中絕對(duì)收益性質(zhì)的資金比重逐漸提升，穩(wěn)定且高分紅公司的優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯；二是中國(guó)特色社會(huì)主義估值體系下鼓勵(lì)引導(dǎo)上市公司分紅，在此背景下對(duì)于高分紅公司應(yīng)該給予估值激勵(lì)。國(guó)企經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健且具有高分紅特征，應(yīng)給予更合理的估值提升，尤其是部分市凈率低于1的企業(yè)。

>>央國(guó)企若逐漸進(jìn)行利潤(rùn)和市值考核，將有效改善估值

傳統(tǒng)考核體系要求下，央國(guó)企更加側(cè)重營(yíng)業(yè)收入和資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性和盈利能力建設(shè)的重視度不足。一方面，央國(guó)企業(yè)務(wù)普遍集中于重資產(chǎn)行業(yè)；另一方面，由于追求規(guī)模增長(zhǎng)，部分國(guó)有企業(yè)投資相對(duì)分散，主業(yè)不夠聚焦，缺乏行業(yè)聯(lián)動(dòng)或上下游協(xié)同，投資未必能轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，企業(yè)的盈利能力是二級(jí)市場(chǎng)估值體系的核心要素，相對(duì)于營(yíng)收和資產(chǎn)規(guī)模，投資者更加重視利潤(rùn)率、利潤(rùn)增速或者中長(zhǎng)期利潤(rùn)的成長(zhǎng)性，因此，央國(guó)企若逐漸進(jìn)行利潤(rùn)和市值考核，將提升投資者關(guān)注度和參與度，從而改善估值偏低的現(xiàn)狀。

>>央國(guó)企抵御經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)并從解決市場(chǎng)失靈中獲益

宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、提供公共物品等重點(diǎn)目標(biāo)，具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力并嘗試解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題。特別是在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，表現(xiàn)出正向經(jīng)濟(jì)外部性并提供較多公共物品。央國(guó)企在經(jīng)濟(jì)下行期通過(guò)收并購(gòu)形成的資產(chǎn)，通過(guò)整合產(chǎn)業(yè)資源和發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，可為手頭的資產(chǎn)賦能優(yōu)化資源配置，隨著宏觀基本面的轉(zhuǎn)入上行周期后，勢(shì)必獲得資產(chǎn)的保值增值。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治形勢(shì)變化超預(yù)期；大國(guó)博弈超預(yù)期。

正文

1

有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的全球新發(fā)展模式應(yīng)給予估值體現(xiàn)

中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)是在社會(huì)主義條件下發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，不斷解放和發(fā)展生產(chǎn)力。在中國(guó)共產(chǎn)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)下，我國(guó)逐步構(gòu)建起具有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的全球新發(fā)展模式，基于獨(dú)特的制度優(yōu)越性，改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)過(guò)40余年的發(fā)展，我國(guó)取得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)成就：經(jīng)濟(jì)崛起、長(zhǎng)期穩(wěn)定（沒(méi)有爆發(fā)過(guò)內(nèi)生危機(jī)或戰(zhàn)爭(zhēng)）、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)體系搭建、科技創(chuàng)新、國(guó)企民企并進(jìn)突圍、民生改善、綠色發(fā)展等等。我們認(rèn)為，我國(guó)有中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的制度優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)進(jìn)步，應(yīng)給予充分的估值體現(xiàn)。

2

持續(xù)高分紅的央、國(guó)企應(yīng)給予估值提升

我們認(rèn)為對(duì)于持續(xù)高分紅的央、國(guó)企應(yīng)給予估值提升。一是近年來(lái)，A股市場(chǎng)中絕對(duì)收益性質(zhì)的資金比重逐漸提升，穩(wěn)定且高分紅公司更適配這一資金特征，優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯；二是中國(guó)特色社會(huì)主義估值體系下鼓勵(lì)引導(dǎo)上市公司分紅，在此背景下對(duì)于高分紅公司應(yīng)該給予估值激勵(lì)。國(guó)企經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健且具有高分紅特征，應(yīng)給予更合理的估值提升，尤其是部分市凈率低于1的企業(yè)。

一是近年來(lái)，A股市場(chǎng)中絕對(duì)收益性質(zhì)的資金比重逐漸提升，穩(wěn)定且高分紅公司更適配這一資金特征，優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯。截至2021年，全國(guó)社?；鸪钟械慕灰最?lèi)金融資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.7萬(wàn)億元，此前3年復(fù)合增速達(dá)到24%；企業(yè)年金規(guī)模2022年Q3達(dá)到2.8萬(wàn)億元，過(guò)去3年復(fù)合增速達(dá)到18%；銀行理財(cái)資金規(guī)模也持續(xù)增長(zhǎng)，2022年Q2達(dá)到29.2萬(wàn)億元，過(guò)去3年復(fù)合增速9.5%。預(yù)計(jì)未來(lái)絕對(duì)收益資金規(guī)模的增長(zhǎng)趨勢(shì)將進(jìn)一步延續(xù)：

養(yǎng)老三大支柱均在逐步提升權(quán)益資產(chǎn)的配置規(guī)模：第一支柱社保方面，2019年證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)召開(kāi)社?；鸷筒糠直ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人座談會(huì)時(shí)曾指出應(yīng)“推動(dòng)放寬中長(zhǎng)期資金入市比例和范圍”；第二支柱企業(yè)年金方面，2020年人社部發(fā)文將股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的權(quán)益資產(chǎn)占比下限由30%提高至40%，混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的權(quán)益資產(chǎn)占比上限由30%提高至40%；第三支柱商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)方面，郭樹(shù)清書(shū)記曾提出應(yīng)“發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)”，我們認(rèn)為第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)是對(duì)基本養(yǎng)老和企業(yè)年金的有益補(bǔ)充，不僅有利于完善個(gè)人養(yǎng)老渠道，其入市也有助于促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展。

二是中國(guó)特色社會(huì)主義估值體系下鼓勵(lì)引導(dǎo)上市公司分紅，在此背景下對(duì)于持續(xù)高分紅的上市公司應(yīng)該給予估值提升。從A股的結(jié)構(gòu)分布來(lái)看，中國(guó)上市國(guó)企的分紅水平明顯高于民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)我們估算，從2021年分紅率來(lái)看，全部企業(yè)分紅率為24.21%,其中央企/地方國(guó)企/民營(yíng)企業(yè)分紅率分別為25.98%/24.45%/23.89%。在中國(guó)特色社會(huì)主義估值體系下，我們認(rèn)為高分紅國(guó)企更符合實(shí)際國(guó)情需求。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2023年系統(tǒng)工作會(huì)議也指出應(yīng)“逐步完善適應(yīng)不同類(lèi)型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國(guó)特色的估值體系”。

3

央國(guó)企若逐漸進(jìn)行利潤(rùn)和市值考核，將有效改善估值

國(guó)有企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱力量，在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)、貢獻(xiàn)稅收等方面發(fā)揮了重要作用。傳統(tǒng)考核體系要求下，央國(guó)企更加側(cè)重營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)規(guī)模以及利潤(rùn)增長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性和盈利能力建設(shè)的重視度不足。一方面，央國(guó)企業(yè)務(wù)普遍集中傳統(tǒng)行業(yè)，屬于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)；另一方面，國(guó)有企業(yè)由于追求規(guī)模增長(zhǎng)而進(jìn)行的部分投資，主業(yè)不夠聚焦、資源配置分散，缺乏行業(yè)聯(lián)動(dòng)或上下游協(xié)同。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)國(guó)有企業(yè)（包含央企和地方國(guó)企）資產(chǎn)總額保持連續(xù)增長(zhǎng)，銷(xiāo)售收入也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但是總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）自2010年之后開(kāi)始出現(xiàn)趨勢(shì)回落。

雖然央國(guó)企資產(chǎn)和收入規(guī)模保持增長(zhǎng)姿態(tài)，但上市國(guó)有企業(yè)估值水平整體偏低，存在一部分國(guó)有企業(yè)處于“破凈”狀態(tài)（P/B＜1），企業(yè)價(jià)值存在低估的情況。數(shù)據(jù)顯示，央國(guó)企的市凈率和市盈率明顯低于A股整體水平。

由于企業(yè)盈利能力是二級(jí)市場(chǎng)投資者的核心關(guān)注點(diǎn)之一，我們認(rèn)為央國(guó)企如果逐漸進(jìn)行利潤(rùn)和市值考核，同步聚焦主業(yè)，提升盈利能力，可提升投資者關(guān)注度和參與度，從而改善估值偏低的現(xiàn)狀。其一，“打鐵還需自身硬”，國(guó)企改善估值要從企業(yè)自身入手，不斷做精做深業(yè)務(wù)、提高核心競(jìng)爭(zhēng)能力，在設(shè)定業(yè)績(jī)考核指標(biāo)時(shí)，作為上市公眾公司，應(yīng)該考慮對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的財(cái)務(wù)指標(biāo)給予一定的重視度，如ROE、毛利率、分紅率等。其二，盡管“酒香不怕巷子深”，但是在企業(yè)數(shù)量龐大、競(jìng)爭(zhēng)激烈的當(dāng)下，國(guó)企要積極維護(hù)與投資者的關(guān)系，主動(dòng)向投資者“秀肌肉”，讓投資者深度理解企業(yè)投資的價(jià)值點(diǎn)，繼而與資本市場(chǎng)形成良性互動(dòng)。其三，國(guó)有企業(yè)具備較大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和較低的資金成本，可以在其所述行業(yè)的相關(guān)領(lǐng)域布局符合國(guó)家中長(zhǎng)期導(dǎo)向的、具有成長(zhǎng)潛力的行業(yè)進(jìn)行投資，如碳中和、國(guó)家安全、制造業(yè)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈等領(lǐng)域。

4

央國(guó)企抵御經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)并從解決市場(chǎng)失靈中獲益

央國(guó)企具有大市值、低估值、高分紅、盈利穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營(yíng)的典型特征，具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。作為中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“頂梁柱”，不僅為中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展提供了必要的支撐，同時(shí)也是維護(hù)國(guó)家安全的重要保障。同時(shí)，央國(guó)企在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中更多踐行敢闖敢試?yán)砟睿A(yù)計(jì)在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間，央國(guó)企從事了更多的基礎(chǔ)性研究，在技術(shù)改造方面扮演著重要角色。央國(guó)企是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的支柱性市場(chǎng)主體，承擔(dān)著維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、提供社會(huì)福利和公共品等重點(diǎn)目標(biāo)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，央國(guó)企發(fā)揮出較強(qiáng)的宏觀調(diào)控功能。特別是在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，表現(xiàn)出正向經(jīng)濟(jì)外部性并提供較多公共物品。因此，央國(guó)企充當(dāng)了穩(wěn)定宏觀基本盤(pán)的“穩(wěn)定器”，從而一定程度上熨平了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。

央國(guó)企通過(guò)收并購(gòu)形成的資產(chǎn)，待經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好時(shí)將明顯獲益

央國(guó)企作為政府調(diào)節(jié)市場(chǎng)、配置資源的抓手，發(fā)揮著部分調(diào)控作用，因此將起到帶頭作用積極參與到收并購(gòu)中，為資金緊張企業(yè)進(jìn)行輸血，嘗試解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)是公有制經(jīng)濟(jì)的骨干力量，在關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域居于主導(dǎo)地位，在企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、裝備水平、人力資源等方面占有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2022年以來(lái)，A股央企國(guó)資控股上市公司的并購(gòu)重組頻次明顯加大。我們前瞻預(yù)判，央國(guó)企在經(jīng)濟(jì)下行期收并購(gòu)資產(chǎn)，通過(guò)整合產(chǎn)業(yè)資源和發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，可為手頭的資產(chǎn)賦能優(yōu)化資源配置，隨著宏觀基本面的轉(zhuǎn)入上行周期后，勢(shì)必獲得資產(chǎn)的保值增值。例如，基建類(lèi)央企通過(guò)為紓困項(xiàng)目提供代管代建、增量資金等方式，從中找到了增加土儲(chǔ)、逆勢(shì)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。此外，央國(guó)企在經(jīng)濟(jì)下行期收并購(gòu)區(qū)域性資產(chǎn)，可適度盤(pán)活地方政府持有的存量資產(chǎn)。目前由于地方政府財(cái)政處于緊平衡狀態(tài)，地方政府通過(guò)出售存量資產(chǎn)，一定程度上獲取了現(xiàn)金流的補(bǔ)給，也推進(jìn)區(qū)域資源整合。

近日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于做好2023年中央企業(yè)投資管理進(jìn)一步擴(kuò)大有效投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》。通知要求，2023年中央企業(yè)要做好對(duì)外并購(gòu)項(xiàng)目的前期論證和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)研判，嚴(yán)禁并購(gòu)高資產(chǎn)溢價(jià)、高負(fù)債企業(yè)，嚴(yán)控符合主業(yè)但只擴(kuò)大規(guī)模、不提高競(jìng)爭(zhēng)力的并購(gòu)項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)，已出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將延續(xù)，借助收并購(gòu)扭轉(zhuǎn)局面迫在眉睫，政府也將鼓勵(lì)央國(guó)企成為市場(chǎng)接盤(pán)主力軍，后續(xù)央國(guó)企收購(gòu)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)將加快市場(chǎng)出清，緩解市場(chǎng)負(fù)面情緒。

2）央國(guó)企生命周期較長(zhǎng)，倒閉風(fēng)險(xiǎn)極低

2022年是國(guó)企改革的收官之年，央國(guó)企在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、創(chuàng)新實(shí)力、履行社會(huì)責(zé)任方面均得到顯著提升，A股央國(guó)企上市公司的盈利能力明顯提升、杠桿率明顯下降、激勵(lì)機(jī)制更為健全、長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，央國(guó)企主要分布在航空、通信、石化、電力、軍工、基建、交運(yùn)等領(lǐng)域，并且在上述領(lǐng)域中有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。據(jù)國(guó)資委數(shù)據(jù)，2022年國(guó)資央企實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.3%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2.55萬(wàn)億元、凈利潤(rùn)1.9萬(wàn)億元，同比分別增長(zhǎng)5.5%和5.0%?？紤]央國(guó)企的實(shí)際經(jīng)營(yíng)年限較長(zhǎng)，經(jīng)歷過(guò)不同程度的內(nèi)外部沖擊，總體運(yùn)行平穩(wěn)，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力極強(qiáng)，因此可保持超長(zhǎng)生命周期，引發(fā)企業(yè)倒閉風(fēng)險(xiǎn)的概率極低。從這個(gè)角度出發(fā)，我們提出，應(yīng)予以央國(guó)企持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力予以充分定價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治形勢(shì)變化超預(yù)期；大國(guó)博弈超預(yù)期。

（作者為浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超團(tuán)隊(duì)）