復蘇進程中券商的投資機會——證券行業(yè)23年度策略

財富管理：投顧業(yè)務的海外借鑒及未來展望。1、美國經(jīng)驗啟示，投顧是財富管理發(fā)展到一定階段的必然模式。隨著機構(gòu)化加深，市場定價效率及有效性提升，投資者行為從“博弈”轉(zhuǎn)向“配置”，投顧價值顯現(xiàn)。海外投資者投資行為的變遷，大體經(jīng)過主動交易-績優(yōu)基金-委托賬戶的路徑。2、投顧模式展望。一是依據(jù)賬戶功能以及投資決策權(quán)，形成多種委托賬戶模式；二是底層資產(chǎn)更全面豐富，如多類型和多地區(qū)的資產(chǎn)；三是“顧”的環(huán)節(jié)結(jié)合技術(shù)應用，提供線上+線下客戶陪伴服務。3、國內(nèi)投顧業(yè)務測算。各情形假設(shè)下，國內(nèi)基金投顧收入在2030年達260/700/1510億元，中性假設(shè)下在公募產(chǎn)業(yè)鏈收入占比達到10％。4、投顧業(yè)務競爭格局展望。預計“競合”關(guān)系延續(xù)，基金優(yōu)勢在資產(chǎn)端，券商銀行優(yōu)勢在于優(yōu)質(zhì)客戶，平臺優(yōu)勢在于流量基礎(chǔ)及產(chǎn)品體驗，各類頭部機構(gòu)將受益。

投行業(yè)務：全面注冊制對券商投行增量測算。1、制度展望：主板行業(yè)準入包容性最高，上市條件更多元化，審核流程縮減，提升融資效率。2、對券商收入影響：靜態(tài)假設(shè)下，券商IPO收入增加59-84億元/年，跟投收入增加7.4-18.4億元/年，占行業(yè)總營收約1.4-2.1％。3、全面注冊制之后，相關(guān)制度改革將更為體系性推進。

機構(gòu)業(yè)務：機構(gòu)化仍在初期，空間廣闊。1、機構(gòu)化仍在初期。國內(nèi)機構(gòu)持股占比從2005年6.1％提升至2021年的16.4％，但較美國56％差異大。2、機構(gòu)服務需求從單點化-綜合化。資金端（融券、場外衍生品、OTC做市等交易對手方業(yè)務）、資產(chǎn)端（研究、投資咨詢等策略服務業(yè)務），以及交易及運營支持。3、機構(gòu)業(yè)務呈現(xiàn)頭部集中。除研究業(yè)務外（CR5為26％），其他集中度高，托管、融券、場外衍生品CR5分別80％/72％/69％，原因是壁壘較高，以及客戶切換成本高。

券商資管：參控股基金業(yè)績貢獻持續(xù)提升。1、產(chǎn)品端：主動管理提升有較大空間，去通道效果顯著。發(fā)展主動管理（規(guī)模占比已提升至50％），發(fā)展公募業(yè)務作為戰(zhàn)略重點。2、機構(gòu)端：設(shè)立資管子、申請公募牌照、謀求對公募基金進一步參控股是主要模式。券商資管公募業(yè)務提升仍有較大空間，目前僅東證資管和財通資管公募業(yè)務占比超過50％，其余券商及資管子公司的公募業(yè)務滲透率在20％左右。3、參控股基金公司利潤貢獻進一步提升。如西南、長城和東方旗下的公募基金貢獻度分別為91％、92％、56％，同比提升59pct、45pct和35pct。

資本市場政策：未來更注重資金端匹配。以個人養(yǎng)老金為代表，政策大力支持長線資金入市。一是稅優(yōu)政策力度較大，將領(lǐng)取期7.5％的稅率進一步下調(diào)至3％，明確沿用EET模式，即支付與投資積累階段免稅，領(lǐng)取階段征稅；二是空間測算，測算至2030年，個人養(yǎng)老金繳納金額有望達2.1-7.4萬億元。三是未來展望，若繳納限額提升，試點城市擴容，以及假若未來征收資本利得稅，則個人養(yǎng)老金投資階段免稅優(yōu)勢將充分發(fā)揮。

23年板塊盈利預測：在22年行業(yè)尤其自營業(yè)務低基數(shù)之下，證券行業(yè)2023年具有較強盈利彈性。1、中性假設(shè)下（23年日均股基交易額10000億，股權(quán)融資規(guī)模+7％，自營投資收益率3％），23年行業(yè)收入達4915億元，同比+19％，其中經(jīng)紀、投行、資管、自營、兩融業(yè)務收入同比增速分別為3/10/15/61/-1％，業(yè)績增長彈性主要來源于自營業(yè)務，行業(yè)凈利潤1720億元，同比+27％，行業(yè)ROE回升至6.5％。2、樂觀假設(shè)下，行業(yè)收入/凈利潤分別同比+38/51％。

投資建議：看好券商板塊，企業(yè)盈利改善預期下風險偏好提升，當前板塊賠率高。總量層面：隨著穩(wěn)經(jīng)濟政策出臺，以及疫后經(jīng)濟復蘇預期提升，分子端盈利改善預期將帶動風險偏好提升。政策層面：以全面注冊制為新起點，資本市場新的制度建設(shè)周期逐步開啟。估值層面：當前板塊1.2倍PB，近10年5％低分位。標的選擇：關(guān)注東財、同花順、中信、中金、東方。

風險提示：經(jīng)濟大幅下滑；政策低于預期；研報使用信息數(shù)據(jù)更新不及時風險；行業(yè)規(guī)模測算偏差風險

本文源自券商研報精選