8月份的PPI與社融數(shù)據(jù)公布雙雙回升。

圖1中是自1月份以來(lái)PPI的數(shù)據(jù)，PPI是反映經(jīng)濟(jì)通脹水平與復(fù)蘇、衰退的一個(gè)重要指標(biāo)。

圖1（數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富）

圖2中是自1月以來(lái)社融的數(shù)據(jù)，社融（社會(huì)融資規(guī)模）是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，同時(shí)也是反映經(jīng)濟(jì)情況的一個(gè)重要指標(biāo)。

圖2（數(shù)據(jù)來(lái)源：人民銀行官網(wǎng)）

那么這對(duì)債市的影響幾何？

01

PPI是當(dāng)經(jīng)濟(jì)好時(shí)意味著生產(chǎn)中的需求有所回升，企業(yè)生產(chǎn)出來(lái)的價(jià)格會(huì)迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，此時(shí)的經(jīng)濟(jì)會(huì)走向復(fù)蘇，反之則意味著衰退。

在上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的背景下，中國(guó)的貨幣政策仍處于寬松環(huán)境，降準(zhǔn)降息的動(dòng)作變得更加頻繁，實(shí)際上歷史上連續(xù)降準(zhǔn)降息的情況并不多見。

PPI是債市的信號(hào)之一，這就意味著PPI不回落，債市不走牛，PPI不見底，債市不走熊。

PPI是作為債市的一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)。

一般情況下，PPI見底的6-16個(gè)月，債市會(huì)轉(zhuǎn)熊，但見底之前，債券的趨勢(shì)性牛市會(huì)結(jié)束轉(zhuǎn)為橫盤。

但指標(biāo)的意義僅存在于參考，至于債券市場(chǎng)會(huì)不會(huì)按照指標(biāo)走，得另當(dāng)別論。

來(lái)看下來(lái)自天風(fēng)證券的一組數(shù)據(jù)：PPI、社融與10年期國(guó)債收益率的走勢(shì)。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券）

有沒有發(fā)現(xiàn)歷史中兩者與10年期國(guó)債走勢(shì)總體呈現(xiàn)一定的相似性。

PPI見底進(jìn)入回升趨勢(shì)，意味著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或繁榮，同時(shí)也意味著貨幣政策即將轉(zhuǎn)向，所以債券的上漲趨勢(shì)在未來(lái)會(huì)終結(jié)。

而社融數(shù)據(jù)是作為經(jīng)濟(jì)的前瞻性指標(biāo)，其對(duì)債券市場(chǎng)（尤其是長(zhǎng)期債券）具有顯著影響。社融增加意味著經(jīng)濟(jì)活躍，對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)非常樂觀，資金為了追求更高的回報(bào)率會(huì)更愿意持有長(zhǎng)期債券。

（注：當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，為了防止通脹的發(fā)生，貨幣政策可能會(huì)轉(zhuǎn)向）

02

PPI與社融的回升是否意味著債券也會(huì)同步上漲？

不一定，因?yàn)橛绊憘械囊蛩厥菑?fù)雜多變的，一兩個(gè)指標(biāo)并不能完全指明債市的走向。

即使這兩年利率下降，但我們看到的是債券牛市也并未到來(lái)。

10年期國(guó)債收益率之所以與PPI、社融走勢(shì)相似，是因?yàn)槎挤磻?yīng)了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，PPI是通過(guò)出廠價(jià)格反映市場(chǎng)的供需變化，社融反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，而10年期國(guó)債收益率則是根據(jù)貨幣政策的利率變化而變化。

同時(shí)還有一種情況就是國(guó)債收益率的波動(dòng)也在反映資金對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

以美債為例：美國(guó)的2年期國(guó)債收益率與10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛就是資金對(duì)未來(lái)的預(yù)期相對(duì)悲觀，資金持有短債的意愿會(huì)強(qiáng)于長(zhǎng)債。

而中國(guó)的長(zhǎng)債與短債并未出現(xiàn)倒掛，主要的原因是中國(guó)的貨幣政策正好美國(guó)相反，美國(guó)以收緊為主，而中國(guó)以寬松為主。同時(shí)美國(guó)的資本也用實(shí)際行動(dòng)表達(dá)了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)存在危機(jī)的擔(dān)憂，這才是讓美國(guó)國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛的主因。

結(jié)論：

①中國(guó)10年期國(guó)債收益率與2年期國(guó)債收益率未出現(xiàn)倒掛，是因?yàn)樨泿耪咭詫捤傻沫h(huán)境為主，降息只會(huì)讓國(guó)債收益率回落，但不至于出現(xiàn)倒掛。

②美國(guó)10年期國(guó)債收益率與2年期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，是因?yàn)椴粌H貨幣政策以收緊為主，其更多反映的是資本對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)出現(xiàn)危機(jī)的隱憂，即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍在，但國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛反映的是資本避險(xiǎn)的行為。

同時(shí)也說(shuō)明了，雖然中國(guó)長(zhǎng)短債雖未出現(xiàn)倒掛，但也能反映出市場(chǎng)缺乏足夠的信心，其內(nèi)因主要有兩個(gè)：一個(gè)是疫情帶來(lái)的影響，另一個(gè)則是房地產(chǎn)的信用貸款產(chǎn)生的副作用。

以上是PPI與社融對(duì)債市影響的大致總結(jié)。

03

接下來(lái)探究下8月份PPI、社融的真實(shí)情況及地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)基本面。

下面的一些觀點(diǎn)是來(lái)自天風(fēng)證券研報(bào)。

根據(jù)8月份的（PPI與社融）數(shù)據(jù)，產(chǎn)生兩個(gè)問題：

①年底前社融是否會(huì)持續(xù)回升？

短期社融的回升一方面是基于去年的基數(shù)，另一方面是因?yàn)?月份政治局會(huì)議的政策發(fā)力導(dǎo)致票據(jù)利率回升及一攬子化債（一攬子化債是指通過(guò)組合拳化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策）影響最近5年期國(guó)債計(jì)劃的增發(fā)。

②低庫(kù)存水平疊加增量政策組合PPI能否有效回升？

8月份PPI的回升主要也是基于基數(shù)，至于PPI后續(xù)是否持續(xù)漲價(jià)，還是要看新的漲價(jià)趨勢(shì)能否形成。

總結(jié)：也就是說(shuō)無(wú)論P(yáng)PI還是社融，由于去年同期基數(shù)較低，畢竟今年針對(duì)疫情全面放開，所以數(shù)據(jù)上出現(xiàn)回升并不能完全意味著經(jīng)濟(jì)接下來(lái)會(huì)走向復(fù)蘇。

基本面困境是否改變？

從庫(kù)存周期的角度來(lái)看，庫(kù)存周期始于2020年10月-2023年7月，歷時(shí)33個(gè)月仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)證券）

這里說(shuō)下主動(dòng)去庫(kù)存與被動(dòng)去庫(kù)存的區(qū)別，主動(dòng)去庫(kù)存是由供給端發(fā)起，是企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩之后主動(dòng)通過(guò)降低價(jià)格的方式清理庫(kù)存，而被動(dòng)去庫(kù)存是由需求端發(fā)起，是由于市場(chǎng)消費(fèi)需求復(fù)蘇或爆發(fā)，引起的庫(kù)存減少。

兩者的表現(xiàn)是主動(dòng)去庫(kù)存是價(jià)格下降，被動(dòng)去庫(kù)存是價(jià)格上漲。

所以庫(kù)存周期是否能夠從主動(dòng)去庫(kù)存進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存，主要看對(duì)需求的引導(dǎo)情況。

需求主要來(lái)自于兩方面：

①出口：出口是繼續(xù)回升還是走弱，需要考慮外需變化，這點(diǎn)主要還是看地緣動(dòng)向。

②地產(chǎn)：地產(chǎn)仍是對(duì)經(jīng)濟(jì)起著主導(dǎo)作用，地產(chǎn)的問題極其復(fù)雜嚴(yán)峻，主要還是地產(chǎn)牽動(dòng)各方的債務(wù)過(guò)高，一方面需要托住地產(chǎn)需求，一方面還要防范地產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)：消費(fèi)之所以難起主要還是受居民的收入與信心的影響，未來(lái)還是需要看新的增量政策對(duì)需求的帶動(dòng)。