近年有不少國(guó)資背景的公司登記為私募基金管理人，或成為私募基金的出資人。以合伙企業(yè)型私募基金為例，如有比例超過(guò)50%以上國(guó)資背景出資人，相關(guān)份額轉(zhuǎn)讓、退出是否需要國(guó)資監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)？是否需要在國(guó)資產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行？以及是否需要評(píng)估作價(jià)？如果未履行上述程序，交易是否有效？

其問(wèn)題根源，在于國(guó)資控股子基金的三重屬性，分別對(duì)應(yīng)不同法律規(guī)范演化體系，在交集處出現(xiàn)適用沖突情況：

國(guó)資控股子基金，是三股法律體系規(guī)范交匯點(diǎn)

下面梳理三股法律體系涉及的具體規(guī)范及要點(diǎn):

三股法律體系規(guī)范舉例

從上表可以看到，按照時(shí)間軸來(lái)劃分，監(jiān)管層對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)和國(guó)有企業(yè)的定義，明顯經(jīng)歷了從簡(jiǎn)到繁的三個(gè)階段，定義的表述上也呈現(xiàn)出三種不同的風(fēng)格，結(jié)合合伙企業(yè)法及基金法的歷史沿革，如下表所列：

三股法律體系演變舉例

上表設(shè)計(jì)的思路是，左列從上至下依序是國(guó)有資產(chǎn)國(guó)有企業(yè)、合伙企業(yè)、私募基金相關(guān)法律法規(guī)，按照所涉規(guī)范效力等級(jí)列示，橫軸為時(shí)間軸加事件軸，在此二維坐標(biāo)上點(diǎn)出各個(gè)有重要意義的規(guī)范的頒布時(shí)間，便于橫縱對(duì)比，看出不同時(shí)空下相關(guān)法規(guī)出臺(tái)的內(nèi)在聯(lián)系。銀灰色空白區(qū)域?yàn)榱⒎ǖ目瞻讌^(qū)。

觀察此表，大概可以看出以下幾點(diǎn)：

1、國(guó)資監(jiān)管線，監(jiān)管層對(duì)國(guó)資和國(guó)有企業(yè)的定義，2007-2009年間，除上表所列示的法律法規(guī)外，在國(guó)有股轉(zhuǎn)持方面相繼出臺(tái)了《上市公司國(guó)有股東標(biāo)識(shí)管理暫行規(guī)定》、《境內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)持部分國(guó)有股充實(shí)全國(guó)社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》等，開啟了長(zhǎng)達(dá)十年左右的國(guó)有股劃轉(zhuǎn)時(shí)期，直至最近2017年11月18日國(guó)有股劃轉(zhuǎn)新規(guī)《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社保基金實(shí)施方案的通知》（國(guó)發(fā)〔2017〕49號(hào)）出臺(tái)，才算告一段落，同時(shí)，原關(guān)于企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的若干規(guī)定也在同一時(shí)期廢止。未來(lái)國(guó)有企業(yè)如何劃轉(zhuǎn)，國(guó)有股轉(zhuǎn)持實(shí)錘何時(shí)落下，需要等待監(jiān)管層進(jìn)一步明確。

2、合伙企業(yè)線，比較簡(jiǎn)單，在2006年合伙企業(yè)法修訂后加入了有限合伙型企業(yè)，為私募基金的組織形式開辟了新的法律基礎(chǔ)。

3、私募基金線，也是在2006年之后進(jìn)入發(fā)展快車道，尤其是2013年中央編辦文件確立了證監(jiān)會(huì)的主要監(jiān)管責(zé)任后，私募基金迎來(lái)高速發(fā)展期。

上面三股力量匯聚，形成了以國(guó)資監(jiān)管線為主，企業(yè)和私募基金線為輔的監(jiān)管格局，由于國(guó)有資產(chǎn)具有公法屬性，而企業(yè)、基金均從屬于私法、民法領(lǐng)域，其在法理根源上有割裂。同時(shí)，關(guān)于國(guó)資的監(jiān)管政策近三到五年更新不多，立法節(jié)奏上落后于證券市場(chǎng)、私募基金行業(yè)，涉及國(guó)資，司法運(yùn)用頻率也不高，這也造成實(shí)踐中法律依據(jù)的斷層。

總結(jié)上述立法情況，及陳發(fā)樹訴云南紅塔集團(tuán)等司法判例，目前監(jiān)管層對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的主流處理意見為：

1、【批準(zhǔn)、決定】如果是國(guó)家出資企業(yè)所控股的子企業(yè)所投項(xiàng)目，如果項(xiàng)目主業(yè)和所處行業(yè)不涉及國(guó)家安全、經(jīng)濟(jì)命脈等關(guān)鍵領(lǐng)域，則由國(guó)家出資企業(yè)批準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓即可，不用上報(bào)國(guó)資委，未經(jīng)批準(zhǔn)的轉(zhuǎn)讓協(xié)議視為未生效；

2、【評(píng)估、定價(jià)】應(yīng)當(dāng)評(píng)估，部分地方約定國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)如果協(xié)議有明確約定退出價(jià)格且經(jīng)國(guó)資監(jiān)管部門備案，可以按協(xié)議約定退出，但未經(jīng)評(píng)估不影響協(xié)議效力；

3、【進(jìn)場(chǎng)、競(jìng)價(jià)】除非項(xiàng)目主業(yè)涉及關(guān)鍵領(lǐng)域，或者系同一國(guó)家出資企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)讓，原則上均應(yīng)進(jìn)場(chǎng)公開交易，但未進(jìn)場(chǎng)交易不影響協(xié)議效力；

目前對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)、國(guó)有企業(yè)的定義，根據(jù)規(guī)范效力、繁簡(jiǎn)程度、新法優(yōu)于舊法等原則，應(yīng)主要參考32號(hào)令。根據(jù)32號(hào)令的規(guī)定，如果PE基金引入國(guó)資LP后被認(rèn)定為32號(hào)令規(guī)定的“國(guó)有控股企業(yè)或國(guó)有實(shí)際控制企業(yè)”的，則PE基金轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)也屬于“企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易”，應(yīng)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開進(jìn)行。

但某些地區(qū)國(guó)有創(chuàng)投基金轉(zhuǎn)讓所投資的創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)，可以例外處理。如根據(jù)《上海市國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在投資協(xié)議中事前約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的并按規(guī)定進(jìn)行備案的，轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)可依事前約定進(jìn)行決策，并在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)按協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式辦理交易。遼寧省

《國(guó)有企業(yè)參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)（創(chuàng)業(yè)）投資基金若干政策措施》也規(guī)定國(guó)有企業(yè)控股設(shè)立的基金企業(yè)在投資時(shí)以固定收益率或固定價(jià)格約定退出的，經(jīng)國(guó)資監(jiān)管部門備案即可實(shí)施投資和退出。

2017年11月國(guó)有股轉(zhuǎn)持新規(guī)的出臺(tái)，以及近幾年私募基金領(lǐng)域政府引導(dǎo)基金的快速發(fā)展，預(yù)計(jì)在2020-2025年間將進(jìn)入政府引導(dǎo)基金中政府基金轉(zhuǎn)讓、退出的高峰期，在此之前應(yīng)加快相關(guān)規(guī)范的重建。本文內(nèi)容僅為初步研究總結(jié)，這一領(lǐng)域的立法、司法環(huán)境值得投資者和基金管理人持續(xù)關(guān)注。