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中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會第三次全體會議2013年11月12日通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確完善國有資產(chǎn)管理體制，即“以管資本為主加強國有資產(chǎn)監(jiān)管，改革國有資本授權經(jīng)營體制”；首次提出“組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業(yè)改組為國有資本投資公司?！钡母母锓较颍煌晟茋匈Y本的戰(zhàn)略目標，即“國有資本投資運營要服務于國家戰(zhàn)略目標，更多投向關系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域，重點提供公共服務、發(fā)展重要前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)、保護生態(tài)環(huán)境、支持科技進步、保障國家安全”。十八屆三中全會以來，根據(jù)黨中央的戰(zhàn)略方針，國務院國資委先后改組組建了兩家央企中國國新、中國誠通作為國有資本運營公司以及中國寶武、國投等三批共19家國有資本投資公司試點企業(yè)，形成合計21家試點企業(yè)的布局，對上述企業(yè)的管理模式、組織框架、運營體系、經(jīng)營理念等不同緯度進行改革與創(chuàng)新。參照中國誠通控股集團有限公司董事長、黨委書記馬正武于2014年12月16日在《人民政協(xié)報》發(fā)表的《對組建國有資本投資運營公司的思考》[1]，馬董事長在文章中作出如下總結，“按照國有資本運營、投資公司（以下簡稱國有資本）的功能與任務不同，國有資本運營公司大致可分為兩類：一類是純持股類資本運營公司，側重于持股管理和資本運作等功能；另一類是資產(chǎn)經(jīng)營類資本運營公司，側重于整合運營、改制重組、進入退出等資產(chǎn)經(jīng)營和資本運作等功能。國有資本投資公司也大致可分為兩類：一類是業(yè)務邊界明確的控股性投資公司，側重公共服務、基礎設施、資源和支柱性產(chǎn)業(yè)等的投資，另一類是側重新產(chǎn)業(yè)、新方向投資的戰(zhàn)略性投資公司”。經(jīng)過近10年的深化改革，今年6月，國資委印發(fā)了《關于國有資本投資公司改革有關事項的通知》（國資改革〔2022〕245號，以下簡稱《通知》）[2]，對國有資本投資公司試點企業(yè)進行了調整優(yōu)化?！锻ㄖ访鞔_，中國寶武、國投、招商局集團、華潤集團和中國建材等5家企業(yè)正式轉為國有資本投資公司；航空工業(yè)集團、國家電投、國家能源集團、國機集團、中鋁集團、中國遠洋海運、中糧集團、中國五礦、通用技術集團、中交集團、保利集團和中廣核等12家企業(yè)繼續(xù)深化試點。值得注意的是前期試點名單中的新興際華集團、南光集團，在此次《通知》中并未提及。國有資本公司運作模式的深化改革給資本市場注入了強大的資金支持和信心。下表中[3]，2021年基金募集規(guī)模超過100億元的，背后的基金管理人均有國家或者地方國資委背景，募集規(guī)模位列前十的基金中，僅有紅杉管理的98億元沒有國資背景。國有資本的資金雄厚，借助于資管新規(guī)和市場起伏較大的階段，已經(jīng)成為資本市場上有限合伙的主力軍。另外國家對于國有資本深化改革要求，國有資本正在探索更加合規(guī)的投資、運營模式，以及所投項目的長期持續(xù)增長。
現(xiàn)階段，國有資本可通過被投公司IPO上市、股權轉讓、定向減資、被投公司解散目標等不同方式實現(xiàn)其股權的退出。因涉及國有資本，每種退出方式均需遵守《中華人民共和國企業(yè)國有資產(chǎn)法》、《中華人民共和國公司法》、《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》等法律法規(guī)和行業(yè)監(jiān)管的政策，國有資本在股權退出的過程中，保證程序合法合規(guī)，實現(xiàn)國有資本的保值增值。以下將對四種退出方式的法律程序和風險進行歸納梳理。
上述國有資本所持上市公司股份的轉讓方式，國有資本應結合自身的發(fā)展戰(zhàn)略和投資目標，選擇適合的退出方式，其中采用證券交易系統(tǒng)轉讓還應滿足相應《中華人民共和國證券法》和證券監(jiān)管的相關規(guī)則。特別值得注意的是，因國有資本的直接或者間接實際控制人為國家或者地方國資委，就所持上市公司的股權轉讓事項，國有資本應按照《暫行辦法》的要求履行其內(nèi)部決策流程，同時按要求向相應級別的國資委或者相關監(jiān)管機構提前審批或者事后備案。如果被投公司未如約如期申請上市，或者在申請上市的過程遇到不符合發(fā)行條件的情況，主動或者被動申請撤回上市申請，國有資本可依據(jù)與被投公司或者其他股東的約定方式（如有回購協(xié)議等）退出。若無相關退出約定，國有資本可參照下述的股權轉讓、定向減資和被投公司解散實現(xiàn)退出目標。
1、對內(nèi)轉讓股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。不需要其他股東的同意。
2、對外轉讓股東向股東以外的人轉讓股權，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。經(jīng)股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權。兩個以上股東主張行使優(yōu)先購買權的，協(xié)商確定各自的購買比例；協(xié)商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優(yōu)先購買權。此外，國有資本的股權轉讓在遵守《公司法》的前提下，還應參考《企業(yè)國有資產(chǎn)法》、《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）的相關規(guī)定，完成股權轉讓的程序。產(chǎn)權轉讓原則上通過產(chǎn)權市場公開進行，具體操作流程參考如下：
如遇到《管理辦法》第三十一條的情形，（1）涉及主業(yè)處于關系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域企業(yè)的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權需要在國有及國有控股企業(yè)之間轉讓的，經(jīng)國資監(jiān)管機構批準，可以采取非公開協(xié)議轉讓方式;；（2）同一國家出資企業(yè)及其各級控股企業(yè)或實際控制企業(yè)之間因實施內(nèi)部重組整合進行產(chǎn)權轉讓的，經(jīng)該國家出資企業(yè)審議決策，可以采取非公開協(xié)議轉讓方式。特別需要注意的是，前述兩種情形采用非公開協(xié)議轉讓方式，轉讓價格不得低于經(jīng)核準或備案的評估結果。
國有資本股權投資選擇定向減資退出，屬于較為少見的情形，即國有資本根據(jù)自身的投資規(guī)劃調整其在被投公司的認繳資本、持股比例，被投公司相應減少注冊資本。定向減資的程序主要參考《公司法》的相關規(guī)定，是否需要同時遵守《管理辦法》的公開交易原則存在爭議，《管理辦法》第三條規(guī)定的“本辦法所稱企業(yè)國有資產(chǎn)交易行為”中并沒明確列舉減資退出的情形。參照《公司法》第一百七十七條及相關規(guī)定，減資退出的具體操作流程參考如下：
在國有企業(yè)退出目標公司股權投資過程中，定向減資較為常見，但鑒于其繁雜的法律程序，部分目標公司在對外負債較多、經(jīng)營異常情況下，通過定向減資的方式從被投公司，國有資本將面對較多的挑戰(zhàn)。通過減資退出，如遇被投公司債務眾多、經(jīng)營不善的情形，導致法律流程繁雜冗長，且可能會被債權人要求提前清償債務，國有資本的減資也可能會被誤認為抽逃出資，這些情況均有可能給實現(xiàn)減資退出帶來障礙和風險。國有資本在實操過程中，決策采用減資退出前應全面評估被投公司的情況，盡量避免不必要的風險。
被投企業(yè)經(jīng)營不善、或者所處行業(yè)發(fā)生重大改變不利于長期可持續(xù)發(fā)展，國有資本可考慮與其他股東協(xié)商一致自行清算解散被投公司。如被投公司出現(xiàn)清償能力嚴重欠缺的情形，國有資本作為被投公司的股東，可向法院提請破產(chǎn)解散。若被投公司出現(xiàn)前述兩種情形，作為國有資本是不愿意看到的，一定程度上會給國有資本帶來損失，不是理想的退出方式，一般不會采用。自行清算與破產(chǎn)清算的主要區(qū)別如下：1、導致清算解散的原因不同。自行清算的原因包括：股東會形成有效的股東會決議同意解散、出現(xiàn)公司章程中約定的解散事由、營業(yè)期限已經(jīng)到期且不打算繼續(xù)經(jīng)營等等因素，被投公司的主動性較強，可以選擇持續(xù)經(jīng)營或者進行清算；破產(chǎn)清算主要由于公司資不抵債、不能清償?shù)狡趥鶆盏瘸霈F(xiàn)清償能力明顯不足的情況，有較大的被動性，不得不進行清算。2、清算程序不同。自行清算參照《公司法》開展相關程序，根據(jù)有效的股東會決議，即可確認清算，自由程度較高；破算清算參照《破產(chǎn)法》的相關規(guī)定啟動流程，由法院確認，具有較大的強制性。3、清算組組成成員不同。自行清算可以由被投公司的股東依法組建；而破產(chǎn)清算主要參照《破產(chǎn)法》，清算管理人均是由法院指定委任。4、債權人地位不同。自行清算中，清算組自主啟動清算程序，債權人相對有較多的話語權；然而在破產(chǎn)清算中，債權人可以組成債權人會議，親自參與到破產(chǎn)清算的過程，對清算程序的重大事項和財產(chǎn)分配有一定程度的決定權。伴隨著國有資產(chǎn)管理體制改革的日益深化，現(xiàn)有國有資本試點企業(yè)慢慢轉正成為國有資本公司主力軍。鑒于國有資金推動服務實體經(jīng)濟的大環(huán)境下，利于國有資本保值增值的大前提下，國有資本在實現(xiàn)預期收益或者遇到不達預期的情況下，如何能夠順利合規(guī)地退出被投公司、實現(xiàn)資金回流開展接下來的投資項目，是國有資本在投資全過程中都需考慮的問題。通過上述主要提及的被投公司IPO后退出、股權轉讓、定向減資、公司解散以及其他方式，國有資本可以實現(xiàn)股權退出。國有資本應基于自身的實際情況，符合國家政策和發(fā)展的基礎上，結合法律、財務、評估等專業(yè)團隊的協(xié)助，選擇最優(yōu)的退出方式，避免不必要的風險和障礙，最終成功從被投公司退出。
注釋：[1]http://www.rmzxb.com.cn/c/2014-12-16/419275.shtml[2]http://www.sasac.gov.cn/n2588030/n2588924/c25197635/content.html[3]https://new.qq.com/rain/a/20220409A0AXM100
本文作者：孫艷輝 李含楚
一、被投公司IPO上市
國有資本考慮退出，目前比較理想的退出方式就是等到被投公司IPO上市，選擇擇期一次性或者分批有序退出。國有資本在被投公司上市前成為其股東，在被投公司上市后，股價一般存在溢價，國有資本適時退出可以實現(xiàn)其投資收益目標。根據(jù)《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），國有資本將其持有的上市公司股份通過證券交易系統(tǒng)轉讓、以協(xié)議方式轉讓、無償劃轉或間接轉讓的，適用本辦法。上述國有資本所持上市公司股份的轉讓方式，國有資本應結合自身的發(fā)展戰(zhàn)略和投資目標，選擇適合的退出方式，其中采用證券交易系統(tǒng)轉讓還應滿足相應《中華人民共和國證券法》和證券監(jiān)管的相關規(guī)則。特別值得注意的是，因國有資本的直接或者間接實際控制人為國家或者地方國資委，就所持上市公司的股權轉讓事項，國有資本應按照《暫行辦法》的要求履行其內(nèi)部決策流程，同時按要求向相應級別的國資委或者相關監(jiān)管機構提前審批或者事后備案。如果被投公司未如約如期申請上市，或者在申請上市的過程遇到不符合發(fā)行條件的情況，主動或者被動申請撤回上市申請，國有資本可依據(jù)與被投公司或者其他股東的約定方式（如有回購協(xié)議等）退出。若無相關退出約定，國有資本可參照下述的股權轉讓、定向減資和被投公司解散實現(xiàn)退出目標。
二、股權轉讓
與第一部分相比，本部分和第三、四部分所提及的股權主要為有限責任公司的股權或者非上市的股份有限公司的股權。被投公司沒有上市規(guī)劃的話，國有資本更多選擇傳統(tǒng)意義上的股權轉讓方式退出，一般分為對內(nèi)轉讓和對外轉讓，根據(jù)《公司法》第七十一條規(guī)定：1、對內(nèi)轉讓股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。不需要其他股東的同意。
2、對外轉讓股東向股東以外的人轉讓股權，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。經(jīng)股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權。兩個以上股東主張行使優(yōu)先購買權的，協(xié)商確定各自的購買比例；協(xié)商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優(yōu)先購買權。此外，國有資本的股權轉讓在遵守《公司法》的前提下，還應參考《企業(yè)國有資產(chǎn)法》、《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）的相關規(guī)定，完成股權轉讓的程序。產(chǎn)權轉讓原則上通過產(chǎn)權市場公開進行，具體操作流程參考如下：
如遇到《管理辦法》第三十一條的情形，（1）涉及主業(yè)處于關系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域企業(yè)的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權需要在國有及國有控股企業(yè)之間轉讓的，經(jīng)國資監(jiān)管機構批準，可以采取非公開協(xié)議轉讓方式;；（2）同一國家出資企業(yè)及其各級控股企業(yè)或實際控制企業(yè)之間因實施內(nèi)部重組整合進行產(chǎn)權轉讓的，經(jīng)該國家出資企業(yè)審議決策，可以采取非公開協(xié)議轉讓方式。特別需要注意的是，前述兩種情形采用非公開協(xié)議轉讓方式，轉讓價格不得低于經(jīng)核準或備案的評估結果。
三、定向減資
國有資本股權投資選擇定向減資退出，屬于較為少見的情形，即國有資本根據(jù)自身的投資規(guī)劃調整其在被投公司的認繳資本、持股比例，被投公司相應減少注冊資本。定向減資的程序主要參考《公司法》的相關規(guī)定，是否需要同時遵守《管理辦法》的公開交易原則存在爭議，《管理辦法》第三條規(guī)定的“本辦法所稱企業(yè)國有資產(chǎn)交易行為”中并沒明確列舉減資退出的情形。參照《公司法》第一百七十七條及相關規(guī)定，減資退出的具體操作流程參考如下：
在國有企業(yè)退出目標公司股權投資過程中，定向減資較為常見，但鑒于其繁雜的法律程序，部分目標公司在對外負債較多、經(jīng)營異常情況下，通過定向減資的方式從被投公司，國有資本將面對較多的挑戰(zhàn)。通過減資退出，如遇被投公司債務眾多、經(jīng)營不善的情形，導致法律流程繁雜冗長，且可能會被債權人要求提前清償債務，國有資本的減資也可能會被誤認為抽逃出資，這些情況均有可能給實現(xiàn)減資退出帶來障礙和風險。國有資本在實操過程中，決策采用減資退出前應全面評估被投公司的情況，盡量避免不必要的風險。
四、被投公司解散
被投企業(yè)經(jīng)營不善、或者所處行業(yè)發(fā)生重大改變不利于長期可持續(xù)發(fā)展，國有資本可考慮與其他股東協(xié)商一致自行清算解散被投公司。如被投公司出現(xiàn)清償能力嚴重欠缺的情形，國有資本作為被投公司的股東，可向法院提請破產(chǎn)解散。若被投公司出現(xiàn)前述兩種情形，作為國有資本是不愿意看到的，一定程度上會給國有資本帶來損失，不是理想的退出方式，一般不會采用。自行清算與破產(chǎn)清算的主要區(qū)別如下：1、導致清算解散的原因不同。自行清算的原因包括：股東會形成有效的股東會決議同意解散、出現(xiàn)公司章程中約定的解散事由、營業(yè)期限已經(jīng)到期且不打算繼續(xù)經(jīng)營等等因素，被投公司的主動性較強，可以選擇持續(xù)經(jīng)營或者進行清算；破產(chǎn)清算主要由于公司資不抵債、不能清償?shù)狡趥鶆盏瘸霈F(xiàn)清償能力明顯不足的情況，有較大的被動性，不得不進行清算。2、清算程序不同。自行清算參照《公司法》開展相關程序，根據(jù)有效的股東會決議，即可確認清算，自由程度較高；破算清算參照《破產(chǎn)法》的相關規(guī)定啟動流程，由法院確認，具有較大的強制性。3、清算組組成成員不同。自行清算可以由被投公司的股東依法組建；而破產(chǎn)清算主要參照《破產(chǎn)法》，清算管理人均是由法院指定委任。4、債權人地位不同。自行清算中，清算組自主啟動清算程序，債權人相對有較多的話語權；然而在破產(chǎn)清算中，債權人可以組成債權人會議，親自參與到破產(chǎn)清算的過程，對清算程序的重大事項和財產(chǎn)分配有一定程度的決定權。伴隨著國有資產(chǎn)管理體制改革的日益深化，現(xiàn)有國有資本試點企業(yè)慢慢轉正成為國有資本公司主力軍。鑒于國有資金推動服務實體經(jīng)濟的大環(huán)境下，利于國有資本保值增值的大前提下，國有資本在實現(xiàn)預期收益或者遇到不達預期的情況下，如何能夠順利合規(guī)地退出被投公司、實現(xiàn)資金回流開展接下來的投資項目，是國有資本在投資全過程中都需考慮的問題。通過上述主要提及的被投公司IPO后退出、股權轉讓、定向減資、公司解散以及其他方式，國有資本可以實現(xiàn)股權退出。國有資本應基于自身的實際情況，符合國家政策和發(fā)展的基礎上，結合法律、財務、評估等專業(yè)團隊的協(xié)助，選擇最優(yōu)的退出方式，避免不必要的風險和障礙，最終成功從被投公司退出。
注釋：[1]http://www.rmzxb.com.cn/c/2014-12-16/419275.shtml[2]http://www.sasac.gov.cn/n2588030/n2588924/c25197635/content.html[3]https://new.qq.com/rain/a/20220409A0AXM100
本文作者：孫艷輝 李含楚
