11月初以來，隨著疫情防控政策調整和房企融資支持政策“多箭連發(fā)”，市場風險偏好迅速抬升，由于市場對疫情政策的邊際調整以及房地產行業(yè)利多政策的敏感度較高，權益市場指數(shù)持續(xù)走高，十年期國債期貨主力合約價格最低下行至99.01。

11月份，政策面調整抬升基本面修復預期，疊加理財產品贖回壓力下潛在的流動性風險增加，債券市場情緒跌至低谷。進入12月后，疫情防控政策不斷優(yōu)化，同時國債收益率的上行勢頭有所放緩。筆者認為，中期看，未來1—2個月“預期修正”會成為債市的主要邏輯。一方面，從利率水平看，T2303合約對應活躍券的潛在收益率一度達到3.1％，但從經濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)看，當下的經濟增長動能不及市場預期。另一方面，從政策落地后的修復情況看，不論是微觀高頻的出行活動還是表征中下游需求的商品房銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)均較為平淡，指向需求端仍存在壓力。12月中旬國家統(tǒng)計局公布的11月經濟數(shù)據(jù)中，社會消費品零售總額同比下行5.9％，增速較前值-0.5％大幅回落，同時需要注意的是，此前表現(xiàn)頗具韌性的汽車消費增速轉入負值區(qū)間，指向需求端偏淡不完全是疫情的影響。總體看，政策面助推之下，在宏觀數(shù)據(jù)的平淡表現(xiàn)、MLF等價續(xù)作以及中央經濟工作會議等宏觀因素落地之后，預期逐漸向現(xiàn)實靠攏，表現(xiàn)為過熱的預期逐漸降溫，向客觀基本面收斂，此邏輯下國債期貨市場迎來反彈。

進入12月下旬后， “預期修正”這一中期邏輯受到了干擾。一方面，首輪疫情高峰后的經濟活動修復成為市場關注重點。上周以來，感染人數(shù)迅速增加，但后半周市場情緒明顯有所提振，從微觀視角看，隨著“第一波”居家陽性患者的逐漸康復，市場參與者對短期內經濟活動修復的預期較為樂觀。這在企業(yè)層面也有所體現(xiàn)，比如上周三開始有餐飲行業(yè)龍頭企業(yè)上調未來的盈利預期，在大盤指數(shù)整體回落的情況下，上周后半周申萬社會服務（酒店旅游）以及食品飲料板塊保持韌性，甚至一度領漲其他板塊。另一方面，從經濟活動數(shù)據(jù)看，筆者認為當前日常經濟活動的景氣程度已經達到了階段性低點。最新的上海擁堵延時指數(shù)低至1.24，已低于今年4月封城停擺時期的水平，繼續(xù)向下的可能性較低。

在親身經歷之后，人們對新冠病毒的恐慌、未知心理也將有所轉變，科學防疫、抗疫方法的普及會緩解疫情對資本市場的邊際影響。從近期的各方消息看，各地政府已經開始針對外出行為較少、醫(yī)療資源擠兌以及物流運力不足等問題采取了相應措施，比如取消私家車出行限制、對短缺藥物實行拆零銷售以及鼓勵有條件市民參與物流配送環(huán)節(jié)等。當病毒帶來的身體以及心理上的影響減弱之后，修復預期會對利率下行趨勢產生階段性干擾。

短期內流動性壓力是債市的另一影響因素，上周央行在公開市場通過逆回購總計實現(xiàn)凈投放7040億元，投放期限以14天期逆回購為主，目的是對沖跨年時點的流動性沖擊。資金價格方面，連續(xù)投放之下銀行間短端質押回購利率持續(xù)回落，其中隔夜加權利率下行至新低。但銀行間短端資金價格并不能說明全部問題，我們注意到銀行間和交易所同期限品種利差以及隔夜與14天（覆蓋跨年時點）的資金利差均明顯走擴，資金分層現(xiàn)象明顯，預計仍會對債市形成一定制約。

未來一周，年末資金壓力漸顯以及“第一波”感染者康復帶動社會經濟活動回暖之下，風險偏好的回升可能導致短期債市波動更加頻繁，對中期利率下行趨勢形成干擾。但考慮到未來較長的政策真空期以及當前偏高的利率水平，筆者認為，“預期修正”這一中期邏輯難以動搖。（作者單位：南華期貨）

本文源自期貨日報