（報告出品方/作者：中泰證券，孫穎、聶磊）

1 地產政策底已現(xiàn)+基建托底支撐；能耗雙控促長期供給優(yōu)化

2021 年地產供需遭受雙重壓力，地產投資持續(xù)下行

政策調控致 2021 年供需兩端面臨雙重壓力。2020 年 8 月以來，“三道 紅線”、“銀行貸款集中度”、“集中供地”等重要調控政策“組合拳”相 繼落地，地產市場從 2021 年上半年的高熱度迅速降溫，市場整體轉向 景氣下行。一方面房企融資收緊和土地政策調整致供給端面臨較大壓力， 而銀行信貸層面的收緊又加大了購房者的貸款和購房難度，房屋銷售減 慢，影響房企經營，部分企業(yè)也面臨信用違約風險，地產整體經營鏈條 受到明顯影響，供給和需求遭受雙重壓力。

融資限制下房企對銷售回款依賴度提高。政策層面對房企融資進行了收 緊，按房企開發(fā)資金的來源拆分來看，2021 年 1-11 月國內貸款和自籌 資金占比分別為11.8%和32.4%，較2020年末分別下降2pct和0.4pct， 而定金及預收款和個人按揭貸款占比分別為 36.6%和 16.2%，較 2020 年末分別提高 2.1pct 和 0.7pct。近年國內貸款和自籌資金明顯受限，而 定金及預收款和個人按揭貸款逐漸成為了房企最為重要的資金渠道來源， 房企對銷售回款的依賴度提高。

2021 年下半年需求快速降溫，商品房銷售增速放緩。2021 年上半年房 地產市場整體熱度較高，但年中政策進一步調控，收緊房企融資的同時 通過個貸調整以及房產稅政策推出提高購房者的購房門檻和資金成本， 疊加部分房企出現(xiàn)信用問題，下半年市場需求快速降溫。2021 年 1-11 月商品房銷售面積 15.8 億平，同比+4.8%，單 11 月同比-14%（前值為 -21.7%）；從當月數(shù)據來看，自 2 月以來商品房銷售面積增速呈現(xiàn)持續(xù) 下降趨勢，并在 7 月份增速開始轉負，且降幅不斷拉大，11 月降幅有所 收窄。

資金壓力及需求趨弱影響，2021H2 房企拿地意愿較弱。2021 年 1-11 月房地產開發(fā)企業(yè)土地購臵面積 1.8 億平，同比-11.2%，單 11 月同比 -12.5%（前值-24.2%）；土地成交價款 1.5 萬億，同比+4.5%，單 11 月 同比+24.2%（前值-0.4%）。下半年受房企資金壓力及需求較弱影響整體 拿地偏弱，但 11 月較 10 月邊際出現(xiàn)好轉。從集中供地角度來看，2021 年推出集中供地政策后，上半年銷售環(huán)境較好，第一批集中供地較為火 熱，但下半年開始后銷售下行、按揭、預售資金、房企融資等方面均受 到明顯的限制，第二批集中供地明顯降溫。根據中房網數(shù)據，第二批 22 城集中供地總計成交住宅用地（含綜合用地）657 宗地塊，占掛牌數(shù)量 70.3%，較第一批-23.5pct；溢價率為 3.9%，較第一批-11.1pct；土地成 交總價共計 6441.4 億元，較第一批-39.8%。

供需及預期較差影響拿地，新開工及施工面臨較大下行壓力。政策對供 給和需求端的影響傳導至拿地及新開工和施工端。1-11 月房屋新開工面 積 18.3 億平，同比-9.1%，單 11 月同比-21%（前值為-33.1%）；1-11 月房屋施工面積96億平，同比+6.3%，單11月同比-25%（前值為-27.1%）。 新開工及施工降幅雖然有所收窄，但降幅仍舊在 20%以上，整體下行壓 力仍舊較大。

竣工一枝獨秀，雖有波折，但在保交付壓力下，竣工短期修復較快。1-11 月房屋竣工面積 6.9 億平，同比+16.2%，單 11 月同比+15.4%（前值為 -20.6%）。11 月竣工增速回正主要原因是保交付壓力。

2021 年房地產開發(fā)投資下行。1-11 月全國房地產開發(fā)投資 13.7 萬億， 同比+6%，單 11 月同比-4.3%（前值為-5.4%），投資降幅有所收窄。我 們認為 11 月投資的改善主要是由于年底集中交付壓力下建安支出增加。 我們認為，后續(xù)房企對銷售下行預期的修復促使企業(yè)拿地意愿增強后， 房地產開發(fā)投資才會從根本上得到改善。

地產政策底已現(xiàn)；保障房需求望快速釋放

政策維穩(wěn)信號頻現(xiàn)，資金端邊際有所回暖。2021 年 10 月以來政策端不 斷釋放適度放松信號，雖然“房住不炒”仍是總基調和原則，但中央經 濟工作會議提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因 城施策促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”，政策已經有所“糾偏”，且 12 月央行接連下調存款準備金率和 1 年期 LPR，維穩(wěn)信號頻現(xiàn)。根據 央行公布數(shù)據，2021 年 11 月中長期人民幣貸款增加 5821 億元，系 2021 年 4 月以來的最高值，11 月末個人住房貸款余額 38.1 萬億，當月增加 4013 億元，較 10 月多增 532 億元，此前 10 月較 9 月多增 1013 億元。

修復銷售和需求的預期是地產進一步回暖的核心要素。由于需求端的預 期較差，即使房企庫存不足仍舊會削減經營規(guī)模從而減少剛性支出，進 而在拿地方面表現(xiàn)為保守和動力不強，銷售端預期又進一步沖擊房企整 體銷售，回款進一步受限。所以目前核心關鍵因素是修復銷售和需求的 預期。

部分城市第三批土拍規(guī)則放寬，房企拿地意愿有所回升。據中房網披露， 目前部分地區(qū)第三批集中供地細則相較第二批在房企競買資格、地塊起 拍價、土地款支付周期等方面均進行了優(yōu)化，房企整體拿地積極性有所 回升。除寧波外 21 城第三批集中供地成交 654 宗地塊，占掛牌數(shù)量的 76.3%，較第二批提高 6pct。但考慮房企資金鏈仍舊緊張，整體市場熱度還難以明顯回暖，21 城綜合溢價率 1.98%，較第二批-1.9pct，且拿地 集中在資金實力較強的國、央企背景公司。

預計 2022 年全年銷售、開工、施工負增長，竣工小幅增長，施工 規(guī)模下降/拿地意愿下行拖累房地產開發(fā)投資。預計 2022 年 全年實現(xiàn)商品房銷售面積 17.1 億平方米，同比-5.8%，且上下半年 增速成前低后高特征。從開工到竣工的施工周期推算的角度，預計 2022 年全年竣工面積約 10.5 億平方米，同比+3.8%。按照銷售回 款到拿地開工的施工節(jié)奏進行推算，預計 2022 年全年新開工面積 約為 15.4 億平方米，同比-20.5%，且 H1/H2 同比分別-28.9%/12.9%。 預計 2022 年施工面積約 95.9 億平方米，同比-1.1%。預計 2022 年房地產開發(fā)投資約 14.4 萬億，同比-3.2%，在施工規(guī)模下降，拿 地意愿下行背景下，建安投資與土地購臵費雙重拖累房地產開發(fā)投 資。

聚焦保障性租賃住房建設，2021-2022 年望快速釋放。據住建部數(shù)據， 2021 年全國 40 個城市計劃新籌集保障性租賃住房 93.6 萬套。其中 Q1-Q3 已開工 72 萬套，占全年計劃的 76.9%，完成投資 775 億元?！笆?四五”期間的保障性住房投資將在近幾年快速釋放，如 2021 年 11 月上 海提出 2021 至 2022 年計劃建設籌措保障性租賃住房 24 萬套（間），完 成“十四五”目標總量的一半以上。且多地新建住宅供應計劃中均加大 了保障房比重，“十四五”期間上海和廣州作為一線城市新建住宅供應計 劃中保障房占比超過 40%。

新建保障性住房托底地產投資，存量改建協(xié)同新建共同拉動地產鏈需求。 我們預計“十四五”期間 40 個重點城市保障性租賃住房供應目標可以 達到 756.9 萬套，總供應面積 3.8 億平。目前 40 城中有 19 個城市已經 公布了“十四五”期間保障房供應計劃，其余城市我們在 19 城中對比 相似人口規(guī)模和經濟狀況的城市對照預測，我們預計 40 城保障房供應 或可達到 756.9 萬套。

根據國務院辦公廳《關于加快發(fā)展保障性租賃住 房的意見》要求，保障房建筑面積一般不超過 70 平方米，我們按照每 套房面積 50 平方米測算，“十四五”期間 40 個重點城市保障房供應面 積預計為 3.8 億平方米?？紤]目前佛山、珠海等非 40 城也相繼公布了保 障房供應計劃，實際“十四五”期間全國保障房供應量或可高于 800 萬 套。保障房建設涉及新建和存量房屋的改建，我們認為新建部分對房地 產投資而言作用在于“托底”，具體對房地產投資的拉動力度或較為有限， 但新建及存量房屋的改建或有望拉動地產鏈的需求，一定程度上對沖整 體地產投資下行對需求的影響。

項目審批+專項債發(fā)行均提速，基建有望托底經濟

2021 年基建投資持續(xù)走弱，整體托底效果不強。2021 年 1-11 月，全國 固定資產投資（不含農戶）49.4 萬億，同比+5.2%（前值+6.1%），單 11 月 YOY+0.2%；其中基礎設施投資（不含電力）同比+0.5%（前值 +1.0%），單 11 月 YOY-3.6%。2021 年基建方面整體走弱，按照當月數(shù) 據來看，年初因低基數(shù)整體增速較高，但 5 月開始基建持續(xù)負增長，下 半年基建對經濟的托底作用不強。

2021 年項目審批整體后臵，2021 年底加速落實有望拉動 2022 年基建 投資。1-11 月國家發(fā)改委共審批核準固定資產投資項目 84 個，總投資 7570 億元。其中 11 月審批核準固定資產投資項目 14 個，投資金額為 2615 億元，占前 11 個月總額的 34.5%，固定資產投資項目審批已經加 速。我們統(tǒng)計了 21 個數(shù)據較為齊全省份的項目中標金額情況，2021 年 1-11 月 21 省累計中標金額 5 萬億元，3-7 月單月增速均為負，8 月開始 同比轉正，11 月同比增速為 23.2%，或表明基建相關項目審批落實已經加速，2022 年逐步落地有望拉動基建投資。

2021 年專項債發(fā)行進度后臵，9 月開始發(fā)行持續(xù)提速。上半年專項債發(fā) 行速度低于歷史同期，拖累基建投資。9 月以來，新增專項債發(fā)行量連 續(xù) 3 個月超過 5000 億元，專項債發(fā)行明顯提速；10 月財政部召開發(fā)布 會中提出 2021 年新增專項債券額度盡量在 11 月底發(fā)行完畢，1-11 月新 增專項債發(fā)行 3.3 萬億元（剔除中小銀行專項債），完成 95.4%，截至 2021 年 12 月 15 日本年度新增專項債發(fā)行供給 3.4 萬億，占已下達額 度 97%，全年發(fā)行工作基本完成，整體發(fā)行進度后臵。后續(xù)發(fā)行后逐步 形成實務工作量有望支撐建材板塊的下游基建需求。從 11 月新增專項債 主要投向領域來看，市政和產業(yè)園區(qū)基礎設施、國家重大戰(zhàn)略項目、保 障性安居工程合計占比達 71.9%。全年維度來看，約 50%投向交通基礎 設施、市政和產業(yè)園區(qū)基礎設施領域，約 30%投向保障性安居工程以及 衛(wèi)生健康、教育、養(yǎng)老、文化旅游等社會事業(yè)；約 20%投向農林水利、 能源、城鄉(xiāng)冷鏈物流等。

2022 年新增專項債提前批下達，政策發(fā)力適度靠前。根據 2021 年 12 月國新辦舉行的例行政策吹風會，財政部已向各地提前下達 2022 年新 增專項債限額 1.46 億。本次新增專項債提前批下達額度與過往幾年相比 較高，且下達時間早于去年，為 2022 年穩(wěn)增長目標政策發(fā)力正逐步提 前。

基建有望成為穩(wěn)增長重要抓手，基建相關鏈條望迎需求回暖。考慮 2021 年 9 月以后逐步加速發(fā)行的專項債形成實務工作量需要時間，且 2022 年政策有望前臵，在經濟穩(wěn)增長訴求和壓力下基建有望成為 2022 年經 濟增長的重要抓手，助力 2022 年“開門紅?！被ㄍ顿Y的超前開展有望 推動市政、水利、交運等大量基礎設施的建設，對于建材板塊基建需求 占比較高及重視非房 B 端業(yè)務開展的細分行業(yè)和公司下游需求邊際改善 形成拉動作用。

供給端：能耗雙控有望常態(tài)化，助推行業(yè)格局優(yōu)化

能耗雙控是為了倒逼產業(yè)結構/能源結構調整，助力實現(xiàn)“雙碳”目標。 “能耗雙控”目標是要推動能源清潔低碳安全高效利用，倒逼產業(yè)結構、 能源結構調整，助力實現(xiàn)碳達峰、碳中和目標，促進經濟社會發(fā)展全面 綠色轉型和生態(tài)文明建設實現(xiàn)新進步?！澳芎碾p控”中對能耗強度（單位 GDP 能耗）的優(yōu)先度更高；將按照嚴格控制能耗強度，繼續(xù)將能耗強度 降低作為經濟社會發(fā)展的約束性指標，將能源消費總量作為工作推進的指導性指標。我國能耗強度在過去的 30 年中呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，全 國單位GDP能耗從1990年的1.80噸標準煤/萬元下降至2020年的0.57 噸標準煤/萬元。

從能耗雙控的發(fā)展進程來看，整體目標不斷趨嚴?！笆晃濉逼陂g，國 務院成立節(jié)能減排工作領導小組，提出單位 GDP 能耗降低 20%的約束 性目標，基本完成目標任務?！笆濉逼陂g，國家把單位 GDP 能耗降 低作為約束性指標的同時，首提合理控制能源消費總量要求，但未制定 具體總量控制目標?！笆濉逼陂g，國家實施能耗總量和強度“雙控” 行動，要求到 2020 年單位 GDP 能耗比 2015 年降低 15%，能源消費總 量要控制在 50 億噸標準煤以內，但單位 GDP 能耗僅降低 13.2%，未完 成目標。進入“十四五”，“雙碳”目標背景下節(jié)能降碳要求更高，提出 全國單位 GDP 能耗和二氧化碳排放分別降低 13.5%、18%的節(jié)能目標， 要求 2021 年單位 GDP 能耗降低 3%，節(jié)能任務更加艱巨。

2021 年下半年部分地區(qū)能耗雙控仍有壓力。8 月 17 日，國家發(fā)改委發(fā) 布《上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》，在能耗強度降低方面 通報了青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇等 9 個一級預警的省區(qū)（形勢十分嚴峻）；在能源消費總量控制方面，通報了 青海、寧夏、廣西、廣東、福建、云南、江蘇、湖北等 8 個省區(qū)為一級 預警。國家發(fā)改委在通知中要求，能耗強度降低預警等級為一級的?。▍^(qū)）， 自通知印發(fā)之日起，對能耗強度不降反升的地區(qū)（地級市、州、盟），2021 年暫停“兩高”項目節(jié)能審查（國家規(guī)劃布局的重大項目除外）。并要求 各地采取有力措施，確保完成全年能耗雙控目標特別是能耗強度降低目 標任務。以水泥為例，9 月份多地出現(xiàn)嚴格的限電限產，促使水泥價格 快速提高，隨后 10 月中旬能耗控制有所緩解，但部分地區(qū)如安徽多地 仍有限電限產政策保持。

中長期看，能耗雙控有望常態(tài)化，對高能耗行業(yè)限制有望趨嚴。為完成 2021 年能耗雙控目標，部分地區(qū)采取了限產手段，例如 9 月云南加強了 對鋼鐵、水泥、黃磷、綠色鋁、工業(yè)硅、煤電等重點行業(yè)的管控，要求 9 月份水泥產量在 8 月份產量基礎上壓減 80%以上，10-12 月全部水泥 企業(yè)錯峰生產時間不少于 40 天。除限產外，部分地區(qū)采取拉閘限電的 方式作為限產手段。我們認為，短期限產限電主要是地方為了突擊達標 雙控任務，后續(xù)強度可能弱化。但在“雙碳”目標下，能耗雙控有望常 態(tài)化，對高能耗行業(yè)限制有望趨嚴。

能耗雙控中長期有望助推行業(yè)格局改善。能耗雙控對企業(yè)能源消耗提出 了更高的要求，而頭部企業(yè)通常擁有技術、規(guī)模效應、原材料采購成本 等方面相較小企業(yè)均有優(yōu)勢。且能耗雙控下包括水泥、玻璃、玻纖等行 業(yè)新增產能難度進一步提升，落后產能有望進一步收緊，促使供給收縮， 而同時為滿足能耗要求增加的經營成本加劇了小企業(yè)的經營壓力，行業(yè) 集中度有望提升，競爭格局和供給情況均有望明顯改善。（報告來源：未來智庫）

2 品牌建材：預期底對應估值底，業(yè)績修復值得期待

三重壓力下，2021 年品牌建材板塊估值和業(yè)績承壓

三重壓力影響板塊業(yè)績及估值。2021 年品牌建材板塊受下游需求景氣下 行、房企信用風險、原材料價格大幅上行三重壓力影響，收入增速下行、 毛利率水平惡化、信用減值增多、現(xiàn)金流變差，帶來業(yè)績和估值承壓。

2021Q3 品牌建材盈利增速下滑明顯，前三季度現(xiàn)金流同比承壓；估值 同步下行。2021H1 受上年低基數(shù)影響，品牌建材企業(yè)普遍高增；Q3 以 來受地產資金緊張及限電等因素影響，需求壓力顯現(xiàn)，多數(shù)品牌建材企 業(yè)營收增速放緩，同時盈利受原料成本高企及信用減值影響普遍出現(xiàn)明 顯下滑?，F(xiàn)金流方面，上述品牌建材企業(yè)前三季度凈現(xiàn)比（加權平均） 為-62%，相較過去數(shù)年下滑明顯（東方雨虹、亞士創(chuàng)能 2021Q1-3 經營 活動現(xiàn)金流凈額分別為-62.8/-11.0 億元，對整體影響較大）。

同時前三季 度各主要公司信用減值損失計提規(guī)模也較 2019-2020 年有所提高，其中 東方雨虹、三棵樹、東鵬控股前三季度分別計提 4.4/3.3/2.6 億元，反映 下游地產資金緊張對上游品牌建材現(xiàn)金流及盈利狀況造成一定拖累。我 們選取 16 家品牌建材企業(yè)進行市值的加權平均，得到品牌建材指數(shù)走 勢（選取范圍：東方雨虹、北新建材、三棵樹、堅朗五金、東鵬控股、 偉星新材、科順股份、蒙娜麗莎、亞士創(chuàng)能、王力安防、永高股份、凱 倫股份、雄塑科技、帝歐家居、兔寶寶、友邦吊頂）。發(fā)現(xiàn)品牌建材指數(shù) 自 9 月以來下滑明顯，與現(xiàn)金流表現(xiàn)關聯(lián)度大。隨著 12 月政治局會議 召開釋放“促進房地產行業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”等積極信號以及金融 機構對地產企業(yè)融資約束趨于常態(tài)化，地產鏈悲觀預期逐步得到修復， 品牌建材指數(shù)自底部企穩(wěn)回彈。

“廣義房產市場”+信用風險落地+原材料價格趨穩(wěn)，品牌建材預期底部確立

下游需求邊際改善是板塊回升的關鍵，需求底部或已逐步確立。地產鏈 企業(yè)基本面的邊際改善核心在于鏈條前端政策的邊際放松與需求的改善。 近期政策糾偏與邊際放松促使房地產行業(yè)“軟著陸”使地產政策底部逐 步清晰，品牌建材板塊下游地產需求邊際有所回暖；而中央經濟工作會 議定調“穩(wěn)增長”下基建有望成為 2022 年支撐經濟增長的重要抓手， 基建投資的超前開展有望推動市政、水利、交運等基建建設，基建需求 占比較高及重視非房 B 端業(yè)務開展的品牌建材企業(yè)有望從基建需求彈性 中受益。

廣義房產市場概念擴寬客戶范圍，重視保障房、城市更新、房屋修繕貢 獻市場增量。我們認為在經濟結構轉型升級下房地產市場增量有限的大 背景下，重新劃分房地產市場的需求具有重要的意義。過去市場認知的 房地產市場是以房企主導開發(fā)投資的市場，市場景氣的下行不可避免影 響到品牌建材的需求。但我們認為隱含在房企主導的市場背后的是以政 府主導或多方合作的廣義房產市場，這里面既包含了傳統(tǒng)的商品房市場，也包含了保障房、城市更新、房屋修繕市場，建材最終面向的仍舊是房 屋建筑，但客戶群體從單一類型的房企客戶變?yōu)榱税ㄕ⒎科蟮榷?元群體。我們認為保障房、城市更新、房屋修繕有望在一定程度對沖房 地產投資下行對需求的沖擊。那么積極布局城市更新、房屋修繕和保障 房等非傳統(tǒng)意義房地產業(yè)務的企業(yè)更可能在房地產投資整體下行的背 景下獲得自身的α因子。

恒大實質性違約落地具信號意義，短期信用風險或已充分釋放。房企信 用風險對品牌建材企業(yè)的影響有兩個方面，一方面是造成企業(yè)信用減值 損失影響業(yè)績，另一方面企業(yè)也因潛在信用風險收縮業(yè)務規(guī)模，致收入 端放緩。恒大此次公告意味著其已經逐步走到海外債實質性違約的一步。 廣東省政府、一行兩會的先后表態(tài)表明此次恒大風險事件為個例，風險 外溢可控，不會導致系統(tǒng)性風險?？紤]我國已經具備較為成熟的救助體 系和應對方案，后續(xù)有關部門將秉承“底線思維”開展相關處臵工作。 我們認為恒大問題的解決在當前時點更具信號意義，近一段時間的地產 鏈信用風險利空因素屆時已經逐步落地，隨著后續(xù)相關處臵工作展開， 風險利空因素或已充分釋放，此前市場對于地產鏈信用風險的悲觀預期 有望得到修復。

原材料價格趨穩(wěn)，企業(yè)提價落地有望助力盈利修復。2021 年品牌建材 企業(yè)利潤端承壓的主要因素在于原材料的大幅上行。以三棵樹相關公告 公布的原材料價格為例，2021H1 乳液、鈦白粉、瀝青同比+38.8%、 +40.8%、+20.8%，較 2020 年末+38.8%、+45.7%、+16%，而此前企 業(yè)調價未能覆蓋三季度原材料價格繼續(xù)上漲，且 B 端地產集采調價落地 滯后，造成各企業(yè)毛利率受到明顯影響。進入 Q4 各企業(yè)逐步進行新一 輪調價，我們認為提價有望在年底及 2022 年 Q1 逐步落地，且多個原材 料已經有回落跡象，如截至 2021 年 12 月 31 日，瀝青及 PVC 價格分別 自年內高點下降 7.5%和 40.6%，我們認為 Q4 及 2022 年 Q1 企業(yè)成本 壓力環(huán)比有望緩解，盈利有望修復。

復盤與展望：地產預期底對應估值底，品牌建材布局正當時

回顧歷史，地產預期底部對應品牌建材板塊估值見底。2014 年，全國 地產新開工面積與銷售面積累計同比-10.7%/-7.6%，開發(fā)投資增速持續(xù) 放緩，14 年 6 月品牌建材 PE（市值加權平均）水平降至 2011 年來最 低水平。在此背景下，政府通過貨幣政策調整、戶籍改革、棚戶區(qū)改造 等有效措施保障合理購房需求，穩(wěn)定住房消費。各地限購、限貸手段逐 步退出，并通過信貸公積金、財政補貼等多輪支持政策加速庫存去化。 至 2016 年地產數(shù)據全面反彈，品牌建材營收迎來高增，即使 A 股估值 已自 15 年高位腰斬，但品牌建材板塊仍享較高估值。2018 年全國地產 政策定調“房住不炒”，多地出臺嚴格限購政策，堅決遏制房價上漲，當 年全國商品銷售面積累計同比+1.3%，相較 16/17 年同比+22.5%/+7.7% 增速出現(xiàn)明顯放緩。此時，品牌建材整體營收增速也有所放緩，疊加上 部分企業(yè)遭受“去杠桿”，估值遭遇下挫。2019 年調控政策盯緊防范化 解重大風險，因城施策貫穿全年，部分城市政策微調保障自住群體購房 需求，同時逐步放開落戶，品牌建材業(yè)務增速逐步企穩(wěn)回升，估值也自 底部持續(xù)上行。

集中度加速提升仍舊是行業(yè)大邏輯，把握窗口機會企業(yè)望實現(xiàn)領先于行 業(yè)成長。我們認為當前是行業(yè)集中度加速提升的窗口期：一方面，國家 經濟政策定調房地產市場后，地產集中度有望進一步提升，特別是央企 地產公司更能夠在行業(yè)的重大調整中生存并獲取先機，這也意味著對建 材產品的要求更高，龍頭建材企業(yè)受益；另一方面，2021 年原材料成本 大幅上漲和房企信用風險導致抗風險能力和上下游議價能力較弱的中小 企業(yè)面臨淘汰，龍頭企業(yè)在多重壓力下更能夠實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。而在行業(yè) 整合集中的窗口期，積極進行渠道下沉布局、大力開展非房業(yè)務以及具 備較強核心一線城市龍頭地產項目獲得能力的企業(yè)更能夠抓住機會擴大 市場份額，實現(xiàn)業(yè)務增長。

拓品類增加多元成長動力。積極拓品類公司具有幾個特點：一方面，企 業(yè)在自身細分行業(yè)中占據領先行業(yè)地位，且優(yōu)勢相對較大，更有精力開 展業(yè)務延伸；另一方面，企業(yè)具備資金、渠道等方面優(yōu)勢，能夠通過已 有渠道協(xié)同開展新業(yè)務，并能夠利用資金優(yōu)勢實現(xiàn)品牌整合和產能擴張。 我們認為拓品類的優(yōu)勢在于通過產品的整合與延伸貢獻業(yè)務新增量。

光伏產業(yè)推動屋面防水市場擴容，防水龍頭更具流量入口作用。新能源 產業(yè)快速發(fā)展的大背景下，“整縣推進”的落地加快了分布式光伏屋面的 建設進程，這也間接擴大了屋面防水的市場空間?？紤]分布式光伏組件 對屋面類型的要求，我們認為光伏屋面防水潛在市場集中在工業(yè)屋面， 一方面工業(yè)屋面以平屋面為主，另一方面考慮儲能問題，用戶側直接發(fā) 電利用在當前更加經濟，因此工廠是最優(yōu)應用場景，而龍頭企業(yè)基于已 有的單層屋面系統(tǒng)客戶積累，有望成為流量入口獲取業(yè)務增量。

3 新材料的產業(yè)機遇：需求高增+國產替代共振

碳纖維：產業(yè)化浪潮已至，龍頭迎國產替代歷史機遇

1、風/光/氫需求爆發(fā)，預計 2025 年全球需求達 25 萬噸

碳纖維需求持續(xù)增長，中國需求占比持續(xù)提升。隨著碳纖維應用的不斷 拓寬，以及滲透率的不斷提升，碳纖維需求持續(xù)增長，根據賽奧碳纖維 數(shù)據，全球碳纖維需求從 2008 年的 3.6 萬噸增長至 2020 年的 10.7 萬 噸，12 年 CAGR+9.5%。隨著中國應用市場的不斷開拓，以及下游風電 /光伏等新能源領域的拉動，中國碳纖維需求呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，根據賽 奧碳纖維數(shù)據，中國碳纖維需求從 2008 年的 0.8 萬噸增長至 2020 年的 4.9 萬噸，12 年 CAGR+16.0%，明顯高于全球增速。中國需求占全球的 比例也不斷提高，從 2008 年的 22.8%提升至 2020 年的 45.7%。

碳纖維應用廣泛，中國民用需求占比更高。2020 年全球碳纖維下游需求中，風電葉片/航空航天/ 體育休閑/汽車/碳碳復材分別占比 28.6%/15.4%/14.4%/11.7%/4.7%，而 2020 年中國碳纖維下游需求中，風電葉片/航空航天/體育休閑/汽車/碳 碳復材分別占比約 41.0%/3.5%/29.9%/2.5%/6.2%。相較全球碳纖維需 求結構，我國在風電/體育休閑/碳碳復材等民用需求領域占比更高，也意 味著國內在民用需求領域具備更強的成長性；而在航空航天/汽車等行業(yè)， 我國仍存在進一步開拓的空間。

風、光、氫等新能源領域需求爆發(fā)，我們預計 2025 年全球碳纖維需求 約 25 萬噸。我們預計 2021-2025 年全球碳纖維需 求 CAGR+18.8%，2025 年望達到 25.3 萬噸。從占比和增速看，風電仍 將扮演重要角色，核心驅動力是海風迎大發(fā)展且風機大型化對性能和減 重要求高，預計 2025 年風電領域需求達 9.9 萬噸，CAGR+27%。我們 預計 2025 年光伏碳碳復材碳纖維需求量為 2.1 萬噸，CAGR+33%。儲 氫瓶對碳纖維需求亦會迎爆發(fā)式增長，源于燃料電池汽車的快速發(fā)展， 我們預計 2025 年此領域需求為 3.3 萬噸，CAGR+62%。

2、產能擴張有望提速，國內頭部企業(yè)主導新增產能

產能擴張有望提速。隨著碳纖維需求的快速增長，供給端也呈現(xiàn)持續(xù)擴 張的趨勢。根據賽奧碳纖維統(tǒng)計，全球碳纖維運行產能從 2015 年 13.5 萬噸提升至 2020 年 17.2 萬噸，5 年 CAGR+4.9%；全球碳纖維產量從 2015年9.5萬噸提升至2020年11.8萬噸，5年CAGR+4.4%。2015-2020 年全球產能擴張節(jié)奏整體穩(wěn)健，且“有產能，無產量”情況明顯，我們 認為一是由于前期新能源需求（風電、碳碳復材、儲氫瓶等）還未迎來 爆發(fā)，二是由于中國企業(yè)技術、工藝尚未完全成熟，成本較高導致盈利 水平較低，從而產能擴張相對較少。隨著新能源需求的拉動，以及國內 企業(yè)技術進步，成本快速下降帶來盈利水平提升，我們判斷行業(yè)產能擴 張有望迎來拐點，產能擴張有望提速。

頭部企業(yè)快速擴張。國內玩家主要為中復神鷹、國興碳纖維、吉林化纖、 碳谷+寶旌、恒神股份、光威復材、中簡科技等。根據中復神鷹官網， 2021 年 9 月中復神鷹萬噸級碳纖維產線投產，碳纖維產能規(guī)模達 13500 噸。根據人民資訊信息，截至 2021 年 11 月 12 日，國興碳纖維的碳纖 維年產能突破 1 萬噸。根據吉林化纖公告，吉林化纖擬非公開發(fā)行股票 募資不超過 12 億，用于建設 1.2 萬噸碳纖維復材（對應約1萬噸碳纖維） 項目，我們預計吉林化纖碳纖維項目有望于 22 年投產。其中，中復神 鷹/恒神股份/光威復材等自產碳纖維原絲，國興碳纖維/吉林化纖/吉林寶 旌主要向吉林碳谷采購碳纖維原絲。

我們預計 2021/2022 年全球碳纖維有效產能分別為 12.1/14.1 萬噸， YoY+3.0%/16.7%。根據賽奧碳纖維數(shù)據，2020 年全球碳纖維產量為 11.8 萬噸，考慮到全球“有產能，無產量”情況明顯，我們假設 2020 年底全球碳纖維在產產能為 11.8 萬噸?？紤]到部分企業(yè)雖有擴產規(guī)劃， 但無明確投產時間，或可能因為技術/資金等原因，導致產能投放延期， 因此我們并未將所有的擬擴產項目納入測算。根據賽奧碳纖維統(tǒng)計數(shù)據， 以及各公司公告數(shù)據，我們大致測算 2021/2022 年全球碳纖維有效產能 分別為 12.1/14.1 萬噸，YoY+3.0%/16.7%。

中長期看，民用碳纖維滲透率提升或依賴于以“價格”換“需求”，價 格中樞或下移。從碳纖維進口單價來看，從 2012 年至今，碳纖維價格中 樞呈現(xiàn)不斷下移的態(tài)勢。我們認為主要由于碳纖維屬于新型替代和增強 型材料，通過產品技術進步/規(guī)模效應不斷降低成本，從而降低價格，并 以“價格”換“需求”，打開碳纖維應用市場。

石英玻璃：半導體、光伏領域用耗材，高純石英砂國產化提速

半導體設備行業(yè)維持高景氣，海外核心設備商認證推動國產替代和市占 率提升。據世界半導體貿易統(tǒng)計協(xié)會， 2021、2022 年全球半導體市場 規(guī)模將達 5272、5730 億美元，同比+19.7%、+8.8%，仍將保持平穩(wěn)較 好增長狀態(tài)。據 SEMI，2021Q3 全球、中國半導體設備銷售額同比+38%、 +29%，并上調預測，預計 2021、2022 年全球半導體設備銷售額達到 1030、1140 億美元，同比+45%、+11%，原因在于受半導體短缺影響， 各大廠商正在加快擴大產能。石英玻璃管、棒作為擴散和刻蝕設備里的 核心耗材，將受益于全球半導體設備景氣度，但更核心是受益于設備商 認證之后的國產替代機會。目前國內通過國際主流半導體設備廠商（東 京電子、Lam Research、應用材料等）認證的企業(yè)包含菲利華和石英股 份。資質認證代表公司生產技術和產品質量達到國際領先水平，且在成 本優(yōu)勢下（人工成本低、綜合利用率高）市占率有望逐步提升。

光伏領域：受益裝機量增長/光伏電池 P 型轉 N 型，光伏用石英砂有望 快速增長。根據 CPIA 預測，預計 2020-2023 全球光伏年度新增裝機由 134GW 增至約 270GW，復合增速 26%。隨著下游光伏行業(yè)的快速增長， 對高純石英砂持續(xù)拉動。此外，由于 N 型電池對 N 型硅棒的純度要求較 P 型更高，因此在拉制 N 型硅棒時，受“濃湯效應”影響，石英坩堝更 換頻率加快。隨著光伏 N 型電池滲透率逐漸提升，有望進一步推動高純 石英砂需求增長。

高純石英砂供需有望持續(xù)緊平衡，價格仍有提升空間；國產龍頭石英股 份產能擴張及成本優(yōu)勢助力市占率持續(xù)提升。我們預計 21-23 年全球高 純石英砂供給為 4.8/6.6/8.7 萬噸，需求為 5.1/6.8/8.9 萬噸，供需缺口為 -0.3/-0.2/-0.2 萬噸，供需望持續(xù)保持。目前全球僅尤尼明、TQC、石英 股份三家企業(yè)具備量產高純石英砂的能力，國產石英砂市占率約 15%， 技術和成本優(yōu)勢望助市占率提升。受益行業(yè)高景氣，我們預計 21Q4 及 22 年高純石英砂價格仍有上漲空間。

電子蓋板玻璃：龍頭企業(yè)技術迭代突破，國產替代加速進行

預計 2022 年全球電子（蓋板）玻璃市場規(guī)模約 380 億。電子玻璃通常 指厚度在 0.1-2mm 間的超薄玻璃，廣泛應用于智能手機、平板電腦等具 備觸控功能的電子設備屏幕上，主要起保護作用。據 IDC、Statista 數(shù)據， 2020 年全球智能手機及平板電腦出貨量分別為 12.9/1.6 億，預計 23 年 分別達到 15.0/1.4 億。據藍思科技招股書，2014 年其手機與平板電腦 蓋板玻璃價格分別為 24.69 元/片、81.38 元/片，考慮到隨時間變化產品 單價的下降，假設手機及平板電腦玻璃蓋板單價分別為 20 元/片、60 元 /片，估算得到 2022 年全球蓋板玻璃市場規(guī)模約 380 億?？紤]到除上述 需求外還有車載顯示屏等其他觸控顯示終端也會采用蓋板玻璃，以及維 修替換需求，實際市場規(guī)模將會更大。

海外企業(yè)盤踞高鋁蓋板市場。蓋板玻璃經歷了從鈉鈣玻璃向高韌性耐跌 落的高鋁蓋板玻璃的轉化。Al2O3 含量的增加能顯著提升玻璃化學強化 性能及力學性能，但 Al2O3 屬難熔成分，會使生產過程熔化溫度變高、 澄清時間變長，因此在生產工藝上具備一定難度。當前，高鋁玻璃主要 應用于各手機廠商旗艦產品中，全球供應高鋁蓋板玻璃的主要廠商為美 國康寧、日本旭硝子及德國肖特等。

國內企業(yè)起步雖晚，但龍頭玻璃企業(yè)為追求更高的盈利水平及業(yè) 務多元化，逐步推動技術突破切入高鋁玻璃市場，以南玻集團、旭虹光 電、彩虹股份、旗濱集團為代表的企業(yè)紛紛擠入高鋁原片生產行列，與海外巨頭差距正迅速縮小。南玻集團 21 年上半年在二代高鋁產品 KK6 基礎上推出 KK6plus 系列，進一步提升抗跌落和耐劃傷性能，高鋁三代 KK8 下游企業(yè)驗證順利推進，清遠一線預計 22 年初點火復產并開始生 產 KK8 產品；旗濱集團旗下醴陵旗濱電子玻璃有限公司取得知識產權管 理體系認證證書，在已有的超薄高鋁電子玻璃生產線運營管理經驗基礎 上，公告投資 4.95 億建設 65t/d 電子玻璃二期項目。隨著國產手機品牌 市占率的提升以及廠商對供應鏈穩(wěn)定需求的加強，電子玻璃國產替代有 望加速。

UTG：折疊屏手機滲透加速+替代 CPI 趨勢明顯，需求迎爆發(fā)

折疊屏手機出貨量高增帶動蓋板需求上升；UTG 或為未來蓋板主流材料。 自 2018 年柔宇科技發(fā)布全球首款折疊屏手機 Flexpai 以來，包括三星、 華為等一眾主流手機廠商紛紛發(fā)布了其折疊屏手機產品。據 DSCC 數(shù)據， 21Q3 全球可折疊手機出貨量達到 260 萬臺，同比+480%；據 Omdia 預 測，至 2025 年全球可折疊手機出貨量將達到 6662 萬臺，21-25 年 CAGR +69.2%。19-20 年手機廠商首先采用具備良好柔韌性及延展性的 CPI（透 明聚酰亞胺薄膜）作為可折疊屏蓋板材料，但因其表面硬度低，使用過 程容易使屏幕表面形成折痕及刮花，從而影響用戶體驗。2020 年三星 Galaxy Flip 首次采用 UTG（超薄柔性玻璃）作為蓋板材料，同時能滿 足折疊柔性及表面硬度，一經推出即得到消費市場認可，UTG 作為折疊 蓋板材料的市場逐步打開。據 UBI Research 的預測，未來數(shù)年 UTG 作 為可折疊設備蓋板材料份額將穩(wěn)定在 80%左右，而 CPI（或 PET 薄膜） 材料則可能作為 UTG 外層貼合結構作為互補。

UTG替代CPI趨勢明顯，行業(yè)或迎爆發(fā)式增長。2019年三星Galaxy Fold、 華為 Mate X 折疊屏手機分別選擇日本住友化學與韓國 SKC Kolon PI 作 為 CPI 蓋板材料的供應商，SKC Kolon PI 的 CPI 材料也成為當時其余 主流廠商的蓋板材料選擇。隨著 20 年三星轉向 UTG 材料，其子公司 Dowoo Insys 也成為其 UTG 蓋板材料的唯一供應商。三星主要從德國 肖特公司采購 UTG 玻璃原片，再通過 Dowoo Insys 進行深加工處理（化學減薄/強化/切割）。據 DSCC，21Q3 三星折疊手機全球市場份額為 93%， Dowoo Insys 也成為當前市場唯一具備量產且穩(wěn)定輸出的 UTG 供應商。21 年 12 月，OPPO 推出可折疊產品 Find N，采用 Dowoo Insys 供應 UTG 屏幕， 并利用“水滴鉸鏈”設計結構進一步解決屏幕折痕問題，在當前技術下 最大程度實現(xiàn)“隱痕”性能。隨著主流廠商紛紛轉向采用 UTG 作為蓋 板材料，UTG 材料迎來需求高增。

4 玻纖：周期弱化，景氣延續(xù)

21Q4 產能釋放壓力期已過，能耗雙控助推行業(yè)周期弱化

我們預計 21 年凈新增產能 78 萬噸，供給端得到一定釋放。根據卓創(chuàng)資 訊，全球新增玻纖產能以國內為主，預計 21 年國內凈新增投產玻纖生 產線合計約 78 萬噸，其中粗紗/電子紗分別為 64/14 萬噸，供給端已得 到一定釋放。

我們預計21/22年全球玻纖紗有效產能879/936萬噸，YoY+7.7%/6.5%。 根據卓創(chuàng)資訊，我們預計 22 年全球新增產能合計為 52 萬噸，其中中國 巨石/重慶國際/邢臺金牛分別新增粗紗 12/20/10 萬噸，中國巨石新增電子紗 10 萬噸。其中中國巨石的 12 萬噸粗紗和重慶國際的一條 15 萬噸 產線預計投產時間為 2022 年底，預計對 2022 年有效產能影響有限。根 據玻纖生產線投產規(guī)劃，我們可測算 21/22 年全球玻纖新增有效產能分 別為 62.6/57.3 萬噸，整體新增有限。從產線投產時間分布來看，本輪 周期產能投放相對平穩(wěn)/分散，產生的沖擊也相對更為溫和。從粗紗的季 度邊際新增有效產能來看，僅 21Q4 邊際新增有效產能較多，達 5.8 萬 噸/季，進入 22 年后邊際新增有效產能有所放緩，我們預計 22 年 Q1-Q4 邊際新增有效產能分別為 1.7/1.7/3.3/1.3 萬噸/季。

能耗雙控及銠粉價格大幅上漲下，十四五期間行業(yè)擴產節(jié)奏有望放 緩，周期性有望弱化。玻纖單位產量能耗指標相對較高，根據《玻 璃纖維行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》，2020 年單噸電子紗/粗紗能耗分 別為 450/350kgce/t，高于玻璃/水泥的 279/108kgce/t。到“十四五”末，各主要生產線產品綜合能 耗要比“十三五”末降低 20%及以上。在能耗雙控下，能耗指標要 求趨嚴，對落后產能的生產/擴張限制增強。此外，銠粉價格大幅上 漲（銠粉是用于生產漏板的重要原材料）提高了行業(yè)進入門檻，我們估算銠粉價格上漲將導致單噸玻纖生產線投資額較 2016 年提 升超 30%。我們判斷十四五期間行業(yè)擴產節(jié)奏有望放緩，行業(yè)周期 性有望弱化。（報告來源：未來智庫）

國內外需求望形成共振，庫存低位下價格韌性強

國內外市場形成共振，需求持續(xù)向好。我國玻纖需求中，仍有超過 20% 的需求來自海外，根據中國玻纖協(xié)會以及海關總署，2020 年我國玻纖產 量 541 萬噸，其中凈出口量約 114 萬噸，凈出口占比為 21.1%。近幾年 我國凈出口占比持續(xù)走低，我們判斷主要由于玻纖在國內市場應用不斷 成熟，滲透率不斷提升，國內需求占比逐漸提高。疫情后，海外市場需 求逐漸恢復，根據卓創(chuàng)資訊，21 年 11 月份玻纖及制品出口量為 16.3 萬 噸，較 21 年 1 月份 11.4 萬噸明顯增加。在國內新興產業(yè)發(fā)展及逆周期 調節(jié)政策下，國內需求有望繼續(xù)向好，國內外市場形成共振。

我 們 保 守 預 計 21/22 年 全 球 玻 纖 需 求 分 別 為 891/943 萬噸， YoY+5.6%/5.8%。根據中國玻纖工業(yè)協(xié)會，20 年全球玻纖產量 816 萬 噸。根據卓創(chuàng)資訊數(shù)據，20 年末國內玻纖行業(yè)庫存 22.4 萬噸，相較 19 年末 50.8 萬噸下降約 28 萬噸。我們按照需求=產量+庫存變動，可估算 20 年全球玻纖需求約 844（816+28）萬噸（若考慮國外玻纖庫存下降， 實際需求量更多）。根據貝哲斯咨詢，按照玻纖領域各下游需求占比，可估算出 20 年玻纖各下游領域玻纖需求量。

供需緊平衡，玻纖庫存處于低位。由于供給端較為剛性，需求的變化會 直接反映在庫存的變化上。20 年受益于風電/建筑建材等板塊的需求拉 動，國內玻纖重點企業(yè)（重點企業(yè)在產產能約占全國在產產能的 75%） 庫存從 20 年 5 月份開始快速下降，截至 20 年末，國內玻纖重點企業(yè)庫 存 22.4 萬噸，相較 19 年末 50.8 萬噸下降 28.4 萬噸。進入 21 年，在 供需緊平衡的情況下，庫存保持低位，根據卓創(chuàng)資訊，截至 11 月末，國 內玻纖行業(yè)庫存 19.6 萬噸，相較年初下降約 2.8 萬噸。

粗紗景氣有望延續(xù)，價格韌性強；電子紗價格回調系預期之內，22 年中 樞或有下移。玻纖行業(yè)從 20 年 9 月份開始景氣上行，價格不斷提升， 目前已超過上一輪周期價格高位。我們預計 21/22 年全球玻纖紗產量 879/936 萬噸，全球玻纖需求 891/943 萬噸。對于 22 年，行業(yè)供需緊平衡，我們認為玻纖價格有望高位維持。其中，電子紗受下游 PCB 需求 階段性走弱影響，價格短期有所回落。實際上，本輪周期中電子紗價格 上漲較多，已超過上一輪周期中電子紗價格的最高值，有所回調屬于正 常情況。我們預計 22 年電子紗新增產能約 10 萬噸，供給端仍有新增， 不排除后續(xù)電子紗價格仍有壓力，預計 22 年中樞或有下移。

5 浮法玻璃供給成滾動調節(jié)閥；光伏玻璃或有價格彈性

行業(yè)供需動態(tài)趨緊+成本高位下，2022 年浮法價格有望維持高位

2021 年玻璃行業(yè)景氣前高后低，年末價格底部企穩(wěn)。2021 年初至 7 月 玻璃行業(yè)價格一路走高，直至 8 月全國平板玻璃均價一度突破 3000 元/ 噸（含稅），1-8 月均價 2561 元/噸，同比+66.4%。進入 9 月，受地產 資金鏈緊張+限電影響深加工企業(yè)開工，疊加玻璃價格處于歷史高位， 下游加工企業(yè)及貿易商對新增訂單相對謹慎，致使價格迅速回落。進入 12 月，經過前期價格調整，在地產融資端邊際改善，“保交付”需求持 續(xù)釋放下，行業(yè)庫存得以消化，價格企穩(wěn)回升。

竣工韌性強，且預計前高后低，2022 建筑玻璃需求韌性仍在。2015 年至 2021 年 9 月竣工 面積 TTM 增速與新開工 TTM 面積增速進行回歸的結果，預計 2022 年 全年竣工面積約 10.5 億 m 2，同比+3.8%。我們認為 2022 竣工或呈現(xiàn)“前 高后低”態(tài)勢，2022H1 竣工仍將保持較高增長，玻璃需求韌性仍存。

供給端：行業(yè)逼近冷修集中期，供給趨于收縮。據玻璃期貨網，截至 21 年 11 月末，全國玻璃在產產能 168770 t/d，同比+5.7%。在產 254 條產 線中，8-10 年/10 年以上窯齡產能占比 13.7%/14.1%。由于 21 年行業(yè) 景氣較高，我們推測部分高齡產線推遲了冷修計劃，若后續(xù)下游需求轉 弱或加速企業(yè)產線冷修。產線“老齡化”將抬升生產能耗，原/燃料價格 高企或使行業(yè)尾部企業(yè)面臨較大成本壓力。

玻璃產線冷修周期一般為 8-10 年，但不同窯爐設計年限不同，采用較好耐火材料的窯爐甚至可生 產達 12 年以上,我們假設 10 年窯齡以上產線中 12 年以上產線均在 22 年進行冷修，8-10 年窯齡產線中臨近 10 年約 1 個季度產線進行冷修， 分別對應約 30%/15%產能冷修，合計約 10592t/d 產能的減少。隨著產 能政策趨緊，行業(yè)新增供給由過去新點火產能主導轉變?yōu)椤袄湫迯彤a” 主導。據玻璃期貨網，截至 12 月初，全國冷修未復產產線產能 10 條， 預計新點火產線3條，預計22年合計新增產能8500 t/d。據此我們預測， 22 年全國玻璃產能凈減少 2092t/d，占 11 月末在產產能 1.2%，行業(yè)供 給趨于邊際收縮。

價格端：成本上行+供需緊平衡，玻璃價格有望高位維持。21 年行業(yè)原 料及燃料成本均出現(xiàn)大幅上漲，其中前 11 月重質純堿價格同比上漲 135%。通過測算，11 月末使用天然氣/石油焦為燃料的“玻璃-純堿-燃 料”單箱價差分別為37元/重箱、53元/重箱，較9月高點分別回落60.9%、 47.6%。我們認為，在下游需求韌性延續(xù)下，若原/燃料成本上行持續(xù)侵 蝕盈利，成本較高的“高齡”產線將擇時冷修，進而促使行業(yè)供給動態(tài) 收縮，價格有望高位維持。

光伏玻璃：供給新增或不及預期，產業(yè)周期底部價格或有向上彈性

“雙碳”背景下光伏玻璃需求持續(xù)向好，22 年供給新增或低于市場預期。 據 CPIA，我們預計至 2025 年全球光伏裝機需求對應光伏玻璃日熔量為 73040 t/d，2021-2025 年全球光伏玻璃需求 CAGR +21.6%。供給端， 受制光伏玻璃價格低位、環(huán)評、資金等因素，21 年末新增產能 20340t/d， 實際新增產能規(guī)模明顯低于前期規(guī)劃。22 年上述制約因素仍客觀存在， 產能投放依舊存在較高不確定性，新增供給規(guī)?；虻陀诋斍笆袌鲱A期。

光伏玻璃價格低位具備向上彈性，優(yōu)質浮法廠商產能躋身行業(yè)前列，迎 來業(yè)務新成長。21 年以來硅料價格漲幅較大，推動組件價格上漲，當前 終端電站裝機推進較為遲緩，組件廠家?guī)齑孑^高，進而減少玻璃訂單需 求。據 PV infolink，截至 12 月 15 日，3.2mm/2.0mm 鍍膜玻璃價格分 別為 26/20 元/m2，同比-39.5%/-42.9%。展望 2022 年，隨著光伏上游 硅料產能逐步釋放，原料高價對光伏裝機需求的壓制因素逐步緩解，22 年光伏裝機需求向好，價格有望底部回升。此外，隨著龍頭企業(yè)以及優(yōu) 質浮法廠商的擴產，市場份額加速向頭部企業(yè)集中。據卓創(chuàng)資訊，預計 22 年光伏玻璃產能份額前四名分別為信義光能、福萊特、旗濱集團、南 玻 A，產能占比分別為 27%/22%/10%/9%。傳統(tǒng)優(yōu)質浮法廠商份額加速 擴張，有望迎來業(yè)務新成長。

6 水泥和減水劑：受益基建，看產業(yè)整合+延伸、功能性材料拓展

水泥需求預計維持平臺期，雙碳政策促長期格局優(yōu)化

2021 年水泥行業(yè)面臨需求收縮、能耗雙控限產、煤價上漲等多重因素影 響，價格波動較大，均價列過去幾年之首，但因為煤價上漲幅度更大， 致行業(yè)增收不增利。估值也處于 2015 年以來最低水平。

水泥需求未來幾年預計維持高位平臺期，供給端能耗雙控或成長期趨勢。 經濟穩(wěn)增長下基建或成拉動經濟的重要抓手，且房地產政策端邊際放松 已經顯現(xiàn)，水泥需求雖然整體需求有所回落但仍舊處于高位平臺期，總 需求預計不會短期快速下滑。供給端方面，根據數(shù)字水泥網統(tǒng)計數(shù)據， 2021 年新點火水泥熟料產能 3574 萬噸，剔除臵換關停的產能 2884 萬 噸，2021 年全國凈新增產能為 700 萬噸（同比增長 0.4%），產能新增 較去年有所下降。2021 年 12 月 29 日工信部發(fā)布了《“十四五”原材料 工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，發(fā)展目標中提出水泥產能只減不增，對水泥產能提出了 更嚴格的要求。在需求處于平臺期下，供給端的逐步收縮有望促進行業(yè) 格局的改善。

單線規(guī)模逐步擴大，產能利用率不足問題仍舊突出。近幾年產能臵換下 水泥熟料產線規(guī)模逐步擴大，截至 2020 年末全國共有水泥熟料產線 1609 條，其中規(guī)模在 4000t/d 及以上的產線有 752 條，設計產能占所有 產線的 65%，熟料生產線平均規(guī)?！笆迥钡?3308t/d 提高到“十 三五末”的 3679t/d。據數(shù)字水泥網，2020 年中國水泥熟料產能利用率 為 77.5%，較 2015 年提高 10.6pct，雖然明顯提高但仍舊低于國家強制 標準 GB 50295-2016《水泥工廠設計規(guī)范》規(guī)定的水泥回轉窯運轉率至 少 85%的要求。

水泥碳排放量在建材行業(yè)中最大，面臨較大減排壓力。根據中國建筑材 料聯(lián)合會數(shù)據，2020 年水泥工業(yè)二氧化碳排放 12.3 億噸，同比+1.8%， 水泥工業(yè)在建筑材料各行業(yè)中碳排放占比達到 86.1%，且經過電力消耗 間接折算的二氧化碳當量也有 8955 萬噸，遠超其他建材行業(yè)，是碳排 放量最大的建筑材料細分行業(yè)。在雙碳政策推進背景下，水泥企業(yè)面臨 較大的減排壓力。

龍頭企業(yè)已達標桿能耗水平，能耗限額趨嚴或進一步促進行業(yè)集中。根 據《冶金、建材重點行業(yè)嚴格能效約束推動節(jié)能降碳行動方案 （2021-2025 年）》，水泥行業(yè)在 2025 年能效達到標桿水平的產能比例 需要超過 30%，方案中水泥熟料可比熟料綜合能耗基本水平為 117 kgce/t，標桿水平為 100 kgce/t。當前多個水泥行業(yè)龍頭依托自身技術優(yōu) 勢，已經能夠達到標桿水平，根據工信部發(fā)布的《2020 年重點用能行業(yè) 能效領跑者企業(yè)名單》，華新水泥（河南信陽）可比熟料綜合能耗可以達 到 91.75 千克標準煤/噸，近幾年能效第一名的水泥企業(yè)可比熟料綜合能 耗也呈逐步下降趨勢。2021 年 10 月《水泥單位產品能耗單位限額》修 訂完成，并將于 2022 年 11 月 1 日起實施，修訂后版本將熟料綜合能耗3 級指標確定為≤117 kgce/t。根據數(shù)字水泥網數(shù)據，當前約有 25%產 能無法達標，小產線面臨關停壓力，或導致小企業(yè)出清加速，行業(yè)加速 集中。

中長期關注雙碳政策對水泥行業(yè)供給格局的改變，競合望促行業(yè)共贏。 行業(yè)臵換新規(guī)已經進一步收緊了臵換比例和指標，在雙碳政策推進下， 市場將更加傾向于具備碳減排技術和成本控制能力的龍頭企業(yè)，未來行 業(yè)內企業(yè)或持續(xù)兼并重組，市場集中度進一步提高，未來部分地區(qū)的價 格競爭也將逐步被競合取代。

水泥產業(yè)整合正當時，產業(yè)鏈延伸進一步貢獻成長性

水泥企業(yè)賬上現(xiàn)金將有力支持整合兼并與產業(yè)鏈延伸。水泥上市企業(yè)的 主要優(yōu)勢在于賬上現(xiàn)金充足，現(xiàn)金流情況優(yōu)異，在行業(yè)進行整合以及業(yè) 務擴張過程中具有資金優(yōu)勢，以海螺水泥為例，2020 年公司貨幣資金和 經營性現(xiàn)金流量凈額分別達到 628.1 億元和 348 億元。充沛的資金可以 幫助龍頭企業(yè)進行全國性區(qū)域布局，提高區(qū)域集中度，且在水泥產能控 制趨嚴以及需求無明顯增長情況下，積極進行產業(yè)鏈延伸，尋找新業(yè)務 增長點。此外，龍頭公司也能夠充分發(fā)揮資金作用，積極投資新能源等 新興產業(yè)市場。

水泥行業(yè)正經歷新一輪整合兼并。據中國水泥網統(tǒng)計，2021 年水泥行業(yè) 共發(fā)生 7 起典型的水泥企業(yè)跨集團收并購事件，本輪的并購特點一方面 在于大企業(yè)正兼并小企業(yè)促進市場集中度提升，另一方面大企業(yè)也開始 布局東北、西北、西南以及部分過去市場較為分散、產能利用率較低的 地區(qū)，行業(yè)龍頭的進入有利于本地錯峰生產執(zhí)行以及提升區(qū)域企業(yè)的協(xié) 同作用，從而促進地區(qū)格局的優(yōu)化。在需求韌性猶在且供給端在雙碳政 策壓力下預計進一步收縮的背景下，我們認為水泥行業(yè)正經歷新一輪整 合兼并，未來幾年行業(yè)集中度有望進一步提升，龍頭水泥企業(yè)有望進一 步做大做強，區(qū)域競爭格局有望改善。

產業(yè)鏈延伸貢獻成長性，重視水泥企業(yè)進入骨料、商混等市場。由于水 泥市場需求支撐力相對較弱，且新增產能受限，水泥企業(yè)潛在的成長性 來自于業(yè)務鏈條的延伸，目前多個水泥龍頭積極布局砂石骨料及商混等 市場，擴充產能，貢獻中期成長性。水泥企業(yè)占據礦產資源，將業(yè)務延 伸至砂石骨料具有先天優(yōu)勢。

2020 年全國砂石產能前五名企業(yè)有四家為 水泥企業(yè)，分別為中國建材、華新水泥、海螺水泥和冀東水泥，其中中 國建材砂石產能達到 13700 萬噸，遠高于其他公司?；炷潦袌鲆彩撬?泥企業(yè)重點延伸的方向，2020 年全國混凝土產能的前五名中有三家水泥 企業(yè)，分別為中國建材、金隅冀東、華潤水泥，三家公司市占率分別為 3.9%、0.6%、0.5%，混凝土市場較為分散。12 月 21 日海螺水泥發(fā)布 公告擬以自有資金 17.6 億元參與西部建設定增，完成后將持有西部建設 16.3%股份，成為公司第二大股東，后續(xù)海螺有望依靠自身在水泥和骨 料方面的優(yōu)勢協(xié)同其他龍頭企業(yè)優(yōu)化商混行業(yè)生態(tài)。未來各水泥企業(yè)積 極進行產業(yè)鏈的延伸有望為公司注入成長動力。

減水劑：功能性材料打開行業(yè)增長空間

1、需求有望回暖，功能性材料打開行業(yè)增長空間

21 年需求承壓，預計 22 年有望回暖。減水劑用于混凝土中，以改善新 拌混凝土性能，與水泥產量增速基本保持一致。在地產與基建投資疲軟 下，5-8 月水泥單月產量小幅負增長。9-11 月受限電限產影響，水泥產 量受到明顯壓縮，單月下滑幅度不斷擴大，減水劑需求也相應走弱，根 據蘇博特公告，21Q3 減水劑（不含功能性材料）銷量 42.1 萬噸，環(huán)比 21Q2 下滑約 8.9%。進入 22 年，我們預計地產邊際寬松有望持續(xù)，項 目審批+專項債發(fā)行均提速下，基建有望托底經濟，整體需求端有望回 暖。

功能性材料快速增長，有望打開行業(yè)成長空間。目前功能性材料主要包 括有機功能性材料、高性能水泥基材料和交通工程材料三大類，其中有 機功能性材料以功能性外加劑（除減水劑之外的其他外加劑）和抗裂防滲材料為主要代表，高性能水泥基材料以 UHPC/灌漿料為主要代表，交 通工程材料以抗車轍材料為主要代表。功能性外加劑包括膨脹劑/引氣劑 /速凝劑/緩凝劑等，可單獨使用或和減水劑配合使用。近幾年功能性外加 劑占比有所提升，功能性外加劑占比從 2011 年 27.8%提升至 2019 年的 32.9%。其 他功能性材料受益下游需求快速增長也呈現(xiàn)高增態(tài)勢，如風電灌漿料， 有望直接受益于海上風電建設拉動。功能性材料整體保持高速增長，根 據蘇博特公告，21 年前三季度蘇博特功能性材料銷量 22.4 萬噸，同比 增長 79.2%。

2、成本沖擊已過，行業(yè)盈利有望明顯提升

成本沖擊已過，環(huán)氧乙烷價格有望保持低位。聚羧酸減水劑的主要原材 料為環(huán)氧乙烷。21 年 1-9 月，環(huán)氧乙烷價格窄幅波動，整體保持相對平 穩(wěn)。受限電限產影響，9 月開始環(huán)氧乙烷產能有所收縮，價格快速上漲， 10 月底達到年內峰值 10000 元/噸。隨著限電限產的影響減弱，環(huán)氧乙 烷產能陸續(xù)復產，價格開始回落至 7500 元/噸，原材料成本沖擊逐漸消 退。但 21 年環(huán)氧乙烷整體均價仍有抬升，21 年均價為 7799 元/噸， YoY+9.5%。2010 年之前中國 70%的環(huán)氧乙烷集中于中石化/中石油兩 大集團，隨著民營企業(yè)大量進入，導致商品環(huán)氧乙烷產能迅速擴張，產 能嚴重過剩，行業(yè)開工率不斷走低。近 5 年環(huán)氧乙烷開工率企穩(wěn) 65%-80% 之間，根據卓創(chuàng)資訊，20 年環(huán)氧乙烷開工率為 75.1%。在產能相對過剩 下，我們預計 22 年環(huán)氧乙烷價格有望保持低位。

22 年行業(yè)盈利能力或有明顯提升。為應對原材料成本上漲，9 月末主要 的減水劑公司先后發(fā)布提價函，對減水劑成品提價 200 元/噸（幅度超 10%），母液上調 1000 元/噸。由于減水劑價格調整幅度和頻率均小于成 本端，因此在原材料環(huán)氧乙烷大幅上漲/下跌時，減水劑廠商毛利率通常 表現(xiàn)為下滑/提升。展望 22 年，在終端售價有望保持較好水平，以及成 本端維持低位下，減水劑行業(yè)盈利能力或有明顯提升。

7 海外需求維持高景氣，看好PVC地板、遮光材料龍頭出海

對 2022 年出口鏈條的判斷，我們認為：1）在新型病毒向著“高傳染力、 低重癥率”演化下，全球對“疫情常態(tài)化”適應程度或提高，全球航運、 空運、貨運或逐步“全面解封”。但如果疫情在 2022 年下半年出現(xiàn)緩和， 則海外供應鏈的恢復將制約出口增長。2）海外消費端存在回升潛力，將 會支撐經濟增速保持穩(wěn)定。如果需求恢復疊加供給等制約因素的解除， 存在較大的補庫存空間。3）中美貿易從特朗普時代的“脫鉤”轉向拜登時 代的“再融合”，也會改善 22 年我國出口的境況。美國財政部長耶倫明確 表示，降低對我國輸美商品的加征關稅有助于緩解美國的通脹壓力，考 慮到 22 年美國物價增速很可能居高不下，部分出口商品關稅稅率有望 進一步調降，而這有助于出口增速的穩(wěn)定。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站