核心觀點：

11月官方制造業(yè)PMI錄得48.0％，環(huán)比下滑1.2個百分點，且較預期低1個百分點?？傮w來看，11月份PMI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的是經(jīng)濟衰退的狀態(tài)。但從相關高頻來看，結構上存在亮點值得關注：新興制造業(yè)景氣度較高，汽車相關開工率有所好轉，30城商品房成交面積環(huán)比上漲。

從債市反應來看，數(shù)據(jù)公布后，債市沖高回落。近期債市的運行特征較為明顯，預期與現(xiàn)實交替作用—地產(chǎn)與防疫相關政策驅動債市走弱，而經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)與資金面轉松又驅動債市走強。從邏輯上來說，現(xiàn)實代表短期，預期代表長期，當短期與長期指向不一致，市場振幅上升。

正文

制造業(yè)PMI低于預期，債市沖高回落。11月官方制造業(yè)PMI錄得48.0％，環(huán)比下滑1.2個百分點，維持在榮枯線下，且較預期低1個百分點。數(shù)據(jù)公布后，債市沖高回落，T主力合約盤中跳漲1毛左右后跌穿開盤價，現(xiàn)券活躍券220019早盤成交利率低開在2.89％左右，數(shù)據(jù)公布后利率轉為上行2bp。

總體來看，11月份PMI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的是經(jīng)濟衰退的狀態(tài)：表征供給的生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比走弱，表征需求的新訂單指數(shù)環(huán)比亦走弱，供需雙弱之下，企業(yè)產(chǎn)成品被動補庫。

生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比大幅回落1.8個百分點，與觀察到的制造業(yè)企業(yè)開工率走弱表現(xiàn)基本一致，但不同行業(yè)景氣度分化。具體來看：

11月份環(huán)比10月同期來看，唐山鋼廠高爐開工率環(huán)比跌4.56％，產(chǎn)能利用率跌4.25％，較10月份環(huán)比跌幅分別擴大4.21％和4.03％。

不同能級的焦化企業(yè)開工率普跌，平均跌幅5.13％。但中大型焦化企業(yè)跌幅較10月份跌幅收窄，但小型企業(yè)產(chǎn)能跌幅仍在擴大。

值得關注的，汽車相關開工率有所好轉，汽車全鋼胎、半鋼胎開工率環(huán)比分別上升5.91％、5.75％，10月份分別環(huán)比下跌7.40％、4.59％。

一方面，企業(yè)開工仍舊受制于供需關系惡化，年末需求淡季補庫意愿弱，局部封控影響物流運輸?shù)扔绊?。另一方面，不同行業(yè)景氣度分化加劇，對比來看，EPMI指數(shù)連續(xù)4個月持續(xù)回升，與PMI表現(xiàn)截然相反，結合汽車制造業(yè)開工率走強來看，新興制造業(yè)景氣度依然維持較高水平。

新訂單指數(shù)環(huán)比大幅回落1.7個百分點，政策發(fā)力超預期，地產(chǎn)相關需求出現(xiàn)回暖跡象。需求端相關高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化：汽車方面，根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，11月1~20日，乘用車市場零售85.9萬輛，同比2021年下降4％，環(huán)比10月同期下降5％；乘用車廠商批發(fā)93.3萬輛，同比2021年下降8％，環(huán)比10月同期下降5％。

地產(chǎn)政策支持力度不斷超預期，從針對居民需求端延伸至針對房企供給端發(fā)力。支持地產(chǎn)的“三支箭”—銀行授信額度超1.2萬億，支持民營房企債券融資，恢復涉房上市公司股權融資。

房地產(chǎn)方面，11月前三周累計來看，30城商品房成交面積環(huán)比10月份同期上漲18.2％，其中一、二、三線城市分別環(huán)比好轉14.4％、17.8％、22.9％。百城土地成交面積環(huán)比減少2.7％，但同比增長14.7％；且三線土拍行情回暖，土地成交面積環(huán)比提升7.4％，同比提升17.2％。

考慮到10月份長假影響，商品房銷售環(huán)比數(shù)據(jù)可能受到假期擾動，持續(xù)性值得關注。而地產(chǎn)企業(yè)融資與拿地數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)明顯好轉，領先指標并不支持全面樂觀。

外需進一步走弱，但海外經(jīng)濟衰退風險下降。11月新出口訂單指數(shù)環(huán)比回落0.9個百分點至46.7％，連續(xù)第19個月維持在收縮區(qū)間。正如上個月提示的，10月份的邊際好轉可能來自于圣誕節(jié)訂單，但持續(xù)性并不樂觀。

但觀察海外經(jīng)濟體，存在一大變數(shù)。美國10月份CPI同比增速為7.7％，較9月份回落0.5個百分點，核心CPI回落0.3個百分點。2022年驅動美國高通脹的五大因素中，需求端-財政刺激方案，隨著共和黨掌控眾議院，拜登“跛足”政府試圖推行進一步的財政刺激難度上升。供給端四大因素，其中供應鏈和能源價格已經(jīng)出現(xiàn)回落跡象，而就業(yè)供需缺口仍在，服務業(yè)通脹風險還不能排除。

總體上，美國通脹增速的斜率放緩可能性加大，美聯(lián)儲貨幣緊縮速度放緩有了理論支撐。這就意味著，海外經(jīng)濟體衰退的風險下降，我國外需收縮的幅度可以邊際上樂觀一些。

制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品被動補庫，但原材料庫存壓力好轉。10月份制造業(yè)企業(yè)原材料與產(chǎn)成品均補庫，11月份原材料轉為去庫，但產(chǎn)成品延續(xù)被動補庫。領先指標新訂單-產(chǎn)成品庫存環(huán)比大幅回落1.7個百分點，需求持續(xù)偏弱的壓力還在逐步向上傳導。

企業(yè)預期較為悲觀，擴張意愿不強。配送時間指數(shù)回落0.4個百分點，意在加快周轉回籠現(xiàn)金；生產(chǎn)經(jīng)營活動預期指數(shù)大幅回落3.7個百分點，較10月份擴大2.9個百分點；從業(yè)人員指數(shù)回落0.9個百分點，較10月份擴大0.2個百分點。

通脹暫時不是大問題，風險更多體現(xiàn)在2023年。11月份制造業(yè)企業(yè)原材料購進價格、出廠價格分別環(huán)比下降2.6％和1.3％。相關高頻數(shù)據(jù)來看，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)環(huán)比上升0.3％，較2021年同期低1.6％；有色金屬價格走強，銅價環(huán)比漲7.4％；黑色系價格整體回落，鐵礦石價格環(huán)比跌6.3％，動力煤價格跌10.4％，螺紋鋼價格跌4.6％；原油價格小幅走弱，布油價格環(huán)比跌0.6％。

年內(nèi)來看，CPI與PPI指數(shù)均維持低位，但隨著2023年生產(chǎn)與消費端彈性更強，商品與服務業(yè)通脹壓力都有一定上升風險。這也是央行第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中提示到的，一定程度上會制約貨幣政策的顯性寬松空間。

分類型來看，小企業(yè)產(chǎn)需惡化程度最高。11月份，大型企業(yè)PMI總指數(shù)回落1.2個百分點，新訂單與生產(chǎn)指數(shù)分別回落1.7％和1.8％；中型企業(yè)PMI總指數(shù)回落1.0個百分點，新訂單與生產(chǎn)指數(shù)分別回落1.3％和1.9％；小型企業(yè)PMI總指數(shù)回落2.6個百分點，新訂單與生產(chǎn)指數(shù)分別回落4.9％和3.5％。

與之相互印證，1~10月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降3.0％，延續(xù)負增長態(tài)勢。其中，國有控股企業(yè)利潤總額同比增長1.1％，但私營企業(yè)則同比下降8.1％。總體上，小型企業(yè)活力受到疫情沖擊影響更大，經(jīng)營信心恢復更為困難。

分行業(yè)來看，疫情進一步擴散對商務活動沖擊加大，建筑業(yè)景氣度超季節(jié)性回落。11月份建筑業(yè)PMI環(huán)比回落2.8個百分點至55.4％，跌幅較10月份擴大；新訂單指數(shù)小幅下跌2％；業(yè)務活動預期環(huán)比大幅下跌3.6％。服務業(yè)PMI環(huán)比回落2個百分點至46.7％；新訂單指數(shù)回落0.5個百分點，業(yè)務活動預期環(huán)比大幅下跌3.8％。

一方面，疫情多地爆發(fā)，特別是一線城市受到波及，導致防控趨嚴，對服務業(yè)業(yè)態(tài)沖擊較大。另一方面，天氣轉冷開工旺季到尾聲，建筑業(yè)景氣度有所回落，但仍出現(xiàn)超季節(jié)性回落，或意味著基建投資的高速增長受到資金來源一定制約。

總結來看，預期與現(xiàn)實交替影響債市。11月制造業(yè)與服務業(yè)PMI均走弱，且低于市場預期，債市表現(xiàn)為沖高回落，演繹為利好出盡。周二尾盤，利率出現(xiàn)一波下行，除了2.9％附近關鍵位置有一定修復的必要，博弈周三早盤PMI低于預期是更重要的驅動因素。

由于PMI是問卷調查值并不適合建模進行預測，在觀察開工率等相關高頻以外，2022年相關度更高的指標是疫情表現(xiàn)，因此不少投資者基于此將11月對標4月份表現(xiàn)，給出的心理預期更低（4月份制造業(yè)PMI為47.4％）。

近期債市的運行特征較為明顯，預期與現(xiàn)實交替作用—地產(chǎn)與防疫相關政策驅動債市走弱，而經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)與資金面轉松又驅動債市走強。從邏輯上來說，現(xiàn)實代表短期，預期代表長期，當短期與長期指向不一致，市場振幅上升。

在利率調整到一定安全邊際后，借助階段性利多而做多無可厚非，但從中期來看，地產(chǎn)與防疫政策的路徑更加清晰，市場對此分歧度亦有所下降。總體上，強預期不可證偽仍將主導債市大方向。

（完）

本文源自券商研報精選