2023年6月20日，由常德市人民政府主辦、柳葉湖旅游度假區(qū)管理委員會(huì)承辦、清科創(chuàng)業(yè)執(zhí)行的“2023柳葉湖創(chuàng)投大會(huì)”在常德· 柳葉湖舉辦。

大會(huì)以“產(chǎn)融賦能· 創(chuàng)享未來”為主題，盛邀創(chuàng)投大咖、創(chuàng)業(yè)新秀、高成長企業(yè)湘聚常德，通過主題論壇、創(chuàng)新路演等活動(dòng)，共同激活常德創(chuàng)投氛圍，助力城市產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

會(huì)上，大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人盧旺盛發(fā)表主題演講：《全面注冊(cè)制下企業(yè)上市新機(jī)遇》

以下為演講實(shí)錄，

經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯：

尊敬的各位來賓，大家下午好。我也很榮幸受邀來到常德這塊寶地，上午聽了各位嘉賓的主題分享也很有收獲。下午給大家分享的主題是全面注冊(cè)制之下企業(yè)上市的新機(jī)遇。

今天上午周市長總結(jié)過一句話，他說“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血液，資本是資源配置的紐帶”。我們資本市場(chǎng)股票發(fā)行顯然是非常好的資源配置的方式。中國資本市場(chǎng)注冊(cè)制是一種新的資本配置的制度改革。注冊(cè)制究竟是什么？其實(shí)作為一名律師，從2018年底決定推出科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制以來，我一直在思考這個(gè)問題，試圖尋找答案——什么叫注冊(cè)制。其實(shí)這是很難找到答案的，為什么呢？因?yàn)樽?cè)制本身就沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，特別是今年2月份全面實(shí)施注冊(cè)制之后，在市場(chǎng)上反響非常強(qiáng)烈。什么是注冊(cè)制？市場(chǎng)上也有很多誤讀，我這半年做了很多學(xué)習(xí)和交流。今天下午我分享一下我個(gè)人對(duì)于注冊(cè)制的理解。

其實(shí)上午有幾位重量級(jí)的嘉賓隱隱約約提到了注冊(cè)制的特點(diǎn)，我記得李竹董事長說現(xiàn)在是處于一個(gè)“強(qiáng)監(jiān)管”的背景，這似乎跟大家想象中的“注冊(cè)制”有點(diǎn)不一樣。提到注冊(cè)制這幾個(gè)字，大家可能聯(lián)想到結(jié)婚登記注冊(cè)、企業(yè)登記注冊(cè)、商標(biāo)注冊(cè)等等，這類“注冊(cè)”給人的印象是非常簡單、非常程序化的事情。在資本市場(chǎng)，注冊(cè)制是不是這樣的？正是因?yàn)樽置娴谋憩F(xiàn)形式，讓大家有很多的誤讀，都認(rèn)為注冊(cè)制上市是很容易的。但其實(shí)上午幾位專家給了大家答案。同創(chuàng)偉業(yè)的鄭董事長說，現(xiàn)在上市越來越難了。這是為什么？為什么注冊(cè)制改革以后上市反而越來越難了呢？我們這里是要探討全面注冊(cè)制之下企業(yè)上市的新機(jī)遇，而如果一個(gè)政策讓企業(yè)上市更難，它的機(jī)遇在哪里？上午李竹董事長說，他投資的標(biāo)的，百億市值以上才愿意投資，那對(duì)我們中小企業(yè)哪有機(jī)遇可言呢？這是值得研討的話題。

就我的理解，給大家作兩個(gè)方面的分享，一個(gè)是“理解注冊(cè)制”，就是怎么樣來準(zhǔn)確理解注冊(cè)制的含義，一個(gè)是“把握新機(jī)遇”。我們只有正確理解了才能挖掘在這個(gè)市場(chǎng)上有什么樣的機(jī)遇去把握。

今年2月17日證監(jiān)會(huì)頒布了全面實(shí)行注冊(cè)制的一系列文件，由此在整個(gè)資本市場(chǎng)統(tǒng)一實(shí)施注冊(cè)制，大幕拉開。注冊(cè)制的制度變革，我們可以說是十年磨一劍，非常的不容易。大概在2013年，十年前注冊(cè)制首次寫進(jìn)了中央的文件，這個(gè)決策的規(guī)格是非常高的。為什么會(huì)這么受重視，寫入中央的文件，為什么要進(jìn)行注冊(cè)制改革？這也是我們想討論的，為什么要注冊(cè)制改革，改了一些什么？改了以后對(duì)企業(yè)上市有什么樣的影響？

為什么十年前要提出進(jìn)行注冊(cè)制改革呢？如果大家炒股或者關(guān)注資本市場(chǎng)，就應(yīng)該有印象，在那個(gè)年代，中國資本市場(chǎng)簡直是亂象叢生，一是企業(yè)造假上市的問題較為突出。二是IPO審核效率低下，出現(xiàn)了近千家擬上市企業(yè)排隊(duì)等待審核，形成“堰塞湖”。三是IPO審核領(lǐng)域的權(quán)力尋租問題也時(shí)有發(fā)生。高層注意到這些問題，都在思考問題的癥結(jié)在哪里，怎么解決，要不要學(xué)習(xí)美國的注冊(cè)制，將選擇權(quán)交給市場(chǎng)，建立一種更公開透明的審核機(jī)制，進(jìn)行簡政放權(quán)。

這就有了2013年提出的注冊(cè)制改革，2014年政府工作報(bào)告也相應(yīng)的提到了要進(jìn)行注冊(cè)制改革。但在2015年突遇“股災(zāi)”，2016年、2017年、2018年股市都不太好，這個(gè)事情就暫停了。大家可以看到這個(gè)制度改革的影響面是非常廣的，股市出現(xiàn)動(dòng)蕩以后就停下來了?？烧?dāng)大家充滿消極、觀望、等待情緒的時(shí)候，官方于2018年底宣布科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制，這給大家?guī)砗艽篌@喜，注冊(cè)制突然就來了。到2019年，科創(chuàng)板首批企業(yè)上市，2020年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)，2021年北交所設(shè)立實(shí)施注冊(cè)制，直到今年全面推開了。一共是五年的探索和五年的試點(diǎn)，周期有點(diǎn)長，和當(dāng)年實(shí)施創(chuàng)業(yè)板一樣，十年，這個(gè)過程并不容易。

什么是注冊(cè)制？剛才已經(jīng)說了，是沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的，股票發(fā)行審核實(shí)行注冊(cè)制的國家、地區(qū)，其具體做法可能都會(huì)有所不同，但其體現(xiàn)的注冊(cè)制理念和特點(diǎn)應(yīng)該是有共同之處的。

由于“注冊(cè)制”的內(nèi)涵并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)答案，所以在我國全面推行注冊(cè)制以來，市場(chǎng)上有很多的誤讀。誤讀之一是“形式審查說”，認(rèn)為IPO審核機(jī)構(gòu)只作形式審查的，申報(bào)文件交過來，有中介機(jī)構(gòu)背書讓你上市，文件符合形式要求，就可以上市。誤讀之二是“降低門檻說”，認(rèn)為現(xiàn)在連虧損企業(yè)也能上市，而且上市條件也精簡了，那就是降低了上市門檻。誤讀之三是“只審信披說”，只要你作了信息披露，材料報(bào)上去真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，這個(gè)企業(yè)就可以上市；至于你企業(yè)有沒有價(jià)值，是否符合產(chǎn)業(yè)政策，都由市場(chǎng)來判斷的，審核機(jī)構(gòu)無需關(guān)注。誤讀之四是“寬進(jìn)嚴(yán)出說”，意思是上市容易，但是上市之后如果出現(xiàn)造假、違法或者業(yè)績下滑等等，會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行退市政策讓你退市。誤讀之五是“權(quán)力下放說”，這個(gè)說法有學(xué)術(shù)探討的價(jià)值，核準(zhǔn)制之下的IPO是由證監(jiān)會(huì)審核，在注冊(cè)制之后，IPO審核由證券交易所完成，證監(jiān)會(huì)只負(fù)責(zé)注冊(cè)，這是一種簡政放權(quán)，也是注冊(cè)制最明顯的一個(gè)改變以上說法其實(shí)都是有失偏頗、不準(zhǔn)確或者說是錯(cuò)誤的理解。

我們需要正確的理解這么一種新的制度，特別是擬上市企業(yè)，我們只有準(zhǔn)確理解注冊(cè)制的本質(zhì)，才能有的放矢的做好IPO運(yùn)作。

回顧一下中國股票發(fā)行制度改革歷程。只有這樣才能完整的解讀注冊(cè)制。在整個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史長河中，注冊(cè)制的推出具有什么樣的意義？中國統(tǒng)一的股票市場(chǎng)也有30年了，但是大家炒股的知道，中國發(fā)行第一支股票到現(xiàn)在其實(shí)是有40年了，而真正有全國的統(tǒng)一資本市場(chǎng)是自1992年中國證監(jiān)會(huì)成立時(shí)開始。我國股票市場(chǎng)一開始采用了審批制度，帶有濃厚的行政色彩。1992年前由人民銀行審批，1992年后證監(jiān)監(jiān)督委員會(huì)成立，由證監(jiān)會(huì)審批。期間對(duì)發(fā)行規(guī)模的控制進(jìn)行了兩個(gè)階段。1992-1995年，對(duì)發(fā)行總量進(jìn)行額度管理，采取控制股票發(fā)行總量和速度的“額度控制”的管理方法，1996-2000年，對(duì)發(fā)行規(guī)模采取了“總量控制，限報(bào)家數(shù)”的指標(biāo)管理方法。

在1999年7月，《證券法》正式實(shí)施，確定股票公開發(fā)行需經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)“核準(zhǔn)”，2000年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，2001年3月股票發(fā)行核準(zhǔn)制正式啟動(dòng)。我正好在2001年入行，20來年了，也看到了后來整個(gè)資本市場(chǎng)的演變。核準(zhǔn)制的特點(diǎn)是讓券商尋找、推薦上市標(biāo)的，它的特點(diǎn)是有所市場(chǎng)化，把選擇企業(yè)的權(quán)力放給券商，這是一項(xiàng)改革，顯然有所進(jìn)步了。

注冊(cè)制2018年底從科創(chuàng)板開始，到今年全面鋪開。與之前的“核準(zhǔn)制”相比，這里面有怎樣的本質(zhì)區(qū)別？大家是否關(guān)注到了它的具體變化？定價(jià)是股票發(fā)行中非常關(guān)鍵的要素，在1999年是行政定價(jià)的，是直接行政機(jī)關(guān)確定的，它有自己的計(jì)算公式。在1999年下半年又放開了，就是現(xiàn)在的這種模式，當(dāng)時(shí)也許是一種探索，直接市場(chǎng)化了。很快到2001年核準(zhǔn)制時(shí)，又開始執(zhí)行嚴(yán)格的價(jià)格管制，直到后面的注冊(cè)制之下，價(jià)格全面放開。這是整個(gè)資本市場(chǎng)三個(gè)制度的演變。

為什么要進(jìn)行注冊(cè)制改革？剛才已經(jīng)介紹過了，首先是要解決資本市場(chǎng)存在的問題，所以這種改革是抱著良好愿望的。美國注冊(cè)制做得挺好，學(xué)學(xué)他們，不如把權(quán)力放給市場(chǎng)。整個(gè)注冊(cè)制的改革歷經(jīng)了三任證監(jiān)會(huì)主席的探索。肖主席非常直白的說，不少人習(xí)慣審批審核，不想放權(quán)，要讓市場(chǎng)回歸本原，并提出來要簡政放權(quán)。其實(shí)整個(gè)改革就是探討行政權(quán)力和市場(chǎng)之間的關(guān)系，要對(duì)政府與市場(chǎng)的權(quán)力進(jìn)行重構(gòu)。

中國特色的注冊(cè)制是什么樣的呢？證監(jiān)會(huì)是這么解答的，是以信息披露為中心的，只要把所有的信息披露了，以這個(gè)為中心的，其他的好說。對(duì)這個(gè)公司的價(jià)值高低、價(jià)格高低不做實(shí)質(zhì)性的判斷。但是，由于目前市場(chǎng)機(jī)制尚不成熟，市場(chǎng)約束力量和司法保障機(jī)制不完善，法治不健全，我們審核部門仍然要把關(guān)，并發(fā)揮一定的把關(guān)作用。后面這句“但書”才是我們重點(diǎn)要領(lǐng)悟的中國式注冊(cè)制特征。為什么注冊(cè)制改革以后反而上市更難了？確實(shí)更難了。基于我們的國情，基于我們散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，也基于我們的法治進(jìn)程，這個(gè)審核權(quán)力并沒有像大家所想象的完全放給市場(chǎng)了，而是更強(qiáng)化了審核權(quán)。上午李董事長說了，強(qiáng)監(jiān)管，比以前更強(qiáng)、更嚴(yán)。這就是我們中國的注冊(cè)制。

我們可以從證監(jiān)會(huì)前主席易主席歸納的“注冊(cè)制架構(gòu)”，從三個(gè)方面來準(zhǔn)確理解中國特色的注冊(cè)制，也就是他所說的“一個(gè)核心、兩個(gè)環(huán)節(jié)、三項(xiàng)市場(chǎng)化安排”。將這三點(diǎn)讀透了就可以很好的理解注冊(cè)制了。一個(gè)核心，就是“以信息披露為核心”。但就我的理解，這也不少注冊(cè)制獨(dú)有的，在核準(zhǔn)制年代，同樣強(qiáng)調(diào)信息披露為核心，一直都強(qiáng)調(diào)這個(gè)事情。而在這次注冊(cè)制改革里面，大家經(jīng)常提到“精簡、優(yōu)化了發(fā)行上市條件”，并說讓企業(yè)上市更加容易。真的是這樣么，有些發(fā)行上市條件雖是精簡、改為信息披露的要求了，但信息披露這一塊其實(shí)審得更嚴(yán)。冊(cè)制之下信息披露仍然是要進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核、判斷的，如信息披露達(dá)不到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，達(dá)不到令審核機(jī)構(gòu)徹底排除各種懷疑，項(xiàng)目仍然可能會(huì)被否。

比如關(guān)于企業(yè)的持續(xù)盈利能力，現(xiàn)都說不屬于發(fā)行條件了，都不看企業(yè)的盈利能力了，IPO申報(bào)中只作為“信息披露要求”。《證券法》也修改了，《證券法》以前對(duì)擬上市企業(yè)是有“持續(xù)盈利能力”要求的，后來改成“持續(xù)經(jīng)營能力”，不提“盈利”了。但實(shí)際上還管不管這個(gè)事呢？一定要管。我們的審核機(jī)構(gòu)仍然還是要幫股民進(jìn)行判斷，還是要把好關(guān)，盡量讓股票能放心的投資、買股票。只是說，會(huì)以“信息披露不合格”的名義，指出企業(yè)未能充分說明所具備的盈利能力，進(jìn)而以此為由否掉IPO項(xiàng)目。去年以來市場(chǎng)上有不少擬IPO企業(yè)就是因?yàn)樵凇俺掷m(xù)盈利能力”上出問題而被否?？磥戆?，所謂的“精簡發(fā)行條件”，并不是真的減少了發(fā)行條件，只是將發(fā)行條件挪了一個(gè)地方，到“信息披露”那里，照樣嚴(yán)審。

注冊(cè)制架構(gòu)第二個(gè)，由交易所審核和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，兩個(gè)機(jī)構(gòu)各有側(cè)重，相互銜接。實(shí)際上對(duì)這個(gè)事，市場(chǎng)上有很大的爭(zhēng)議。包括科創(chuàng)板出來以后，市場(chǎng)上很活躍的投資人指責(zé)這個(gè)事，說你又回到行政審批的老路了，雙重審核，效率還低了，在注冊(cè)制試點(diǎn)時(shí)期核準(zhǔn)制與注冊(cè)制“雙軌制”之下，那時(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)板還沒有很嚴(yán)格的行業(yè)屬性要求，有的企業(yè)為了盡快上市，主動(dòng)選擇尚在實(shí)行核準(zhǔn)制的主板，只需證監(jiān)會(huì)發(fā)審委一次過會(huì)。不會(huì)回到行政審批的老路，它們是兩者互相銜接的。證監(jiān)會(huì)也強(qiáng)調(diào)自己并沒有回到行政審批的老路、不存在“雙重審核”的問題，但實(shí)際上，在證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)環(huán)節(jié)，由發(fā)行部召開內(nèi)部會(huì)議進(jìn)行審核，行政審批色彩還是很濃的；另外，我國的IPO審核是“發(fā)行”與“上市”合一，交易所、證監(jiān)會(huì)審核的都是針對(duì)“發(fā)行與上市”，人家美國是發(fā)行和審核分開審的，發(fā)行是證監(jiān)會(huì)審，上市是由交易所審。而我們國家去申報(bào)的時(shí)候，都是發(fā)行并上市的一套文件交給交易所、證監(jiān)會(huì)，內(nèi)容是合一的，證監(jiān)會(huì)與交易所怎么能做得到工作不重復(fù)呢？這就是一個(gè)問題。

為什么說我們的IPO審核更嚴(yán)了？證監(jiān)會(huì)新設(shè)兩大抓手，注冊(cè)制準(zhǔn)備會(huì)和抽簽督審。交易所受理材料后，交易所的審核中心在開會(huì)前需經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的“注冊(cè)準(zhǔn)備會(huì)”的事先同意，交易所的上市委員會(huì)召開會(huì)議前，需證監(jiān)會(huì)的第二次“注冊(cè)準(zhǔn)備會(huì)”同意。這樣看來是不是強(qiáng)監(jiān)管、是不是比以前更強(qiáng)、更嚴(yán)？這就是中國特色的注冊(cè)制。但是這一改革仍然是可圈可點(diǎn)的，也就是下面我們來探討的， 注冊(cè)制的三大架構(gòu)，也是注冊(cè)制在市場(chǎng)化改革方面的最大進(jìn)步，一是設(shè)計(jì)了多元包容的發(fā)行上市條件，二是建立市場(chǎng)化的新股發(fā)行承銷機(jī)制，三是構(gòu)建公開、透明可預(yù)期的審核注冊(cè)機(jī)制。關(guān)于第一點(diǎn)，剛才主持人也很專業(yè)，介紹了我們?yōu)槭裁从泻芏鄼C(jī)遇。我們有五套上市標(biāo)準(zhǔn)，有市值、有營收、有各種標(biāo)準(zhǔn)，虧損也可以上市，包容性更強(qiáng)，這個(gè)確實(shí)是改革的進(jìn)步，以往很多優(yōu)秀企業(yè)流失到海外去了，所以我們用這種方式留住國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)。

關(guān)于第二點(diǎn)，建立市場(chǎng)化的新股發(fā)行承銷機(jī)制。對(duì)于新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模完全不設(shè)任何行政性限制，真正實(shí)現(xiàn)由市場(chǎng)供求決定價(jià)格。

關(guān)于第三點(diǎn)，構(gòu)建公開透明可預(yù)期的審核注冊(cè)機(jī)制。審核全流程信息公開、陽光化，交易所上市委審核實(shí)行合議制，這是一種大的進(jìn)步。

以上是我自己對(duì)注冊(cè)制的一些學(xué)習(xí)心得。

弄清楚注冊(cè)制的特點(diǎn)其實(shí)也就找到了它的機(jī)遇所在了。為什么那么難的事情還有機(jī)遇一說呢？我自己歸納了一下，有五個(gè)方面：

（一）稀缺性。上市既然越來越難，很難的事情，那就證明上市還是一種非常優(yōu)秀的資源，上市不是隨便給某個(gè)企業(yè)的，它是有價(jià)值的。只要你能上市，就像上午有位董事長說的，資本市場(chǎng)紅利還是會(huì)給到你的，這是一種機(jī)遇。像以往新三板所有企業(yè)都可以上，反而沒有價(jià)值。

上市確實(shí)是越來越難了，我們收集了市場(chǎng)上的一些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上市從過會(huì)率來看，在核準(zhǔn)制時(shí)代（選取2006-2018期間的數(shù)據(jù)）大約是70%的“真實(shí)過會(huì)率”，試點(diǎn)注冊(cè)制后（選取2021-2022期間的數(shù)據(jù)）的“真實(shí)過會(huì)率”大約是63%，而在2023年第一季度的“真實(shí)過會(huì)率”只有49.4%，上市相當(dāng)難啊，一半的企業(yè)才能上市。當(dāng)然，越難的事情越要去做，反而也是一種機(jī)遇。上市后也不容易，上午李總講了，上市以后市值維護(hù)，資金對(duì)市值都有偏愛，市值做不大，會(huì)受到資金的歧視和冷落。還有嚴(yán)格的退市制度，去年有一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)，從2019年到2022年，整個(gè)退市數(shù)量幾乎相當(dāng)于以往20年的退市數(shù)量。所以上市以后也是一種考驗(yàn)，在這樣的考驗(yàn)之下，會(huì)逼著企業(yè)不斷自我突破，強(qiáng)者很強(qiáng)，優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制會(huì)令濫竽充數(shù)的企業(yè)知難而退，這樣反而是給真正優(yōu)秀的企業(yè)一個(gè)舞臺(tái)。這也就是我們理解的新機(jī)遇。

（二）確定性；注冊(cè)制之下，上市常態(tài)化，上市條件更明確、上市標(biāo)準(zhǔn)更統(tǒng)一、上市審核的流程足夠陽光化、審核工作也常態(tài)化，這樣給到企業(yè)的就是三個(gè)字：確定性。企業(yè)家最怕不確定，我做這個(gè)事情心里有底才去做。有了確定性，企業(yè)家對(duì)上市全盤的工作要求和“勝算”做到心里有底了，做這個(gè)事情就反而會(huì)變得更簡單。這也就是一種新機(jī)遇。

（三）選擇性；中國目前具備了完整的多層次資本市場(chǎng)，新三板、北交所、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，特別是有了北交所以后，將新三板帶活了，令新三板復(fù)活了。而且各板塊的上市條件更多元、更包容，每個(gè)板塊都有其價(jià)值，甚至北交所、新三板都有其價(jià)值所在。在不同發(fā)展階段的企業(yè)，都可根據(jù)自身階段和特點(diǎn)選擇不同的板塊。這種新機(jī)遇是實(shí)實(shí)在在的。

（四）便利性；注冊(cè)制之下，上市公司再融資的條件較為寬松，更市場(chǎng)化，充分體現(xiàn)了融資的便利性。這是給公司上市賦予的新機(jī)遇。當(dāng)然，再融資的市場(chǎng)化會(huì)倒逼企業(yè)自己也要足夠優(yōu)秀。

（五）有序性；就像我們普通公民一樣，都要追求一個(gè)公平、正義、法治的社會(huì)。資本市場(chǎng)現(xiàn)法治監(jiān)管這么嚴(yán)格，會(huì)還給大家一個(gè)有序的市場(chǎng)，這也是所有企業(yè)家都需要的，這也是一種新的機(jī)遇。

我就分享這么多，謝謝大家！

本文來源投資界，原文：https://news.pedaily.cn/202306/516058.shtml