海外通脹壓力仍存，短期不宜輕言降息，國(guó)內(nèi)的貨幣政策空間仍然閉塞。美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月開(kāi)啟加息縮表后，加息節(jié)奏多次超市場(chǎng)預(yù)期，截止5月議息會(huì)議，基準(zhǔn)利率已經(jīng)從0-0.25%的歷史最低位置上行至5%-5.25%的較高位置，近一年時(shí)間加息5%。而美聯(lián)儲(chǔ)縮表也帶來(lái)了美元流動(dòng)性的收緊，近期，美元指數(shù)與美債利率水平有所反彈，人民幣匯率再次承壓。

中美利差方面，按照美債“買(mǎi)預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)”的交易邏輯，一般在聯(lián)儲(chǔ)加息縮表預(yù)期的博弈期，美債上行幅度最快，在緊縮確定后，美債利率料進(jìn)入一段高位盤(pán)整時(shí)期，近期已經(jīng)進(jìn)入衰退博弈期，十年期美債利率中樞確定性降至4以下。同時(shí)，也要注意到，人民幣匯率與利差之間受到資本流動(dòng)監(jiān)管、債市幣種結(jié)構(gòu)、融資主體信用結(jié)構(gòu)等多種因素的影響，因此并不存在單一對(duì)應(yīng)關(guān)系。主要的前提條件有三個(gè)：1）前提條件：中美利差影響資本流動(dòng)的前提條件是開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)、預(yù)期明顯轉(zhuǎn)弱，且需要市場(chǎng)主體沒(méi)有建立外匯的中性策略、外債具有償債壓力或造成“資本外流—貶值”惡性循環(huán)。2）出口的穩(wěn)定器作用：資本流動(dòng)到匯率貶值需要出口亦承壓，因?yàn)槌隹趲?lái)的貿(mào)易順差遠(yuǎn)大于資本流動(dòng)，若中美利差取收窄若僅由于兩國(guó)貨幣政策的背離，則對(duì)匯率的影響有限。3）預(yù)期因素：若市場(chǎng)信心仍存，則彈性較低，而如果出現(xiàn)貿(mào)易戰(zhàn)、加速貶值等預(yù)期事件，導(dǎo)致彈性增大。出口壓力方面，具有長(zhǎng)周期增速下滑的風(fēng)險(xiǎn)，但需要注意出口對(duì)匯率的影響主要通過(guò)貿(mào)易盈余，出口差但進(jìn)口亦差，對(duì)貿(mào)易盈余的傷害有限。同時(shí)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)、疫情與經(jīng)濟(jì)的磨合正在加速推進(jìn)，疫情無(wú)論從確診數(shù)據(jù)觀察還是管控政策觀察都在逐步進(jìn)入好轉(zhuǎn)期。因此，當(dāng)下人民幣出口大幅回落的情況持續(xù)性存疑。

國(guó)內(nèi)方面，2023年宏觀經(jīng)濟(jì)整體仍維持在弱復(fù)蘇的格局下。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不牢固，4月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括工增、投資、消費(fèi)都低于預(yù)期，高于預(yù)期的出口則受到海外需求繼續(xù)回落的壓制。在近期密集的調(diào)研結(jié)束后，需求側(cè)管理中，投資特別是基建、地產(chǎn)投資仍將成為重要的關(guān)注點(diǎn)。第二，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的矛盾正在逐步受到重視，雖然疫情有所放松，但是經(jīng)濟(jì)并不會(huì)快速產(chǎn)生拐點(diǎn)，因而短端利率和流動(dòng)性并沒(méi)有大幅上行的基本面基礎(chǔ)。投資方面，地產(chǎn)雖然有融資的支持，但更多是緩解流動(dòng)性危機(jī)，在市場(chǎng)還沒(méi)有出清，落后產(chǎn)能和“爛尾樓”問(wèn)題仍然沒(méi)有有效解決之前，地產(chǎn)的融資緩解很難傳導(dǎo)到拿地、開(kāi)工和施工端，因此從短期視角看，房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)的可能性大，但大幅反彈的基礎(chǔ)并不存在。

在此背景下，貨幣政策需要維持偏寬松的局面保障經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨潛在增速回落的風(fēng)險(xiǎn)，其中不僅有人口拐點(diǎn)后增速中樞回落，而且也有疫情的影響。一方面，供應(yīng)鏈脫鉤和重塑導(dǎo)致全球生產(chǎn)成本和摩擦上升，另一方面，國(guó)內(nèi)疫后恢復(fù)強(qiáng)度不高，經(jīng)濟(jì)主體特別是較為脆弱的中小企業(yè)仍然需要降低融資成本以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的平衡。最后，在主要市場(chǎng)主體面臨預(yù)期收縮、資產(chǎn)負(fù)債表受損的背景下，2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更需要財(cái)政的支持，提高的財(cái)政赤字、隱隱浮現(xiàn)的地方城投債務(wù)壓力都需要低成本發(fā)債融資的支撐，從而亦需要貨幣政策維持偏寬松態(tài)勢(shì)。

上半年中美利差深度倒掛、聯(lián)儲(chǔ)加息高點(diǎn)和節(jié)奏未完全確定，仍處于央行觀察的重要窗口期。而下半年特別是四季度，隨著全球經(jīng)濟(jì)步入衰退，海外央行緊縮局面迎來(lái)確定性拐點(diǎn)，國(guó)內(nèi)降息推動(dòng)融資成本繼續(xù)下行的窗口將打開(kāi)。但總體上，2023年經(jīng)濟(jì)困難程度和貨幣空間壓縮程度可能較2022年較弱。因此，基準(zhǔn)假設(shè)下下半年降息一次。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】

地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。疫情仍可能對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成擾動(dòng)。2022年奧密克戎毒株對(duì)經(jīng)濟(jì)均造成了超預(yù)期的影響。未來(lái)疫情仍存擾動(dòng)可能，因此疫情走向仍是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的較大不確定性因素。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

（黃文濤為中信建投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）