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8月5-6日，“2023中國(guó)母基金峰會(huì)”在吳江東太湖畔成功舉辦。本次峰會(huì)由中國(guó)國(guó)際科技促進(jìn)會(huì)母基金分會(huì)主辦，蘇州市吳江東方國(guó)有資本投資經(jīng)營(yíng)有限公司協(xié)辦，母基金研究中心（www.china-fof.com，下同）承辦，來自政府部門、行業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)內(nèi)主流母基金、國(guó)際知名母基金、保險(xiǎn)資管及一流投資機(jī)構(gòu)等單位代表共300余人齊聚吳江，為中國(guó)母基金行業(yè)建言獻(xiàn)策。
科勒中國(guó)總經(jīng)理?xiàng)顟?zhàn)在圓桌論壇“中國(guó)式S基金發(fā)展之道”中作為主持人，與上?？苿?chuàng)基金總裁楊斌、上海股交中心副總經(jīng)理陳妍妍、歌斐資產(chǎn)董事總經(jīng)理郭峰、孚騰資本合伙人章錕、北京股權(quán)交易中心副總經(jīng)理賀奕博、尚合資本創(chuàng)始合伙人覃韋杰、博瑔資本創(chuàng)始合伙人姚偉烽、松禾資本執(zhí)行董事朱明，共同探討了未來中國(guó)S基金行業(yè)發(fā)展的方向。
圓桌論壇：“中國(guó)式S基金發(fā)展之道”
01 股權(quán)交易中心：充分傾聽國(guó)資基金、外資基金、市場(chǎng)化基金等各方的退出需求
論壇伊始，陳妍妍和賀奕博率先分享了目前上海、北京兩地的私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的運(yùn)行情況。
陳妍妍介紹，上海股交中心經(jīng)過了一年半的試點(diǎn)，截至8月初，平臺(tái)的交易完成單數(shù)是48單，交易份數(shù)是54億份，交易額是56億。在基金份額的質(zhì)押規(guī)模方面，平臺(tái)完成10單份額質(zhì)押，質(zhì)押規(guī)模約18億份，質(zhì)押融資額約23億元。
在估值方面，上海股交中心積極為份額交易提供幫助。“上海市國(guó)資委在全國(guó)國(guó)資系統(tǒng)創(chuàng)造了三個(gè)第一。第一是出臺(tái)全國(guó)第一份規(guī)范國(guó)有基金份額轉(zhuǎn)讓的規(guī)范性文件；第二是出臺(tái)了全國(guó)第一份規(guī)范國(guó)有基金份額的評(píng)估工作指引；第三是上海市國(guó)資委牽頭做了一個(gè)課題，建立了一個(gè)國(guó)有的基金份額的估值系統(tǒng)，這個(gè)系統(tǒng)當(dāng)前正在試運(yùn)營(yíng)?！?/p>
在份額交易的程序正義方面，上海股交中心也為企業(yè)提供相關(guān)服務(wù)。“在份額交易過程中，如何不突破監(jiān)管底線，又發(fā)揮國(guó)資保值增值的功能？在這方面我們提供了大量的咨詢、輔導(dǎo)服務(wù)。因?yàn)槲覀?8單交易遇到各種各樣的情況，基本上都有先例，所以在服務(wù)過程中，我們經(jīng)常給客戶提供脫密的第三方的良好案例參照。”
陳妍妍強(qiáng)調(diào)：“我們目前的成交案例中，大部分都是公有制經(jīng)濟(jì)成分的份額交易的案例。大家一定想當(dāng)然地認(rèn)為國(guó)有份額肯定大部分賣給國(guó)有，其實(shí)我們這個(gè)平臺(tái)70%成交是國(guó)資賣給了市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)。所以，大家一定要打破固有的觀念。”據(jù)介紹，目前，上海股交中心在外資基金份額、市場(chǎng)化基金份額方面正大力開拓，充分傾聽外資和市場(chǎng)化基金的需求，進(jìn)一步為廣大私募基金在退出方面提供更多的服務(wù)。
賀奕博談到，北京股權(quán)交易中心從2013年運(yùn)行至今，逐步定位于服務(wù)北京市內(nèi)的金融基礎(chǔ)設(shè)施?！拔覀兊哪繕?biāo)就是將資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過我們的工作聯(lián)系起來、脫虛向?qū)??！钡?月末，北京股權(quán)交易中心總交易規(guī)模突破100億，總質(zhì)押規(guī)模突破70億。
在國(guó)資基金份額轉(zhuǎn)讓和退出路徑的支持政策方面，賀奕博介紹：“我們的思路是，在國(guó)資進(jìn)場(chǎng)正義性、公開性、標(biāo)準(zhǔn)化之上，通過公開、公允的競(jìng)價(jià)機(jī)制，形成公允價(jià)格，在與國(guó)資交流和交易過程中為買方、賣方共同尋求合適的市場(chǎng)價(jià)格。”
具體而言，北京股權(quán)交易中心主要關(guān)注以下三點(diǎn)：“第一是信息交互的問題。賣方要賣，標(biāo)的方要賣，但是不知道賣給誰。買方知道我想買，但是不知道上哪買。作為服務(wù)平臺(tái)，我們?cè)谶@個(gè)過程當(dāng)中起到互通有無的作用，為大家創(chuàng)造更多的交易機(jī)會(huì)。第二就是我們希望通過信息披露、第三方共管的交易結(jié)算帳戶等辦法，提高交易效率，平抑交易風(fēng)險(xiǎn)。第三，在交易基礎(chǔ)上，無論LP還是GP，都會(huì)出現(xiàn)短期流動(dòng)性比較緊張的情況。所以我們獲得證監(jiān)會(huì)牌照之后向相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取，把基金份額質(zhì)押的功能授權(quán)拿下，進(jìn)而提供更好的短期流動(dòng)性支持?！?/p>
02 挑選S資產(chǎn)的差異化打法
楊斌談到，S基金的獨(dú)特魅力在于期限短，收益確定性高、流動(dòng)性強(qiáng)，缺陷是不能完成返投要求。基于此，上?？苿?chuàng)基金在篩選S基金時(shí)主要看“三性”：安全性、流動(dòng)性和收益性。“S基金內(nèi)體現(xiàn)的安全性，我認(rèn)為就是它底層資產(chǎn)成長(zhǎng)性。從流動(dòng)性角度來講，就是資產(chǎn)退出的確定性。收益性就是你的估值定價(jià)能力。在資產(chǎn)配置過程當(dāng)中讓這三個(gè)屬性達(dá)到平衡，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)結(jié)構(gòu)，是單一資產(chǎn)很難獨(dú)立做到的，但單一資產(chǎn)一定是在某個(gè)方面非常出色的項(xiàng)目，我們才會(huì)有意愿配置它?！?/p>
楊斌強(qiáng)調(diào)，S基金需要做組合。“S基金做專項(xiàng)的挑戰(zhàn)是非常大的，但是作為基金的組合產(chǎn)品來說，它是可以做到有效的平衡。在配置過程當(dāng)中我們不會(huì)是單一選擇，而是多元化，通過組合策略實(shí)現(xiàn)多元化訴求目標(biāo)的平衡?！?/p>
在投資策略方面，楊戰(zhàn)同樣強(qiáng)調(diào)分散、多樣、組合?！敖o大家舉個(gè)例子，我們科勒資本管理了七期美元基金，現(xiàn)在穿透下去到底層資產(chǎn)有超過2200家公司，在地域、管理人、階段、行業(yè)都有比較好的分散，比較好印證了楊斌總說的多樣性和組合的概念?！?/p>
郭峰指出，S基金之所以存在，本身是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)產(chǎn)品存續(xù)周期長(zhǎng)，過程中很難產(chǎn)生流動(dòng)性，而LP對(duì)流動(dòng)性、GP對(duì)退出會(huì)有需求，S基金便應(yīng)運(yùn)而生。他強(qiáng)調(diào)，S基金雖然是接盤，但是要跟不良資產(chǎn)劃清界線。“股權(quán)投資的份額跟房地產(chǎn)、債權(quán)不良資產(chǎn)有本質(zhì)不同，我們本質(zhì)上是流動(dòng)性方案的解決商、提供商。我們追求的是這些基金存續(xù)過程中最優(yōu)質(zhì)、最有能見度的資產(chǎn)?！?/p>
覃韋杰指出，優(yōu)秀的產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路能夠指引投資行為。“尚合一直專注做的，就是要在基金產(chǎn)品里提供債性資產(chǎn)執(zhí)有體驗(yàn)與股性資產(chǎn)收益預(yù)期相結(jié)合的產(chǎn)品類型。給人感覺是年年能分錢，同時(shí)年化長(zhǎng)期真實(shí)回報(bào)水平比債性資產(chǎn)要高，讓人能夠享受私募股權(quán)這個(gè)品類的優(yōu)勢(shì)。帶著這樣的思維方式我們?nèi)ゾ牡貥?gòu)建組合，每個(gè)投資標(biāo)的都可能在三性的不同維度上做出相應(yīng)貢獻(xiàn)，這是從產(chǎn)品設(shè)計(jì)和組合的角度影響我們的投資行為?！?/p>
03 S份額交易的“卡點(diǎn)”
章錕提到，隨著國(guó)資在私募股權(quán)行業(yè)里權(quán)重越來越大，解決國(guó)資份額轉(zhuǎn)讓的需求成為關(guān)鍵問題。“從2015年開始，國(guó)資加速進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)，到現(xiàn)在差不多8年，大量基金都已經(jīng)到了退出期。國(guó)資退出有幾方面的難點(diǎn)：第一，信息獲取。很多情況下國(guó)資要走比較多的內(nèi)部流程，就會(huì)比一般市場(chǎng)機(jī)構(gòu)花的時(shí)間多；第二就是底層的信息或者企業(yè)配合上，這部分也需要大家共同努力的；第三是如果買方在信息不完全的情況下進(jìn)行估值，就比較傾向于打一個(gè)比較大的折扣。”
章錕認(rèn)為，兩大股權(quán)交易中心份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的設(shè)立對(duì)于國(guó)資轉(zhuǎn)讓有明顯的促進(jìn)作用。但是，“場(chǎng)子有了，硬件已經(jīng)有了，我們要把更多軟件配上來。這樣才能推動(dòng)國(guó)資S基金交易部分乃至整個(gè)S交易市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。”
姚偉烽指出，近年來S基金關(guān)注度越來越高，但是市場(chǎng)上實(shí)際達(dá)成交易的規(guī)模與預(yù)期或者真正的市場(chǎng)需求相比仍存在較大差距，人民幣基金市場(chǎng)的S買方購買力仍然相對(duì)薄弱。“我們自己團(tuán)隊(duì)感受，過去看一百個(gè)份額，里面有五個(gè)份額拿來交易，下面有很大一批中腰部資產(chǎn)并沒有很好地交易起來。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)這一部分資產(chǎn)的最終落地交易，我們還需要很強(qiáng)的交易結(jié)構(gòu)層面的創(chuàng)新。”
朱明從GP角度分享了S份額轉(zhuǎn)讓中可能遇到幾個(gè)“卡點(diǎn)”?！?strong>第一個(gè)是可購買S份額的購買方的信息獲取，這件事當(dāng)前是沒有什么規(guī)模化的平臺(tái)來做的。第二個(gè)‘卡點(diǎn)’是跟S基金信任的建立。S基金過來盡調(diào)要打開我們整個(gè)資產(chǎn)包，而我們對(duì)基金的決策體系很模糊。在S份額交接的時(shí)間線上，GP與S基金互相充分溝通、建立信任的過程是比較缺乏的。第三個(gè)‘卡點(diǎn)’是在項(xiàng)目執(zhí)行過程中，因?yàn)槲覀円D(zhuǎn)出去S份額是國(guó)資，執(zhí)行層面有具體的步驟，其中有很多合規(guī)性的問題，但是對(duì)此大家其實(shí)一開始沒有太多經(jīng)驗(yàn)，所以走了很多彎路?，F(xiàn)在很多基金，特別是國(guó)資LP，面臨基金清算和基金退出程序，其中尤其是S份額處理問題是非常棘手的，我覺得未來幾年這種問題會(huì)越來越多?！敝烀髡J(rèn)為，松禾資本在實(shí)踐中遇到的這些具體問題，也許能從北京、上海的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)中找到答案。
科勒中國(guó)總經(jīng)理?xiàng)顟?zhàn)在圓桌論壇“中國(guó)式S基金發(fā)展之道”中作為主持人，與上?？苿?chuàng)基金總裁楊斌、上海股交中心副總經(jīng)理陳妍妍、歌斐資產(chǎn)董事總經(jīng)理郭峰、孚騰資本合伙人章錕、北京股權(quán)交易中心副總經(jīng)理賀奕博、尚合資本創(chuàng)始合伙人覃韋杰、博瑔資本創(chuàng)始合伙人姚偉烽、松禾資本執(zhí)行董事朱明，共同探討了未來中國(guó)S基金行業(yè)發(fā)展的方向。
01 股權(quán)交易中心：充分傾聽國(guó)資基金、外資基金、市場(chǎng)化基金等各方的退出需求
論壇伊始，陳妍妍和賀奕博率先分享了目前上海、北京兩地的私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的運(yùn)行情況。
陳妍妍介紹，上海股交中心經(jīng)過了一年半的試點(diǎn)，截至8月初，平臺(tái)的交易完成單數(shù)是48單，交易份數(shù)是54億份，交易額是56億。在基金份額的質(zhì)押規(guī)模方面，平臺(tái)完成10單份額質(zhì)押，質(zhì)押規(guī)模約18億份，質(zhì)押融資額約23億元。
在估值方面，上海股交中心積極為份額交易提供幫助。“上海市國(guó)資委在全國(guó)國(guó)資系統(tǒng)創(chuàng)造了三個(gè)第一。第一是出臺(tái)全國(guó)第一份規(guī)范國(guó)有基金份額轉(zhuǎn)讓的規(guī)范性文件；第二是出臺(tái)了全國(guó)第一份規(guī)范國(guó)有基金份額的評(píng)估工作指引；第三是上海市國(guó)資委牽頭做了一個(gè)課題，建立了一個(gè)國(guó)有的基金份額的估值系統(tǒng)，這個(gè)系統(tǒng)當(dāng)前正在試運(yùn)營(yíng)?！?/p>
在份額交易的程序正義方面，上海股交中心也為企業(yè)提供相關(guān)服務(wù)。“在份額交易過程中，如何不突破監(jiān)管底線，又發(fā)揮國(guó)資保值增值的功能？在這方面我們提供了大量的咨詢、輔導(dǎo)服務(wù)。因?yàn)槲覀?8單交易遇到各種各樣的情況，基本上都有先例，所以在服務(wù)過程中，我們經(jīng)常給客戶提供脫密的第三方的良好案例參照。”
陳妍妍強(qiáng)調(diào)：“我們目前的成交案例中，大部分都是公有制經(jīng)濟(jì)成分的份額交易的案例。大家一定想當(dāng)然地認(rèn)為國(guó)有份額肯定大部分賣給國(guó)有，其實(shí)我們這個(gè)平臺(tái)70%成交是國(guó)資賣給了市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)。所以，大家一定要打破固有的觀念。”據(jù)介紹，目前，上海股交中心在外資基金份額、市場(chǎng)化基金份額方面正大力開拓，充分傾聽外資和市場(chǎng)化基金的需求，進(jìn)一步為廣大私募基金在退出方面提供更多的服務(wù)。
賀奕博談到，北京股權(quán)交易中心從2013年運(yùn)行至今，逐步定位于服務(wù)北京市內(nèi)的金融基礎(chǔ)設(shè)施?！拔覀兊哪繕?biāo)就是將資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過我們的工作聯(lián)系起來、脫虛向?qū)??！钡?月末，北京股權(quán)交易中心總交易規(guī)模突破100億，總質(zhì)押規(guī)模突破70億。
在國(guó)資基金份額轉(zhuǎn)讓和退出路徑的支持政策方面，賀奕博介紹：“我們的思路是，在國(guó)資進(jìn)場(chǎng)正義性、公開性、標(biāo)準(zhǔn)化之上，通過公開、公允的競(jìng)價(jià)機(jī)制，形成公允價(jià)格，在與國(guó)資交流和交易過程中為買方、賣方共同尋求合適的市場(chǎng)價(jià)格。”
具體而言，北京股權(quán)交易中心主要關(guān)注以下三點(diǎn)：“第一是信息交互的問題。賣方要賣，標(biāo)的方要賣，但是不知道賣給誰。買方知道我想買，但是不知道上哪買。作為服務(wù)平臺(tái)，我們?cè)谶@個(gè)過程當(dāng)中起到互通有無的作用，為大家創(chuàng)造更多的交易機(jī)會(huì)。第二就是我們希望通過信息披露、第三方共管的交易結(jié)算帳戶等辦法，提高交易效率，平抑交易風(fēng)險(xiǎn)。第三，在交易基礎(chǔ)上，無論LP還是GP，都會(huì)出現(xiàn)短期流動(dòng)性比較緊張的情況。所以我們獲得證監(jiān)會(huì)牌照之后向相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取，把基金份額質(zhì)押的功能授權(quán)拿下，進(jìn)而提供更好的短期流動(dòng)性支持?！?/p>
02 挑選S資產(chǎn)的差異化打法
楊斌談到，S基金的獨(dú)特魅力在于期限短，收益確定性高、流動(dòng)性強(qiáng)，缺陷是不能完成返投要求。基于此，上?？苿?chuàng)基金在篩選S基金時(shí)主要看“三性”：安全性、流動(dòng)性和收益性。“S基金內(nèi)體現(xiàn)的安全性，我認(rèn)為就是它底層資產(chǎn)成長(zhǎng)性。從流動(dòng)性角度來講，就是資產(chǎn)退出的確定性。收益性就是你的估值定價(jià)能力。在資產(chǎn)配置過程當(dāng)中讓這三個(gè)屬性達(dá)到平衡，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)結(jié)構(gòu)，是單一資產(chǎn)很難獨(dú)立做到的，但單一資產(chǎn)一定是在某個(gè)方面非常出色的項(xiàng)目，我們才會(huì)有意愿配置它?！?/p>
楊斌強(qiáng)調(diào)，S基金需要做組合。“S基金做專項(xiàng)的挑戰(zhàn)是非常大的，但是作為基金的組合產(chǎn)品來說，它是可以做到有效的平衡。在配置過程當(dāng)中我們不會(huì)是單一選擇，而是多元化，通過組合策略實(shí)現(xiàn)多元化訴求目標(biāo)的平衡?！?/p>
在投資策略方面，楊戰(zhàn)同樣強(qiáng)調(diào)分散、多樣、組合?！敖o大家舉個(gè)例子，我們科勒資本管理了七期美元基金，現(xiàn)在穿透下去到底層資產(chǎn)有超過2200家公司，在地域、管理人、階段、行業(yè)都有比較好的分散，比較好印證了楊斌總說的多樣性和組合的概念?！?/p>
郭峰指出，S基金之所以存在，本身是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)產(chǎn)品存續(xù)周期長(zhǎng)，過程中很難產(chǎn)生流動(dòng)性，而LP對(duì)流動(dòng)性、GP對(duì)退出會(huì)有需求，S基金便應(yīng)運(yùn)而生。他強(qiáng)調(diào)，S基金雖然是接盤，但是要跟不良資產(chǎn)劃清界線。“股權(quán)投資的份額跟房地產(chǎn)、債權(quán)不良資產(chǎn)有本質(zhì)不同，我們本質(zhì)上是流動(dòng)性方案的解決商、提供商。我們追求的是這些基金存續(xù)過程中最優(yōu)質(zhì)、最有能見度的資產(chǎn)?！?/p>
覃韋杰指出，優(yōu)秀的產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路能夠指引投資行為。“尚合一直專注做的，就是要在基金產(chǎn)品里提供債性資產(chǎn)執(zhí)有體驗(yàn)與股性資產(chǎn)收益預(yù)期相結(jié)合的產(chǎn)品類型。給人感覺是年年能分錢，同時(shí)年化長(zhǎng)期真實(shí)回報(bào)水平比債性資產(chǎn)要高，讓人能夠享受私募股權(quán)這個(gè)品類的優(yōu)勢(shì)。帶著這樣的思維方式我們?nèi)ゾ牡貥?gòu)建組合，每個(gè)投資標(biāo)的都可能在三性的不同維度上做出相應(yīng)貢獻(xiàn)，這是從產(chǎn)品設(shè)計(jì)和組合的角度影響我們的投資行為?！?/p>
03 S份額交易的“卡點(diǎn)”
章錕提到，隨著國(guó)資在私募股權(quán)行業(yè)里權(quán)重越來越大，解決國(guó)資份額轉(zhuǎn)讓的需求成為關(guān)鍵問題。“從2015年開始，國(guó)資加速進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)，到現(xiàn)在差不多8年，大量基金都已經(jīng)到了退出期。國(guó)資退出有幾方面的難點(diǎn)：第一，信息獲取。很多情況下國(guó)資要走比較多的內(nèi)部流程，就會(huì)比一般市場(chǎng)機(jī)構(gòu)花的時(shí)間多；第二就是底層的信息或者企業(yè)配合上，這部分也需要大家共同努力的；第三是如果買方在信息不完全的情況下進(jìn)行估值，就比較傾向于打一個(gè)比較大的折扣。”
章錕認(rèn)為，兩大股權(quán)交易中心份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的設(shè)立對(duì)于國(guó)資轉(zhuǎn)讓有明顯的促進(jìn)作用。但是，“場(chǎng)子有了，硬件已經(jīng)有了，我們要把更多軟件配上來。這樣才能推動(dòng)國(guó)資S基金交易部分乃至整個(gè)S交易市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。”
姚偉烽指出，近年來S基金關(guān)注度越來越高，但是市場(chǎng)上實(shí)際達(dá)成交易的規(guī)模與預(yù)期或者真正的市場(chǎng)需求相比仍存在較大差距，人民幣基金市場(chǎng)的S買方購買力仍然相對(duì)薄弱。“我們自己團(tuán)隊(duì)感受，過去看一百個(gè)份額，里面有五個(gè)份額拿來交易，下面有很大一批中腰部資產(chǎn)并沒有很好地交易起來。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)這一部分資產(chǎn)的最終落地交易，我們還需要很強(qiáng)的交易結(jié)構(gòu)層面的創(chuàng)新。”
朱明從GP角度分享了S份額轉(zhuǎn)讓中可能遇到幾個(gè)“卡點(diǎn)”?！?strong>第一個(gè)是可購買S份額的購買方的信息獲取，這件事當(dāng)前是沒有什么規(guī)模化的平臺(tái)來做的。第二個(gè)‘卡點(diǎn)’是跟S基金信任的建立。S基金過來盡調(diào)要打開我們整個(gè)資產(chǎn)包，而我們對(duì)基金的決策體系很模糊。在S份額交接的時(shí)間線上，GP與S基金互相充分溝通、建立信任的過程是比較缺乏的。第三個(gè)‘卡點(diǎn)’是在項(xiàng)目執(zhí)行過程中，因?yàn)槲覀円D(zhuǎn)出去S份額是國(guó)資，執(zhí)行層面有具體的步驟，其中有很多合規(guī)性的問題，但是對(duì)此大家其實(shí)一開始沒有太多經(jīng)驗(yàn)，所以走了很多彎路?，F(xiàn)在很多基金，特別是國(guó)資LP，面臨基金清算和基金退出程序，其中尤其是S份額處理問題是非常棘手的，我覺得未來幾年這種問題會(huì)越來越多?！敝烀髡J(rèn)為，松禾資本在實(shí)踐中遇到的這些具體問題，也許能從北京、上海的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)中找到答案。
