受美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升、半導(dǎo)體砍單潮、比特幣持續(xù)下跌等諸多不利因素影響，上周費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)跌近9.6%，單周跌幅創(chuàng)1月來最大。這一背景下，投資者對該行業(yè)股票的前景亦“憂心忡忡”。

那么，過去兩年飛奔的半導(dǎo)體行業(yè)是“凜冬將至”，還是“杞人憂天”？為解答這一疑問，方正證券分析師陳杭復(fù)盤了近五年半導(dǎo)體行業(yè)的三次崩盤，并深究了每一輪調(diào)整的深層次原因。陳杭認(rèn)為，本輪下跌是價(jià)格周期下行的結(jié)果，價(jià)格周期是決定性因素。

談及投資者該如何研究半導(dǎo)體周期，陳杭表示，短期應(yīng)看庫存周期，投資者需關(guān)注供需錯(cuò)配帶來的量價(jià)關(guān)系；中期應(yīng)看創(chuàng)新周期，投資者應(yīng)研究技術(shù)進(jìn)步帶來需求結(jié)構(gòu)提升。

該團(tuán)隊(duì)總結(jié)稱：

“我們處于庫存周期的下行通道+創(chuàng)新周期的分化階段+國產(chǎn)替代的放量期，半導(dǎo)體板塊將在細(xì)分板塊具備分化的成長性?！?/p>

復(fù)盤半導(dǎo)體最近五年的三次崩盤

首先，陳杭團(tuán)隊(duì)復(fù)盤了近五年半導(dǎo)體行業(yè)的三次崩盤，具體如下：

一、先看全球指數(shù)（費(fèi)城半導(dǎo)體）：

1）2018年3月-2018年12月，跌幅27%；

2）2020年2月-2020年3月，跌幅38%；

3）2022年1月-2022年6月，跌幅40%。

二、再看國內(nèi)指數(shù)（國證芯片指數(shù)）：

1）2018年1月-2018年12月，跌幅46%；

2）2020年2月-2020年3月，跌幅37%；

3）2021年8月-2022年4月，跌幅48%。

接著，陳杭團(tuán)隊(duì)深究了每一輪調(diào)整的深層次原因：

2018年：處于庫存周期的下行趨勢、疊加創(chuàng)新周期下行階段，也就是4G紅利殆盡，5G還未開啟的創(chuàng)新真空期。

2020年：處于庫存周期的盤整趨勢，由于疫情突發(fā)，屬于短期黑天鵝事件。

2022年：整體處于庫存周期的下行趨勢，具體有所分化：先進(jìn)工藝（手機(jī)/電腦）等傳統(tǒng)下游的創(chuàng)新疲軟，但是成熟工藝的新能源（光伏/電車）處于創(chuàng)新高峰期。

對于本輪下跌周期，該團(tuán)隊(duì)表示：

“我們認(rèn)為此輪下跌是價(jià)格周期下行的結(jié)果，價(jià)格周期是決定性因素。”

短期看庫存周期

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)供需規(guī)律中，半導(dǎo)體大宗商品價(jià)格由供給曲線和需求曲線共同決定，而在商品市場中，供給端又可以被拆分為產(chǎn)能和庫存兩部分，前者是未來的供給能力，后者是歷史產(chǎn)出的累積，二者均是供給端的重要影響因素。

陳杭團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，自2020年二季度開始，半導(dǎo)體行業(yè)出現(xiàn)明顯的供需剪刀差。剪刀差分為四個(gè)階段，聚焦于最近一年和未來三年的情況：

第一階段（2020年Q1-2020年Q2）量價(jià)齊跌：主動(dòng)去庫存，需求由于疫情沖擊暴跌；供給由于不能開工暴跌。

第二階段（2020年Q3-2020年Q4）量平價(jià)升：被動(dòng)去庫存，經(jīng)濟(jì)刺激疊加疫情帶動(dòng)線上經(jīng)濟(jì)和新能源車爆發(fā)式創(chuàng)新使得上游需求暴漲，有效存量供給都在歐美日，受疫情沖擊供給有所下滑。

第三階段（2021年Q1-2022年Q1）量價(jià)齊升：主動(dòng)補(bǔ)庫存，全球各大晶圓廠加大資本支出，但是有效產(chǎn)能的開出得到2022年以后，但是需求持續(xù)高企，會(huì)形成主動(dòng)補(bǔ)庫存態(tài)勢。

第四階段（2022年Q2-2022年Q4）量升價(jià)跌：被動(dòng)補(bǔ)庫存，全球各大晶圓廠加大資本支出，有效產(chǎn)能逐步開出，但是以消費(fèi)類為代表的手機(jī)、電腦、家電的需求疲軟，形成被動(dòng)補(bǔ)庫存態(tài)勢，庫存逐步高企，價(jià)格松動(dòng)。

陳杭團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步指出，未來兩年內(nèi)，供給和需求的結(jié)構(gòu)化錯(cuò)配，將把整個(gè)價(jià)格周期分化為兩個(gè)階段：

1、先進(jìn)工藝：需求疲軟（消費(fèi)類）+供給高企（先進(jìn)工藝），導(dǎo)致繼續(xù)下行通道；

2、成熟工藝：需求高企（新能源）+供給少（成熟工藝），導(dǎo)致局部繼續(xù)供需緊張。

中期看創(chuàng)新周期

陳杭團(tuán)隊(duì)表示，回望全球科技28年，我們已經(jīng)站在下一輪超級(jí)創(chuàng)新周期的起點(diǎn)，與上一輪主要靠智能手機(jī)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)拉動(dòng)不同，本輪的超級(jí)周期的主導(dǎo)因素是：碳中和（電車+風(fēng)光電新能源）和無人駕駛，不僅僅是信息革命，而且疊加了半導(dǎo)體推動(dòng)的能源革命。

階段一（2020-2023）電動(dòng)化主導(dǎo)，油車到電車、光伏、風(fēng)電、充電樁等新能源的蛻變極大地拉動(dòng)功率半導(dǎo)體（8寸、12寸成熟工藝）需求，全球出現(xiàn)罕見的全供應(yīng)鏈缺貨漲價(jià)大潮。為應(yīng)對缺貨，同時(shí)全行業(yè)的Capex加速，帶動(dòng)全球半導(dǎo)體設(shè)備廠商訂單和收入井噴。

階段二（2023-2027）智能化主導(dǎo)、展望無人駕駛時(shí)代，車用半導(dǎo)體井噴。7/5/3nm尖端芯片代工、1y/1z DRAM、200/400+層NAND、SiC-MOSFET、GPU/FPGA/ASIC異構(gòu)芯片、多應(yīng)用場景CMOS、5G/6G射頻芯片，將作為無人駕駛時(shí)代的計(jì)算基礎(chǔ)。

本文主要來源：方正證券陳杭《半導(dǎo)體：凜冬將至？復(fù)盤半導(dǎo)體行業(yè)5年的3次崩盤》

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