華夏時(shí)報(bào)記者 張斯文 于娜 北京報(bào)道

云南白藥（000538）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)陷入矛盾格局，營(yíng)收增速持續(xù)多年在低位徘徊的同時(shí)，凈利潤(rùn)卻實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，這種“增利不增收”的現(xiàn)象背后，折射出公司經(jīng)營(yíng)策略與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的深層問題。

值得注意的是，業(yè)務(wù)板塊呈現(xiàn)明顯分化，曾經(jīng)貢獻(xiàn)主要收入的核心板塊增長(zhǎng)乏力，而低毛利業(yè)務(wù)仍占據(jù)營(yíng)收主導(dǎo)地位，利潤(rùn)貢獻(xiàn)與規(guī)模占比嚴(yán)重不匹配，拖累整體盈利效率提升。

此外，長(zhǎng)期研發(fā)投入不足成為制約發(fā)展的關(guān)鍵短板，不僅與行業(yè)頭部企業(yè)差距顯著，創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)度也落后于行業(yè)前沿，疊加高比例分紅對(duì)現(xiàn)金流的消耗，公司在醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)中面臨持續(xù)壓力。

營(yíng)收微增

云南白藥2024年財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊僖琅f低迷。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入400.33億元，同比增長(zhǎng)僅2.36%。而同期歸母凈利潤(rùn)卻高達(dá)47.49億元，同比大幅增長(zhǎng)16.02%。

這種“營(yíng)收微增、利潤(rùn)雙位數(shù)增長(zhǎng)”的現(xiàn)象已有些年頭。

2023年公司營(yíng)收增速為7.19%，2022年更是低至0.31%，營(yíng)收增長(zhǎng)已連續(xù)三年在個(gè)位數(shù)徘徊。

而增利不增收的秘密藏在費(fèi)用欄里。

2024年公司銷售費(fèi)用同比減少2.26%，其中廣告宣傳費(fèi)從6.6億元銳減至4.6億元，降幅高達(dá)30%。職工薪酬也從18.32億元降至16億元，降薪成為利潤(rùn)增長(zhǎng)的助推器。

（來(lái)源：云南白藥2024年年報(bào)）

更值得警惕的是，非經(jīng)常性損益對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)仍達(dá)4.76%。2024年公司持有的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債產(chǎn)生收益1.51億元。

（來(lái)源：云南白藥2024年年報(bào)）

值得注意的是，盡管公司聲稱已退出二級(jí)市場(chǎng)投資，但截至2024年末仍持有交易性金融資產(chǎn)25.47億元。

（來(lái)源：云南白藥2024年年報(bào)）

從股票持有情況來(lái)看，云南白藥目前分別持有雅各臣科研制藥1.91億元、健倍苗苗1.34億元、中國(guó)抗體4570萬(wàn)元，2024年共計(jì)盈利1.25億元。

（來(lái)源：云南白藥2024年年報(bào)）

研發(fā)“吃老本”

業(yè)績(jī)降速的背后，是一些板塊增長(zhǎng)乏力。

去年藥品事業(yè)群表現(xiàn)較好，收入69.24億元，同比增長(zhǎng)11.8%。云南白藥氣霧劑銷售額21億元，增長(zhǎng)26%，但這一領(lǐng)域或已觸及天花板。據(jù)統(tǒng)計(jì)，云南白藥氣霧劑在肌肉骨骼止痛中成藥市場(chǎng)市占率高達(dá)91.8%，創(chuàng)可貼占止血類產(chǎn)品72.4%份額。

相比之下，健康品事業(yè)群（含牙膏等日化產(chǎn)品）收入65.26億元，增速放緩至1.6%。盡管牙膏保持市場(chǎng)第一地位，但增長(zhǎng)乏力；養(yǎng)元青洗護(hù)系列雖增長(zhǎng)30%至4.22億元，規(guī)模尚不足以支撐整體增長(zhǎng)。不過(guò)通過(guò)成本管控，該板塊利潤(rùn)仍增長(zhǎng)8.36%，達(dá)21.91億元。

商業(yè)板塊（省醫(yī)藥公司）雖貢獻(xiàn)了246億元的營(yíng)收，占比61.5%；但增速僅0.48%，毛利率低至6.21%。作為“收入主力、利潤(rùn)配角”，其利潤(rùn)貢獻(xiàn)不足整體13%。

中藥資源板塊收入17.51億元，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但對(duì)整體業(yè)績(jī)影響較小。

業(yè)績(jī)凋零的背后，是公司極低的研發(fā)投入。

數(shù)據(jù)顯示，2024年，云南白藥研發(fā)投入總額為3.48億元，僅占其營(yíng)業(yè)收入的0.87%，同比增長(zhǎng)微弱（1.14%）。

這一比例遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，更與頭部企業(yè)形成鮮明對(duì)比：恒瑞醫(yī)藥（600276）研發(fā)投入高達(dá)82.28億元，占比29.40%；百濟(jì)神州研發(fā)投入約140億元人民幣（19.53億美元），占比高達(dá)51.18%。

不僅如此，云南白藥的創(chuàng)新藥項(xiàng)目研發(fā)進(jìn)度落后。

在創(chuàng)新藥項(xiàng)目推進(jìn)上，云南白藥的核藥研發(fā)進(jìn)度落后行業(yè)前沿約2—3年。其核心項(xiàng)目INR101（用于前列腺癌診斷）雖在2024年5月獲批臨床并完成Ⅰ期試驗(yàn)，但尚未進(jìn)入關(guān)鍵的Ⅱ/Ⅲ期階段；另一項(xiàng)目INR102僅處于早期研究。

相比之下，恒瑞醫(yī)藥同期有26個(gè)創(chuàng)新分子進(jìn)入臨床階段，其放射性配體療法平臺(tái)已有產(chǎn)品上市；百濟(jì)神州的抗癌藥澤布替尼已在全球70余個(gè)市場(chǎng)獲批。

此外，云南白藥研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模僅619人，遠(yuǎn)少于恒瑞醫(yī)藥的5478人，人才短板明顯。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)兼職教授譚浩俊對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，任何企業(yè)都必須把研發(fā)置于戰(zhàn)略核心，云南白藥卻長(zhǎng)期依賴品牌光環(huán)和歷史積累“吃老本”，研發(fā)投入比例明顯偏低。當(dāng)下，公司已到“無(wú)老本可吃”的臨界點(diǎn)，若繼續(xù)忽視研發(fā)，將難以支撐下一步發(fā)展。

譚浩俊認(rèn)為，近年來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯已轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，同行普遍大幅增加研發(fā)預(yù)算，推出新藥。云南白藥卻仍把近四分之一的營(yíng)收押在牙膏這一非核心業(yè)務(wù)上，顯露出“不務(wù)正業(yè)”的傾向，更未把研發(fā)真正提上日程。這種現(xiàn)狀與國(guó)家對(duì)醫(yī)藥企業(yè)“加大創(chuàng)新、加快新藥研發(fā)”的政策導(dǎo)向背道而馳。

在譚浩俊看來(lái)，若公司新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子不能迅速扭轉(zhuǎn)思路、大幅提高研發(fā)投入，云南白藥的品牌影響力和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力將持續(xù)衰退，其未來(lái)很難被市場(chǎng)看好。

在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受阻的情況下，云南白藥的分紅策略堪稱激進(jìn)。

2024年公司累計(jì)分紅42.79億元，占凈利潤(rùn)比重90.09%，遠(yuǎn)超A股醫(yī)藥板塊平均水平。

近五年累計(jì)分紅約177億元，占同期凈利潤(rùn)總額的86.67%。若含2023年分紅，云南白藥上市至今累計(jì)現(xiàn)金分紅金額將超244億元。

這種“重分紅、輕投入”的模式引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。

醫(yī)藥投資人士指出，高分紅雖短期提振股價(jià)，但削弱了企業(yè)技術(shù)升級(jí)與新品研發(fā)的資金儲(chǔ)備。

更令人憂慮的是現(xiàn)金流狀況。

2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額42.97億元，在巨額分紅壓力下，公司自由現(xiàn)金流所剩無(wú)幾，研發(fā)投入不足3.5億元，與分紅規(guī)模形成鮮明對(duì)比。

綜合來(lái)看，云南白藥當(dāng)前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)存在顯著錯(cuò)位：營(yíng)收增長(zhǎng)長(zhǎng)期停滯于個(gè)位數(shù)，核心業(yè)務(wù)板塊增長(zhǎng)乏力與低毛利業(yè)務(wù)占比過(guò)高的結(jié)構(gòu)性矛盾突出；研發(fā)投入不足與創(chuàng)新藥進(jìn)展滯后，使其在醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型浪潮中逐漸掉隊(duì)；而高分紅政策對(duì)現(xiàn)金流的持續(xù)消耗，進(jìn)一步限制了戰(zhàn)略調(diào)整與長(zhǎng)期投入的空間。

未來(lái)，公司能否在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、研發(fā)創(chuàng)新突破及資本策略平衡上取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，《華夏時(shí)報(bào)》將持續(xù)關(guān)注。