預計二季度債券收益率仍有下行空間，但到三季度，隨著經(jīng)濟復蘇力度越來越強、CPI超預期回升，債券收益率將反彈向上。

本刊特約作者?鄭葵方?張鑫／文

3月10日至4月6日，10年期國債收益率在2.85%-2.87%平臺窄幅震蕩整理19天后，于4月7日選擇了下行方向，債市連續(xù)四日走暖，10年期國債收益率下行至4月12日的2.82%。此后，遠優(yōu)于預期的3月外貿(mào)數(shù)據(jù)，緩解市場對經(jīng)濟增長前景的擔憂，債市做多熱情有所減退，收益率有所反彈，最高至4月17日的2.84%。但隨后公布的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半，債券收益率再度下行，10年期國債收益率4月27日突破2.80%關(guān)口，28日下行至2.78%，創(chuàng)2022年11月14日以來新低。同期，1年期國債收益率也較4月6日震蕩下行8BPs至4月28日的2.15%。

債市表現(xiàn)偏強原因

一是4月上旬多家中小銀行下調(diào)存款掛牌利率，引發(fā)市場降息預期升溫。自4月8日起，河南省農(nóng)村信用社、河南新縣農(nóng)商銀行將1年期、2年期、3年期整存整取定期存款掛牌利率分別調(diào)整至1.9%、2.4%、2.85%，此前分別為2.25%、2.7%、3.3%。還有多家河南農(nóng)商行亦在4月8日調(diào)整存款掛牌利率。此外，廣東澄海農(nóng)商銀行4月1日起調(diào)整人民幣存款掛牌利率，1年期、2年期、3年期、5年期整存整取定期存款掛牌利率由此前的2.01%、2.35%、2.9%、2.92%分別調(diào)整至1.95%、2.3%、2.75%、2.78%。湖北沙洋農(nóng)商銀行自4月1日起調(diào)整人民幣存款利率，調(diào)整后1年、2年、3年期定期存款執(zhí)行年利率分別為2.15%、2.45%、3.1%，此前分別為2.25%、2.6%、3.3%。由此部分機構(gòu)對4月LPR下調(diào)的預期升溫，刺激市場做多情緒。

二是3月CPI數(shù)據(jù)明顯低于預期，引發(fā)市場通縮討論。中國3月CPI同比上漲0.7%，跌破1%關(guān)口，低于預期和前值1.0%，創(chuàng)18個月新低；PPI同比延續(xù)下跌，創(chuàng)33個月最大降幅，顯示需求仍弱，經(jīng)濟弱復蘇。有專家認為，中國經(jīng)濟面臨通縮風險，經(jīng)濟已落入衰退象限。投資者認為短期債券收益率不具備上行基礎，上行概率較小。

三是市場資金面寬松，機構(gòu)滾隔夜加杠桿購債，支撐債市牛市行情。4月R007的均值較3月大幅下行21BPs至2.30%，下行幅度大于DR007（僅下行3BPs至2.06%），顯示非銀機構(gòu)手頭資金充裕，有旺盛的投資需求。市場機構(gòu)加杠桿購債的行為明顯增加，質(zhì)押式回購日成交量在4月初資金寬松時期躍升至7萬億元以上，并在4月6日突破歷史紀錄新高達到8.1萬億元，4月3-21日的日成交量平均為7.08萬億元，其中，隔夜回購成交占比4月3日升至90.5%，4月3-20日平均水平在90%左右，說明機構(gòu)大量通過滾隔夜加杠桿。

金融機構(gòu)積極做多

中國外匯交易中心的IDATA數(shù)據(jù)顯示，4月債券二級市場的三大購債助力是農(nóng)村金融機構(gòu)、基金和銀行理財子公司。其中，農(nóng)村金融機構(gòu)主要是在4月3日當周大額購買2149億元債券，此后購債量大幅減少，最后一周轉(zhuǎn)為凈賣出872億元。

基金和銀行理財子公司是推動4月債市走牛的核心力量，周凈買入債券的規(guī)模多數(shù)時間超過千億元，尤其基金公司的配置需求節(jié)節(jié)攀升，對應此期間的債券收益率下行。由于基金和理財按年度考核投資收益，兩者在2023年1月均空倉過節(jié)，踏空市場行情，因此，在2-4月在市場持續(xù)凈買入債券，以免踏空行情。這兩類機構(gòu)有積極做多的動力，對債市利空因素（如3月PMI、社融和信貸數(shù)據(jù)、消費增速超預期，一季度GDP同比增速超預期升至4.5%等）反應鈍化，而對利多債市的因素過度反應。

客觀來看，推動利率下行的第一個因素——部分中小銀行下調(diào)存款掛牌利率，實際上是對2022年9月大行和股份行存款利率下調(diào)的后續(xù)跟進，或是在2023年年初時曾上調(diào)利率攬儲，此次下調(diào)回到此前水平。這并非新一輪存款利率的下降周期開啟，而多是前一輪存款利率調(diào)整的跟進，央行對此已明確表態(tài)。

第二個因素——3月CPI同比漲幅超預期回落，主要是2022年受疫情擾動和油價上漲影響而基數(shù)偏高、鮮菜價格在天氣回暖下跌幅加深，以及車輛降價促銷潮的作用。二季度國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力仍待修復，CPI或繼續(xù)低位溫和震蕩，至下半年CPI同比將有所回升，通縮論將被證偽。

因此，本質(zhì)上，推動本輪中國債市走牛的核心原因還是在于交易型機構(gòu)的投資業(yè)績驅(qū)動。2023年以來，做多三大主力機構(gòu)是農(nóng)商行、基金和理財，尤其基金和理財作為交易型機構(gòu)，背負投資收益考核壓力，其做多債券賺取價差收入最好的時間窗口就是二季度。此時，國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動能未完全恢復，各行業(yè)冷熱不均，經(jīng)濟修復曲折反復，CPI也將低位震蕩，貨幣政策仍將保持呵護經(jīng)濟穩(wěn)增長的基調(diào)，貨幣政策收緊的風險較小，正是做多要業(yè)績的好時機。因此，機構(gòu)會對利空債市的因素反應不大，反而積極定價利多因素。從國債期貨價格來看，4月以來，即使資金利率R007上行，10年期國債期貨價格多數(shù)時間依然上漲，漲勢如牛，就可以看出交易型機構(gòu)強烈的看多傾向。

另一方面，央行貨幣政策委員會4月14日召開2023年第一季度例會提出“保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”，加之一季度人民幣信貸累計增量已達10.6萬億元，已部分透支未來增長空間，預計后續(xù)信貸投放速度將較一季度明顯放緩。同時，4月以來，部分中小銀行跟進2022年9月大行和股份行下調(diào)存款利率，其負債成本有望降低。隨著銀行整體信貸投放規(guī)模放緩和中小銀行負債成本的下降，銀行未來的債券投資需求有望明顯增加。

綜上所述，預計二季度債券收益率仍有下行空間，10年期國債收益率有向下突破的可能，10年期國債收益率的中樞將在2.73%，波動區(qū)間為2.65%-2.83%。因資金面寬松，短端1年期國債收益率的下行幅度會大于長端，預計波動區(qū)間為1.95%-2.25%，中樞在2.05%，曲線形態(tài)趨于陡峭化，期限利差可能拓寬。但到三季度，隨著國內(nèi)經(jīng)濟復蘇力度越來越強，基本面走強對債市的利空作用會更多被市場關(guān)注，尤其隨著CPI超預期回升，債券收益率將反彈向上。

（作者工作單位為中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)。）