A股還有救嗎？

8月底，四大利好放出：減半征收證券交易印花稅、調(diào)降融資保證金比例、規(guī)范股份減持行為、階段性收緊IPO節(jié)奏。結(jié)果第一個(gè)交易日，A股開(kāi)盤(pán)后僅堅(jiān)持了1分鐘，大牛變小牛，最終當(dāng)天“怒漲”1.13個(gè)點(diǎn)。

截止今日，A股仍在3100點(diǎn)徘徊。

為什么利好頻出，A股市場(chǎng)仍未走出低迷？《灣流經(jīng)濟(jì)評(píng)論》認(rèn)為：

房地產(chǎn)如果起不來(lái)，A股就不會(huì)起來(lái)。

土地財(cái)政與股權(quán)財(cái)政仍在極限拉扯中，土地財(cái)政不復(fù)蘇，股權(quán)財(cái)政難以力挽狂瀾。

股權(quán)財(cái)政露臉

股票減持最大動(dòng)力方，筆者認(rèn)為除了野心勃勃的企業(yè)家本人，更大的減持潛在風(fēng)險(xiǎn)是政府背景的資本方們。

目前決定A股漲跌的，可能不是政策工具箱，而是政府資本。

先科普一個(gè)概念——股權(quán)財(cái)政。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷提出，股權(quán)財(cái)政的邏輯是：

國(guó)有資產(chǎn)投資回報(bào)率的提升。

簡(jiǎn)單理解，政府投資企業(yè)，然后通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)或者二級(jí)市場(chǎng)，套現(xiàn)獲得收益。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)援引一位中部地區(qū)地方財(cái)政部門(mén)人士的觀點(diǎn)，股權(quán)財(cái)政的實(shí)現(xiàn)路徑是：

發(fā)揮國(guó)有資本的引領(lǐng)作用和放大功能，吸引社會(huì)資本參與投資具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的高新產(chǎn)業(yè)，國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)保值增值，在實(shí)施資本市場(chǎng)有序退出后，投向下一個(gè)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。簡(jiǎn)言之，以國(guó)有資本為杠桿、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)為投資目標(biāo)的金融手段。

這個(gè)手段并不新鮮，國(guó)外有淡馬錫模式，國(guó)內(nèi)有合肥模式、深圳模式、珠海模式等。

從這幾年的趨勢(shì)是，國(guó)資通過(guò)紓困方式獲得民營(yíng)公司股權(quán)，或者通過(guò)引導(dǎo)基金方式在一二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行投資，從而促進(jìn)招商引資。

沒(méi)有多少人留意到，A股市場(chǎng)里，具有國(guó)資背景的公司也越來(lái)越多。截至去年12月14日，國(guó)有控股公司數(shù)量占A股上市公司總數(shù)近3成，達(dá)到27.79%，市值占A股總市值的一半以上，達(dá)到51.28%。

單單一個(gè)深圳國(guó)資，就控股或參股了包括中國(guó)平安、國(guó)泰君安、中興通訊、萬(wàn)科、中集集團(tuán)等一共40多家A股上市巨頭。

圖源：國(guó)民經(jīng)略

此外，按照中基協(xié)的數(shù)據(jù)，截至去年3月底，按照已到位資金做保守估算，政府引導(dǎo)基金已占國(guó)內(nèi)PE/VC存量基金規(guī)模的47.43%，接近半壁江山。

蘇州、杭州、廣東、成都等9個(gè)城市，去年政府引導(dǎo)資金數(shù)量就超過(guò)了40支。這已經(jīng)不是星星之火了，而是一片燎原之勢(shì)。

此外，國(guó)資LP的比重也越來(lái)越高。第一財(cái)經(jīng)的數(shù)據(jù)，國(guó)資背景LP是人民幣基金的主要出資方，今年上半年出資金融占比超過(guò)7成。同時(shí)，今年以來(lái)，千億級(jí)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金頻頻出現(xiàn)。2022年的數(shù)據(jù)顯示，百億以上基金，94.7%是由國(guó)資GP管理的。

所以政府資本既然能入局，最終就需要套現(xiàn)離場(chǎng)。如果在一個(gè)時(shí)間段大量拋售，長(zhǎng)時(shí)間在資本市場(chǎng)抽血，A股自然漲不起來(lái)。

例如，今年6月份，集ChatGPT、算力龍頭概念于一身的牛股——浪潮信息，其控股股東浪潮集團(tuán)及其一致行動(dòng)人通過(guò)可交債券換股減持了3151.33萬(wàn)股，占公司總股本的2.14%。

通過(guò)股權(quán)穿透圖可以很明顯地看到，浪潮集團(tuán)的背后是政府資本——山東國(guó)資委。所以，在ChatGPT大火和財(cái)政吃緊交織的6月減持，就很耐人尋味了。

資料來(lái)源：企查查

目前沒(méi)有準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)證明過(guò)去一段時(shí)間，減持的股東比例中國(guó)資到底占比多少，但可以預(yù)計(jì)的是，如果土地財(cái)政持續(xù)下滑，國(guó)資背景的股東減持股權(quán)的可能性就越來(lái)大，A股想要抬頭的可能性就越小。

財(cái)政缺錢(qián)

可能，大家都已感受到財(cái)政吃緊的樣子：

社保支出漲了，每月多繳納幾百元，快樂(lè)少了好幾分；

全國(guó)地鐵刮起了“降本增效”風(fēng)，杭州地鐵自動(dòng)扶梯在非高峰期暫停使用，率先實(shí)現(xiàn)8小時(shí)工作制；

甚至連端著鐵飯碗的體制內(nèi)人士，不是在降薪，就是在降薪的路上……

財(cái)政為什么會(huì)吃緊？

財(cái)政支出是一方面。2022年，光是防疫支出一項(xiàng)，廣東就有711.4億元，占一般公共預(yù)算總支出的3.8%，費(fèi)用甚至超過(guò)甘肅一年的教育支出。這也部分導(dǎo)致全國(guó)財(cái)政支出同比增長(zhǎng)6.1%，收支缺口達(dá)到5.7萬(wàn)億元。

當(dāng)然，根本原因是財(cái)政收入少了。

分省份看，去年全國(guó)一共有22個(gè)省市財(cái)政收入負(fù)增長(zhǎng)。

分財(cái)政四本賬看，情況更加明了。財(cái)政四本賬分別是一般公共預(yù)算（以稅收為主，占財(cái)政收入一般左右）、政府性基金預(yù)算（和土地財(cái)政緊密相關(guān)，占財(cái)政收入約1/4）、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算（占比約1%）、社保基金預(yù)算（預(yù)算資金只進(jìn)不出，不納入財(cái)政支出分析范疇）。

圖源：清華金融評(píng)論

去年，全國(guó)一般公共預(yù)算收入20.37萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.6%；政府性基金預(yù)算收入7.78萬(wàn)億元，同比大跌20.6%，這也是7年來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，拜土地出讓金同比下跌23.3%所賜；國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入0.56萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10%。

土地財(cái)政歇火

很明顯：

財(cái)政收入減少，主要因?yàn)橥恋刎?cái)政。

去年，土地財(cái)政收入（包括土地出讓金、房地產(chǎn)五稅）8.61萬(wàn)億元，其中土地出讓金收入6.69萬(wàn)億元，房地產(chǎn)五稅1.92萬(wàn)億元。也就是說(shuō)，土地財(cái)政收入，占了財(cái)政收入（不包括社?；痤A(yù)算收入）3成左右。

結(jié)果，地位舉足輕重的土地財(cái)政，不是去年才顯疲態(tài)，而是近五六年一直后勁不足。從2017年至今，土地財(cái)政收入同比增速基本都在下跌。

狹義土地財(cái)政規(guī)模及占比變化圖
圖源：清華金融評(píng)論

土地財(cái)政歇火了。

土地財(cái)政里，土地出讓金占了絕對(duì)比例。因?yàn)榉孔淤u(mài)不出去，地價(jià)也就漲不起來(lái)，土地也難以拍出，土地出讓金自然會(huì)減少。

惡性循環(huán)

因此，如果土地財(cái)政無(wú)法在一定程度上恢復(fù)，地方政府為了財(cái)政收支平衡，就有可能導(dǎo)致國(guó)資背景的A股股東們?cè)谫Y本市場(chǎng)抽血，從而形成A股怎么漲也漲不起來(lái)的困局。

同時(shí)，A股漲不起來(lái)，資金都被套住了，哪有多余資金買(mǎi)房？所以，樓市低迷導(dǎo)致資本市場(chǎng)低迷，又進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)更加蕭條，如此循環(huán)：

樓市低迷——土地流拍——土地出讓金減少——財(cái)政收入減少——政府拓展財(cái)政收入渠道——資本市場(chǎng)套現(xiàn)——A股砸盤(pán)——資本市場(chǎng)持續(xù)低迷——樓市更加低迷……

如此循環(huán)下來(lái)，又進(jìn)而導(dǎo)致信心不足。但信心比黃金還重要，資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)，甚至消費(fèi)領(lǐng)域，都是牽一發(fā)而動(dòng)全身。

兩條腿走路

這就是開(kāi)頭說(shuō)的，只有房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，才能夠拯救資本市場(chǎng)的全部邏輯。

回到股權(quán)財(cái)政上。資本市場(chǎng)輸血還存在以下幾個(gè)問(wèn)題：

首先，股權(quán)財(cái)政輸血量有限，無(wú)法與土地財(cái)政相提并論。目前股權(quán)財(cái)政主要包括一般公共預(yù)算收入里的非稅收入、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入里的調(diào)出資金。資本市場(chǎng)套現(xiàn)，只能解一時(shí)之急。

其次，容易造成資本市場(chǎng)的損失，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)損失。

因此，《灣流經(jīng)濟(jì)評(píng)論》認(rèn)為，無(wú)論是股權(quán)財(cái)政還是土地財(cái)政，除了輸血功能，更重要的是要有造血功能。

一方面，土地財(cái)政歇火并不意味著消亡。房地產(chǎn)鏈條長(zhǎng)、涉及面廣，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，占GDP的比重為7%左右，加上建筑業(yè)則占到14%。

其次，要擺脫對(duì)土地出讓金的過(guò)度依賴。拍賣(mài)槌一響，黃金萬(wàn)兩的一本萬(wàn)利時(shí)代已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)，未來(lái)的土地財(cái)政可能需要從房地產(chǎn)稅、舊改、城市更新、不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收益等方面發(fā)力。

再者，通過(guò)建設(shè)中國(guó)特色估值體系等方式提高上市國(guó)企資本利得，進(jìn)而提升國(guó)有資產(chǎn)投資回報(bào)率。

最后，通過(guò)引導(dǎo)基金撬動(dòng)社會(huì)資本投資地方產(chǎn)業(yè)，打造下一個(gè)“合肥”，并通過(guò)股權(quán)增值退出的方式獲得投資回報(bào)，也可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展增加地方稅收，最后實(shí)現(xiàn)土地財(cái)政和股權(quán)財(cái)政兩條腿走路。

那些通過(guò)股權(quán)投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的城市，如深圳、蘇州、合肥，房?jī)r(jià)都不低，但土地財(cái)政依賴度都不高。特別是深圳，房?jī)r(jià)宇宙第一，土地財(cái)政依賴度卻是最低的。

前段時(shí)間，和股市利好政策幾乎同步，房地產(chǎn)市場(chǎng)也在松綁，一個(gè)接一個(gè)城市取消限購(gòu)限貸。

看來(lái)，政策并不是從工具箱里拿出的喇叭。或許，各級(jí)政府也堅(jiān)信——

只有房地產(chǎn)才能救A股。

參考資料：

澤平宏觀：中國(guó)財(cái)政形勢(shì)報(bào)告2023：從土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)型

清華金融評(píng)論：“股權(quán)財(cái)政”能否替代“土地財(cái)政”？｜宏觀經(jīng)濟(jì)

李迅雷金融與投資：股權(quán)財(cái)政的邏輯與現(xiàn)實(shí)：從央企到地方國(guó)企

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宋丁視點(diǎn)：土地出讓金退潮之際，土地財(cái)政走向何方？