5月25日，大金融延續(xù)弱勢震蕩，集體低開下行，然而臨近收盤，券商板塊異軍突起，帶動大盤探底回升，截至收盤，板塊代表ETF——券商ETF（512000）反轉收復失地，微紅收漲0.12％。

自5月10日以來，以大金融為代表的“中特估”主題持續(xù)回調，券商ETF（512000）此前日線7連陰（5.16-5.24），已回吐4月25日以來行情的全部漲幅。從技術上看，日K線已經(jīng)跌破所有均線，重回箱體下沿，同時在5月24日留下向下跳空缺口！

對券商板塊來說，這波回調是倒車接人還是行情結束？從技術層面講，市場資金已經(jīng)給出了態(tài)度，持續(xù)在箱體下沿買入籌碼，圍繞券商ETF（512000）半年線持續(xù)加注。

Wind數(shù)據(jù)顯示，券商ETF（512000）此前已連續(xù)3日獲增倉，合計達6.19億元，資金流入呈現(xiàn)愈演愈烈態(tài)勢。今日盤中券商ETF（512000）再現(xiàn)持續(xù)溢價交易，截至收盤，券商ETF（512000）溢價率達0.2％，對于體量220億+的頂流ETF非同一般，足見資金入場態(tài)度。

當然除了技術面，基本面或許也到了反轉區(qū)間。中銀證券在《對話金融：金融的戰(zhàn)略性配置機遇》報告中，從復盤A股市場歷次金融風格行情出發(fā)，解析當下金融板塊的戰(zhàn)略配置機遇。

一、經(jīng)濟“弱復蘇”年份更容易演繹出金融風格行情

金融風格占優(yōu)通常發(fā)生在流動性寬松的衰退后期與擴張前期，經(jīng)濟“弱復蘇”下行情演繹尤為突出。2010年以來，金融風格相對A股市場占優(yōu)共有三段，分別是2011年8月-2013年2月、2014年10月-2014年12月、2018年8月-2019年7月，其中，2014年行情主要由受到“科技牛市”催化的券商主導，2011-2013年、2018-2019年兩輪金融行情則是表現(xiàn)為各金融板塊的普漲。

除了2014年的券商行情外，2011-2013年、2018-2019年兩次金融行情均發(fā)生在流動性相對寬松的衰退后期與擴張前期。在經(jīng)濟“弱復蘇”的年份更容易演繹出較為突出的金融風格行情。如2013-2014年、2019年是較為典型的“弱復蘇”年份，金融風格有較好漲幅，而2016年、2020年下半年等“強復蘇”年份金融風格表現(xiàn)則相對一般。

二、以史為鑒，貨幣政策寬松疊加監(jiān)管政策催化是金融行情的主要驅動力

1、2011.10-2013.2

2011年下半年開始，由于歐債危機對全球經(jīng)濟形成持續(xù)負面沖擊以及國內通脹高企、貨幣政策收緊，GDP增速持續(xù)下行。2011年Q4，通脹出現(xiàn)邊際回落跡象，貨幣政策開始具備松動條件，11月8日，央行下調一年期央票發(fā)行利率，貨幣政策邊際轉向。同時銀行、地產(chǎn)等泛金融行業(yè)的監(jiān)管政策也釋放了放松信號，2012年各地房地產(chǎn)政策在公積金貸款、限購等各方面有所調整放寬，2012年1月第四次全國金融工作會議拉開了2012年金融創(chuàng)新的大幕。

多重舉措提振之下，金融行業(yè)基本面轉好，2012年Q1社融增速開啟上行，至2012年中保費收入同比增長、10年期國債收益率止跌回升，2012年Q3開始，經(jīng)濟出現(xiàn)回暖信號、GDP增速回升，至2013年底經(jīng)濟持續(xù)演繹“弱復蘇”修復態(tài)勢。

2、2014.10-2014.12

2014年經(jīng)濟表現(xiàn)相對疲弱，特別是2014年中開始，PMI下行、工業(yè)增加值同比明顯回落，為提振經(jīng)濟，2014年央行分別于4月、6月兩次定向降準，并于11月降息。貨幣政策之外，2014年資本市場也迎來轟轟烈烈的改革浪潮，2014年5月證監(jiān)會發(fā)文推進注冊制改革，9月“兩融”標的擴容，11月滬港通開始股票交易，杠桿資金、北向資金大量進場，催化了2014-2015年的“資金牛市”。

金融行業(yè)基本面來看，2014年Q3-Q4社融回暖但銀行凈息差持續(xù)回落，保險保費收入同比仍處下行區(qū)間，10年期國債收益率仍在加速下行，缺乏基本面支撐之下本輪行情中銀行、保險雖也有上漲但幅度有限，而券商則顯著受益于資本市場改革催化與“資金牛市”帶來的基本面回暖，行業(yè)漲幅明顯，2014.10-2014.12累計漲幅達134.2％。

3、2018.6-2019.4

2018年中美貿易摩擦升級，GDP增速持續(xù)下行，同比增長6.6％，為歷年最低水平，經(jīng)濟增長動力不足，2018年初為去杠桿貨幣政策取向穩(wěn)健偏緊，年中央行未跟進美聯(lián)儲加息，6月24日，央行下調存款準備金率，貨幣政策轉向寬松。

金融行業(yè)基本面上，2018年Q1社融大幅下行至年末觸底反彈，Q3-Q4保費收入同比回升，但10年期國債收益率仍處于下行區(qū)間，2019年經(jīng)濟呈現(xiàn)“弱復蘇”修復態(tài)勢，各金融板塊普漲。

三、當下金融板塊所處的內外環(huán)境如何？

1、2023年經(jīng)濟呈現(xiàn)“弱復蘇”態(tài)勢，貨幣寬松有望延續(xù)

2023年開年以來，經(jīng)濟整體呈現(xiàn)“弱復蘇”趨勢，4月金融數(shù)據(jù)特別是居民信貸不及預期，在經(jīng)濟復蘇基礎尚不牢固且通脹壓力整體較小的情況下，貨幣政策寬松有望持續(xù)。

2、行業(yè)頻繁迎利好政策

一方面，“中特估”政策之下，ROE考核導向有望驅動行業(yè)估值的系統(tǒng)性提升；另一方面，金融板塊負債端近期迎來密集政策催化，4月7日，中國結算宣布正式啟動差異化調降股票類業(yè)務最低結算備付金繳納比例工作，將實現(xiàn)股票類業(yè)務最低備付繳納比例由16％平均降至15％左右；4月10日，中證金融宣布即日起下調證券公司轉融通保證金比例，預計釋放券商資金約300億元…

3、業(yè)績回暖+估值新低

2023年Q1，金融板塊業(yè)績顯著回暖，尤其是券商板塊否極泰來態(tài)勢顯著。數(shù)據(jù)顯示，以中證全指證券公司指數(shù)囊括的49家上市券商為例，其中28家一季度歸母凈利潤實現(xiàn)翻番，占比過半。以整體口徑計算，一季度合計歸母凈利潤達460.87億元，同比增長88.3％。

展望后市，中銀證券表示，負債端成本有望在政策引導下趨于下行，而“中特估”的ROE考核導向有望引導行業(yè)利潤率系統(tǒng)性提升，2010年以來，金融板塊估值整體持續(xù)下行，當前或是金融板塊估值系統(tǒng)性提升的重要轉折點，且單純從估值修復角度，板塊也具備較大估值修復空間。總體來看，板塊當前具備戰(zhàn)略性配置機會。

聚焦券商板塊，中銀證券認為估值仍有修復空間。券商板塊業(yè)績拐點明晰，二季度業(yè)績修復預期有望延續(xù)， 券商（中證全指證券公司指數(shù)）市凈率歷史估值中樞1.79倍，當前市凈率1.29倍，處于過去十年8.52％分位點，存在較大上修空間。銀行存款利率下調背景下，若增量資金持續(xù)流入資本市場，將有利于助推券商估值上行。

看好券商板塊估值修復行情的投資者不妨關注券商ETF（512000）。資料顯示，券商ETF（512000）跟蹤的中證全指證券公司指數(shù)，一鍵囊括49只上市券商股，其中近6成倉位集中于十大龍頭券商，“大資管”+“大投行”龍頭齊聚；另外4成倉位兼顧中小券商的業(yè)績高彈性，吸收了中小券商階段性高爆發(fā)特點，是一只集中布局頭部券商、同時兼顧中小券商的高效率投資工具。

風險提示：券商ETF被動跟蹤中證全指證券公司指數(shù)，該指數(shù)基日為2007.6.29，發(fā)布于2013.7.15?；鸸芾砣嗽u估的本基金風險等級為R3-中風險。任何在本文出現(xiàn)的信息（包括但不限于個股、評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。另，本文中的任何觀點、分析及預測不構成對閱讀者任何形式的投資建議，本公司亦不對因使用本文內容所引發(fā)的直接或間接損失負任何責任?；鹜顿Y有風險，基金的過往業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，基金投資需謹慎。

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